Crypto tog Wall Street på en vild åktur. Nu slutar det i tårar.

Det finns ingen liten ironi i att en Bitcoin-purist tar bilder på resten av krypton. Bitcoin är inget föredöme av dygd; att bryta grejerna är energikrävande och miljömässigt kostsamt. Och det misslyckas totalt som en värdeförråd eller en inflationssäkring – två starkt främjade användningsområden. Ned 70% på sju månader med 900 miljarder dollar i förlorat marknadsvärde, kryptons kung ser mer naken ut än någonsin.

Men Bitcoin är inte kryptons största problem i dessa dagar. Det är tokens avkomma och branschens frigående ekonomiska praxis. Istället för att revolutionera Wall Street har kryptoindustrin tagit till sig många av sina produkter och återuppfunnit dem, till stor del med egna regler. Nu, tack vare en cocktail av otyglad hävstång, automatiserade likvidationer och kollapsande priser, återuppfinner den också en finanskris.

"Branschen och dessa företag är höljda i mystik. I den situationen säger historien oss att det kommer att finnas alla möjliga typer av riskabelt beteende, bedrägeri och bedrägeri”, säger John Reed Stark, en tidigare chef för Securities and Exchange Commissions Office of Internet Enforcement. ”Det är inte vilda västern. Det är en Walking Dead-liknande anarki utan lag och ordning.”

Bortom Bitcoin finns legioner av andra tokens, handelsplattformar och kvasibanker som erbjuder fantastiskt höga avkastningar på insättningar. Denna parallella värld av skuggbanker och handel anstränger sig för att hålla sig ovanför vattnet mitt i en rad kriser, inklusive misslyckandet av ett stort "stablecoin", en hedgefondskollaps och en likviditetskris hos några stora kryptolångivare.

Ett tuffare makroklimat har satt branschen i hälarna. Stigande räntor och stramare finansiella villkor har utlöst en rasering av allt som är relaterat till krypto, mitt i en bredare försäljning inom tekniken överlag.

Men branschen har knappast stålsatt sig för att klara ett marknadsstresstest. Kryptostarter och -börser expanderade i ett regelverksvakuum, etablerade sina egna styrningsregler eller sprider dem genom "protokoll med öppen källkod". Crypto-förespråkare har länge ansett dessa hemmaodlade metoder som en förbättring jämfört med Wall Street – att bryta finansiering från bankernas och mäklarhusens bojor. Men på något sätt anpassade branschen en Wall Street-spelbok till en ny teknik. Och dess tillsyn har nästan uteslutande varit av de som har ett ekonomiskt intresse av resultatet.

Två av de största bekymmerna nu är en kryptobank och en hedgefond. Celsius Network, en stor kryptolångivare som hade tagit in 11 miljarder dollar i insättningar, har fryst uttag när det försöker förhindra en körning på banken som sannolikt skulle sätta den i konkurs. Den 30 juni sa Celsius att de vidtar åtgärder för att bevara tillgångar och undersöker alternativ som "inkluderar att genomföra strategiska transaktioner såväl som en omstrukturering av våra skulder, bland andra vägar." Celsius svarade inte på förfrågningar om kommentarer.

Hedgefonden Three Arrows Capital, känd som 3AC, har under tiden beordrats att likvidera av en domstol på Brittiska Jungfruöarna efter att ha stämts av borgenärer. Fonden hade lånat mycket för att bygga en portfölj som den sa var värd 18 miljarder dollar. Och den hade byggt in en stor position

Grayscale Bitcoin Trust

(ticker: GBTC), en sluten trust som handlas offentligt och var ett populärt verktyg för kryptoarbitrage.

I åratal handlades GBTC till en betydande premie i förhållande till sina underliggande Bitcoin-innehav – med ett värde som var 35 % högre än sina token-innehav vid en tidpunkt 2020. Det innebar att hedgefonder kunde tjäna enkla pengar genom att låna Bitcoin och ge dem till trusten i utbyte för aktier, och sedan sälja aktierna med vinst när en karenstid löpt ut.

