5 skäl som orsakar smärta i kämpande EM-skuldmarknader

Ränteinvesterare tar hand om stora mark-to-market-förluster under 2021. För många låntagare på tillväxtmarknader har det varit ännu värre. EM-skuld är en av de sämst presterande tillgångsslagen hittills i år. InvescosIVZ
Emerging Markets USD Sovereign Bond ETF (PCYPCY
) har rasat 30 % hittills i år, och VanEcks JP Morgan EM Local Currency Bond ETF (EMLC)EMLC
) har sjunkit nära 16 %. Mycket få emittenter av statspapper har besparats.

Flera krafter har konspirerat för att orsaka sådan utbredd smärta.

Högre räntor i USA

Amerikanska obligationsräntor är delvis skyldiga. De korta och långa räntorna har skjutit i höjden som svar på det fördjupade inflationstrycket. Amerikanska statsobligationer fungerar som ett marknadsriktmärke, där avkastningen på obligationer från andra statliga emittenter noteras som en spread till amerikanska statsobligationer. En av anledningarna till att dollardenominerade tillväxtmarknadsskulder har underpresterat skulder i lokal valuta är den allvarliga backupen i statskassans avkastning.

10-årsräntorna i USA har mer än fördubblats under 2022 och stigit från 1.5 % till över 3 %, vilket orsakar förluster för innehavare av statliga, företags- och bostadspapper. Bloomberg Barclays Aggregate Bond ETF (AGGAGG
) har tappat mer än 10 % sedan början av året. En stor del av förlusterna för EM-skuldinvesterare har kommit från förändringen i amerikanska räntor.

Negativ inverkan av US-dollarstyrkan

Uppgången i amerikanska räntor, tillsammans med flöden av säkra tillflyktsorter, har lockat utländska investerare till tillgångarna i amerikanska dollar. Dollarn har stärkts mot nästan alla valutor i år och handlas nära en topp på flera decennier. Som ett resultat svävar valutor från många utvecklade och tillväxtmarknader nära sina lägsta nivåer någonsin.

Även om det borde vara bra för de ekonomier som är exportdrivna, leder det också till inflation eftersom importerade varor blir dyrare. En nedåtgående valutaspiral är ett särskilt problem för investerare i EM-emitterade dollarobligationer.

Centralbankerna i EM har reagerat på övertrycket genom en stramare penningpolitik för att ta itu med de inhemska priserna på svagare valutor. Snabbt försvagande valutor och hög valutavolatilitet kan också generera betydande dislokationer i en ekonomi och undergräva finansiell och politisk stabilitet.

Den ekonomiska tillväxten går nedåt

En avmattning i utvecklade och tillväxtmarknadsekonomier är på gång. Rädsla för lågkonjunkturen sätter press nedåt på råvarupriserna, särskilt i industriella metaller som koppar. Många tillväxtmarknadsekonomier är fortfarande exportdrivna och mycket känsliga för förändringar i tillväxt och värdet på råvaror.

Även när tillväxtutsikterna försämrades, kommer centralbankerna sannolikt att förlänga räntehöjningscyklerna och flytta penningpolitiken djupare in i krympande territorium. Råvarupriserna sköt i höjden efter Rysslands invasion av Ukraina, men de flesta har därefter återgått till nivåerna före kriget eller sjunkit ännu lägre på grund av förväntningar om en avmattning i den globala efterfrågan.

Försämrade bytesförhållande från lägre export för vissa EM-ekonomier leder ofta till svaghet på valutamarknaden, vilket hjälper till att pressa inflationen högre, vilket uppmanar centralbankerna att svara genom att höja räntorna. EM-tillgångar – både skulder och aktier – brukar klara sig bättre när den globala ekonomin expanderar, inte krymper.

Global kreditspread ökar

Det finns inte bara en räntekomponent i EM-skulden utan också en kreditkomponent. Till skillnad från amerikanska statsobligationer som är AAA-klassade, är skulder från de flesta EM-länder klassade med låg investeringsgrad (BBB) ​​eller högavkastande (BB eller lägre).

I en värld där kapitalallokatorer flyttar från en tillgångsklass till en annan i jakten på den högsta avkastningen för den minsta risken, kommer EM-obligationer att lida i en växande kreditspreadmiljö. En nyligen genomförd rapport från Barclays för institutionella investerare visar att relativa värderingar till löptid och ratingmatchade amerikanska jämförbara konkurrenter fortfarande inte är inbjudande. De noterar att i historiska termer är EM-obligationer av investeringsklass rika jämfört med amerikanska företagsobligationer, och EM-lån med hög avkastning är inte så billig för amerikanska motsvarigheter. Medan EM-obligationer har omprisats, så har allt annat också.

Förhöjd geopolitisk risk

Det kommer alltid att finnas geopolitiska risker på marknader. Investerare tar hänsyn till dessa risker vid värdering av finansiella tillgångar. Det är när investerare blir förvånade över något de inte såg komma som volatiliteten ökar. Rysslands invasion av Ukraina är ett exempel. Risker för en konflikt byggdes upp, men få analytiker och investerare trodde att konflikten skulle eskalera så snabbt och till den grad att den skulle orsaka en global energikris.

Internationella handelskartor ritas om och resultatet kommer att ha en bestående effekt på EM-ländernas ekonomi och geopolitik. Investerare är bättre på att hantera risk än osäkerhet. Just nu har osäkerheten kring situationen i Ryssland skapat ett enormt antal möjliga utfall, och investerare kräver mer riskpremie för att ta hänsyn till potentiella negativa och "svans" utfall. EM-skulder, särskilt från länder som direkt påverkas av kriget, är extremt sårbara för sådana oförutsägbara krafter.

Volatilitet på den amerikanska räntemarknaden

Implicit volatilitet på den amerikanska finansmarknaden, mätt med MOVE-index, har klättrat till den högsta nivån sedan den pandemi-inducerade paniken våren 2020. Rekordnivån av implicit och realiserad volatilitet har spridit över till emerging markets obligationer, vilket orsakat investerare att kräva större riskpremier.

Riskaversion, kapitalutflöden och volatilitet i ränte- och valutakurser har fått en månads realiserad volatilitet på EM 10-åriga lokala skuldmarknader (uppmätt av ett urval av 13 länder) att hoppa till knappt två gånger den amerikanska finansvolatiliteten, enligt Barclays . Den nivån är nära toppen av de tidiga stadierna av pandemin. Barclays hävdar att det