Men 2021 vände den premien till en rabatt, och den har ökat i takt med att priset på Bitcoin sjönk - GBTC handlades nyligen till en rabatt på 29% av dess substansvärde. Det fångade investerare som 3AC, listad som en av trustens största ägare i juni.

Men även när rabatten ökade fortsatte 3AC att köpa, i ett "klassiskt fall av en spelaren vid bordet som fortsätter att förlora och fördubblas", säger Sean Farrell, chef för digital tillgångsstrategi på Fundstrat Global Advisors. I slutändan kunde 3AC inte längre hålla ihop sin hävstångskedja, vilket orsakade illikviditetsproblem över hela kryptoutlåningsområdet, säger Farrell, som jämför 3AC med Long-Term Capital Management, en massivt belånad hedgefond som krävde en statligt arrangerad räddningsaktion. år 1998.

3AC svarade inte på en begäran om kommentar. Grayscales vd Michael Sonnenshein säger att trustens huvudinnehavare är långsiktiga investerare.

Långivare och mäklare med exponering mot 3AC ingår

Resa digitalt

(VOYG.Canada), som sade i ett pressmeddelande att 3AC misslyckades med ett lån på 675 miljoner dollar bestående av Bitcoin och USDC, ett stabilt mynt knutet till dollarn. Voyager har sedan dess begränsat uttag från sin plattform. Företaget hade inga kommentarer.

Utan statliga backstops, kryptons vita riddare har varit andra kryptomänniskor. Miljardärens grundare av börsen FTX US, Sam Bankman-Fried, gick med på att förlänga en revolverande kredit på 400 miljoner dollar till BlockFi, med en option att köpa företaget. BlockFi led runt 80 miljoner dollar i förluster på grund av exponering mot 3AC. Bankman-Fried har genom sitt handelsföretag Alameda Research också räddat Voyager med kreditlinjer värda cirka 500 miljoner dollar.

"Vi ägnade årtionden åt att utveckla regler som var utformade för att förhindra övergrepp på Wall Street", säger Eric Kaplan, senior rådgivare till centrum för finansmarknader vid Milken Institute. "En del på kryptomarknaderna vänder ryggen åt det."

Hur mycket längre det fria för alla varar är föremål för mycket debatt i Washington. Biden-administrationen, kongressen och byråer som SEC arbetar med regler. Ändå är tillsynsmyndigheter och lagstiftare oense om huruvida de ska tillämpa etablerade regler på krypto eller att skriva nya.

Tillsynsmyndigheter ser systemrisker om krypto inte tyglas. Europeiska centralbanken varnade nyligen för att kryptomarknaden var ungefär lika stor som värdepapperiserade subprime-inteckningar före finanskrisen 2008. Kryptotillgångar "kommer att utgöra en risk för den finansiella stabiliteten", sa ECB i en rapport, om de fortsätter att växa och banker blir allt mer involverade.

"Marknaden är vid det här laget inte tillräckligt stor för att utlösa en systemriskhändelse, men det här är inte statiska marknader. De utvecklas och växer kontinuerligt”, säger Lee Reiners, som leder Global Financial Markets Center vid Duke University. "Det är dags att ringa varningsklockorna."

Wall Street

Möter Crypto

Under stora delar av det senaste decenniet har krypto utvecklats i en reglerad gråzon. Produkter och marknadsföring som aldrig skulle tillåtas på dagens Wall Street – tack vare ett sekel av finansiella regleringar – hittade hem i krypto. Branschen är nu full av Wall Street-alumner, handlare och andra från finansbranschen.

Cheferna för stora företag som t.ex

Galaxy Digital Holdings

(GLXY.Canada), Gråskala investeringar, och Genesis Trading arbetade alla på Wall Street innan de kom till krypto. På

Coinbase Global

(COIN), chefen för global finansverksamhet kom från Goldman Sachs. Celsius grundades av Alex Mashinsky, en seriell tech-entreprenör, men dess seniorteam inkluderar alumner från Royal Bank of Canada, Citigroup och Morgan Stanley.

En av de största aktiemarknadsskaparna, Jane Street Capital, är en del av krypto-VVS och tillhandahåller likviditet till börser som

Robinhood Markets

(HOOD) och handel med krypto för sig själv. "Det som händer inom krypto är en ganska underbar sandlåda för många olika experiment", sa Thomas Uhm, en medlem av Jane Streets kryptoförsäljnings- och handelsteam, på en podcast i februari.

Utan en tillsynsmyndighet som SEC ansvarig sätter kryptoföretag många av sina egna regler. Branschövergripande listningskrav för tokens finns inte. Binance.US listar mer än 100 tokens, från ApeCoin till Zilliqa. Coinbase erbjuder cirka 170 tokens, inklusive några utgivna av enheter som företagets egen riskkapitalarm har finansierat. Coinbase säger att dess tokeninvesteringar inte påverkar listorna.

Kryptohandlare går inte bara upp mot sofistikerade investerare som hedgefonder eller högfrekventa handelsföretag. De kan handla mot företag som fungerar som deras mäklare, förvaringsinstitut, marknadsgarant och börs – allt rullat till en enhet.

Market makers, börser och mäklarhus har länge varit åtskilda på Wall Street på grund av intressekonflikter som skulle uppstå om de hanterade det hela – som att göra det möjligt att handla mot sina egna kunder eller förhandsordrar. Inom krypto existerar den separationen ofta inte, vilket gör investerare sårbara, enligt tillsynsmyndigheter som SEC-ordförande Gary Gensler.

"Det finns inget förbud mot tvätthandel på kryptobörser, inget förbud mot egenhandel, inga regler för bästa utförande och ingen standardiserad rapportering", säger Timothy Massad, en tidigare ordförande för Commodity Futures Trading Commission. "Det är hela avsaknaden av ett ramverk där man inte kan jämföra det med värdepapper som oroar mig."

Kryptohandelsplattformar säger att några av farhågorna är överdrivna eller härrör från bristande klarhet kring reglerna. En Coinbase-representant sa att företaget inte handlar mot kunder eller agerar som en market maker. "Vi kommer att fortsätta att efterlysa ett regelverk för kryptoekonomin som säkerställer konsumentskydd och utökar tillgången för alla", sa representanten i ett uttalande.

"Många börser fyller flera funktioner av nödvändighet eftersom branschen fortfarande är i sin linda," sa Binance i ett uttalande till Barron's. "Som en ledande börs tar Binance användarskydd och ansvarsfull handel på allvar." FTX avböjde att kommentera.

Ändå står centraliserade börser endast för en del av handeln. Krypto värt miljarder dollar sitter också på decentraliserade finans- eller DeFi-plattformar. Handlare, låntagare och långivare sätter sina egna villkor i DeFi, matchade av algoritmer eller mjukvaruprotokoll som automatiserar alla aspekter av en transaktion. Positioner kan likvideras automatiskt om säkerhetsnivåerna faller under förinställda tröskelvärden.

Investerare plöjer ofta in pengar i DeFi för att fånga annonserad tvåsiffrig eller till och med tresiffrig avkastning. Inget sådant finns i traditionell finans – banksparandena når nu i bästa fall 1.6 %. Skräpobligationsräntan är i genomsnitt 8 %. Men i DeFi, eftersom det inte finns företag som står bakom handels- och upplåningsprotokollen, finns det knappa utvägar om insättningar försvinner på grund av ett hack eller mjukvarufel.

Stöld på DeFi är inte trivialt. Protokoll stod för 97 % av de 1.7 miljarder dollar av krypto som stulits 2022 från och med den 1 maj, enligt blockkedjeanalysföretaget Chainalysis. "Det är en stor konsumentskyddsfråga att du inte har tillgång till pengar om du har stulna pengar på DeFi", säger Chainalysis Research Director Kim Grauer, och tillägger att hon är optimistisk att protokollen kommer att bli säkrare med tiden.

Med stablecoins återuppfinner krypto finansiell bakgrund som startade på 1970-talet: penningmarknadsfonden. Stablecoins, som penningmarknadsfonder, syftar till att hålla ett fast pris på $1. Men till skillnad från reglerade fonder kan stablecoins äga vilka tillgångar de vill som reserver, inklusive andra tokens som Bitcoin.

Farorna med detta tillvägagångssätt blev uppenbara med den senaste kraschen av ett "algoritmiskt" stabilt mynt som heter TerraUSD, som utplånade 60 miljarder dollar på några veckor. Avsnittet lyfte fram systemets bräcklighet och risker för smittspridning då Tether, det största stabila myntet, kort "bröt pengarna", vilket väckte farhågor om att branschen inte var förberedd för en klassisk körning på banken.

Termen stablecoin är "en effektiv marknadsföringsstrategi men kan verkligen skada om stablecoinet skulle misslyckas", säger Hilary Allen, juridikprofessor vid American University som har skrivit kritiskt om krypto. Penningmarknadsfonder har brutit pengarna på stressiga marknader, som finanskrisen 2008, som kräver räddningsaktioner och marknadsstabiliseringsåtgärder, tillägger hon. I stablecoins har ägare av tokens inte ens järnklädda inlösenrättigheter, än mindre en federal backstop.

Kryptoföretag armbågar in i en annan Wall Street-klubb: bostadslån. Nystartade företag som Milo erbjuder noll-down-bolån, uppbackade av krypto som säkerhet. Företaget, tillsammans med andra, syftar till att flisa bort till och med en liten del av bostadslånemarknaden för flera biljoner dollar. Vissa traditionella bolån har redan handlats på en blockchain. Värdepapperisering av kryptointeckningar kan bli nästa. "Vi pratar med ett antal tillsynsmyndigheter och försöker få dem att förstå vad vi gör", säger Milos vd Josip Rupena.

Krypton

Finansiell maskin

För att förstå varför Bitcoin-purister protesterar mot allt detta är det bra att känna till lite historia.

Bitcoin, som lanserades 2009, utvecklades som ett peer-to-peer-system för att överföra en valuta utan att använda mellanhänder som banker. Tekniken, kallad "tillståndslös", utformades som om företag och regeringar vore fiender till individuella ekonomiska rättigheter.

Ändå var Bitcoin blockchain – ett nätverk av datorer som snurrar oändligt för att lösa matematiska problem som validerar transaktioner – inte byggt för att skala upp. Transaktionsbehandling är glacial jämfört med kortnätverk som

Visa

(V). Inte heller blockkedjan var designad för användning utöver betalningar. Det öppnade slussarna för andra blockkedjor. Idag utgör hundratals av dem ryggraden för handelsplattformar, tokens, finansiella produkter, videospel och onlinevärldar.

Crypto utnyttjade också bristen på reglering för att skaffa kapital och skapa företagsstrukturer på sina egna villkor. Istället för att ge ut aktier, skulle blockchain-företag samla in pengar från riskkapital och sedan airdroppa tokens – distribuera dem gratis för att bygga support – eller engagera sig i ett "initial coin offering." Börser och mäklarfirmor fick statliga licenser för att fungera som penningöverföringsföretag, delvis för att det inte fanns någon tydlig väg att registrera verksamheten eller tokens hos SEC.

Tidiga ineffektiviteter på marknaden lockade Wall Street-veteraner. Ta Dave Weisberger, som arbetade med kvantitativ handel och marknadsstruktur på företag som Salomon Brothers och Two Sigma Securities. Weisberger fortsatte med att grunda ett företag som heter CoinRoutes som importerar kryptomarknadsdata från dussintals börser.

I en presentation vid ett kryptoevent i oktober sa Weisberger att kryptomarknaderna hade "många dumma handlare som du kan se på bandet och dra nytta av." Crypto, tillade han, erbjuder "så mycket mer ineffektivitet än andra marknader att det är väldigt spännande. Det är en av anledningarna till att så många handlare strömmar till det.”

Med mer sofistikerade företag nu i utrymmet, förbättras marknadseffektiviteten, sa Weisberger i en intervju. Men detaljhandlare kommer inte i närheten av den nationella standarden för "bästa utförande" för aktieaffärer, enligt Massad. En liten investerare på Coinbase handlar endast mot andra investerare eller marknadsgaranter på plattformen. Institutionella investerare använder företag som CoinRoutes för att skicka order till vilken börs som helst som erbjuder det bästa priset.

Dessutom finns det också fler arbitragemöjligheter i krypto. En hedgefond kan köpa Bitcoin på en plattform och sälja den till ett högre pris på en annan, eller använda börsnoterade aktier och spotta kryptomarknader för att göra den satsningen. Den typen av handel är mycket svårare att genomföra i aktier, där köp- och säljspreadar generellt är snäva och priserna inte avviker mycket mellan nationella börser.

"På aktiemarknaderna får detaljhandeln den bästa affären", säger Weisberger. "Inom krypto betalar detaljhandlare i allmänhet högre avgifter eller handlar utanför var den faktiska spridningen är."

Kryptolån och hypotekslån

Kryptokraschen har varit en väckarklocka, även för personer i branschen som trodde att de inte tog stora risker genom att ta ett lån.

Shahar Abrams är en sådan investerare. En 30-årig industrikonsult, han hade tagit ett lån på 140,000 560,000 dollar i december förra året med Celsius. Som säkerhet hade han lagt ut XNUMX XNUMX $ av en token som heter CEL, ett eget mynt som ursprungligen utgavs av företaget. Han använde intäkterna till att köpa en lägenhet och flygel. "Mitt drömpiano och en plats att sätta det på", säger Abrams, som bor i Atlanta.

Vad han inte förväntade sig var en kollaps av hans säkerheter. När Terra sjönk sjönk priserna för andra tokens. CEL:s pris halverades på en dag och föll ytterligare 50% nästa. Det föranledde ett marginalsamtal från Celsius för att lägga upp mer säkerheter inom 24 timmar. Abrams bestämde sig för att inte kasta mer pengar i det, men det skulle inte ha spelat någon roll. Celsius likviderade sin säkerhet för att återbetala lånet innan dess egen deadline. Till slut kostade han omkring 420,000 XNUMX dollar att låna mot sin säkerhet istället för att sälja den.

"Det är klart att det finns mycket mer risk för plattformen än vad folk insåg", säger Abrams, som konsulterade för Celsius och rekommenderade den till vänner. "Jag har alltid trott att Celsius var den absolut säkraste, och det var därför jag styrde folk dit."

Celsius och andra långivare står nu inför en regleringsstorm. Redan innan företaget greps hade det anklagats av statliga tillsynsmyndigheter för att bryta mot värdepapperslagar och hade slutat erbjuda sina räntekonton till nya amerikanska privatinvesterare. Tillsynsmyndigheter i minst fem stater undersöker dess insättningsfrysning. Celsius i rättsliga förfaranden har ifrågasatt att de bröt mot värdepapperslagar och har sagt att de "samarbetar nära med amerikanska stater för att ge klarhet om vår affärsverksamhet."

Andra kryptolångivare låter oförskräckta och hävdar att de skyddar insättare samtidigt som de möter efterfrågan på lån som bankerna inte kommer att tillhandahålla.

Ledn, en långivare baserad i Toronto, säger att dess typiska låntagare inte vill sälja sin Bitcoin och inte kan hitta en traditionell långivare. "Med Bitcoin kan vi erbjuda människor i Mexiko ett lån till samma ränta som en kund i Kanada eller USA kan få", säger Ledns medgrundare Mauricio Di Bartolomeo. Det typiska lånet är på 15,000 XNUMX dollar, säger han, som används för saker som att köpa ett hem eller skolundervisning.

Ledn annonserar även högavkastande sparkonton, inklusive 7.5 % på stablecoin USD Coin och 5.25 % på Bitcoin. Di Bartolomeo säger att likvidationer och uttag har ökat den senaste tiden, men han är övertygad om att plattformen kan klara krisen.

Företag som Milo, hypotekslångivaren, säger att de utfärdar bostadslån till de "kryptorika" och ger krediter som de inte kunde få genom en traditionell långivare. Milo kontrollerar inte kreditpoäng eller kräver mycket inkomst- och tillgångsdokumentation, annat än krav för anti-penningtvättsändamål. Och medan få banker tar krypto som säkerhet, baserar Milo sina lån på en låntagares Bitcoin eller andra kryptoinnehav.

Rupena, som grundade Milo efter att ha arbetat på Wall Street, säger att en bostadsköpare kan sätta noll för ett lån. En låntagare kan få en inteckning på 1 miljon dollar för ett hus prissatt till 1 miljon dollar, med stöd av 1 miljon dollar i Bitcoin och själva huset. Om kryptosäkerheten sjunker under en förinställd tröskel kan företaget kräva att låntagaren lägger till mer; om priserna fortsätter att sjunka och låntagaren inte lägger till mer krypto, kan Milo likvidera säkerheten eller utmäta fastigheten.

För nu, traditionella långivare gillar

Wells Fargo

(WFC) och Rocket Cos.' (RKT) Rocket Mortgage har inte mycket att frukta. Den kryptorika marknaden är liten. Milo utfärdade sin första inteckning i april och finansierade en uppsättning hyresfastigheter i Coral Gables, Florida, säkrade med Ether och Bitcoin, då värda cirka 600,000 10 $. Sedan dess säger Milo att det har stängt omkring XNUMX miljoner dollar i lån.

Om noll-down bolån tar fart, skulle de återuppliva en produkt som avdunstat för de flesta köpare efter finanskrisen 2008. Rupena var i början av 20-årsåldern då, efter en period som praktikant på Lehman Brothers bolånedisk. Den erfarenheten lärde honom att "tänka på världen lite annorlunda och nackdelen i en annan lins", sa han och tillade att företaget inte har behövt utfärda några marginalsamtal när kryptomarknaden kraschade.

Finansiell innovation eller oreglerat kasino?

Chefer för kryptoindustrin säger att många av deras innovationer kommer att göra finansiering snabbare, billigare och mer tillgänglig. När en investerare köper eller säljer en aktie, till exempel, tar det vanligtvis två arbetsdagar för transaktionen att lösas. Kryptotransaktioner slutförs ofta inom några minuter, när de väl har registrerats på en blockchain.

Traditionella gränsöverskridande betalningar kan vara ännu mer betungande och kräver att flera banker samordnar överföringar under flera dagar eller banköverföringstjänster som tar ut höga transaktions- och valutaväxlingsavgifter. Internationella kryptobetalningar sker nästan omedelbart, plånbok till plånbok, och kan vara billigare.

"Användning av blockchain och distribuerade reskontra ger definitivt effektivitet till många finansiella produkter och processer. Det råder ingen tvekan om att så är fallet”, säger tidigare SEC-ordförande Jay Clayton, nu rådgivare på kryptofirman Fireblocks och senior policy rådgivare på advokatfirman Sullivan & Cromwell. Problemet, säger Clayton, är att vissa i branschen inte så mycket vill ha tydligare trafikregler som de inte vill lyda vad som står i böckerna: "Kropen om så kallad tydlighet på många sätt är bara uppmaningar att ändra tillämplig lag.”

Vissa mjukvaruingenjörer säger att det är hög tid för regeringar att ta ansvar.

Bitcoin "var denna finanspopulistiska rörelse som en reaktion på de spekulativa överdrifterna på Wall Street", säger Stephen Diehl, en sådan kritiker som nu uppmanar kongressen att slå ner. "Tänk om Occupy Wall Street var en likvärdig rörelse", sa han och syftade på den populistiska protesten mot inkomstskillnad. "Tänk nu om alla på Occupy Wall Street skulle ersättas med en hedgefondförvaltare. Det är vad vi har med krypto.” b

Skriva till Joe Light kl [e-postskyddad]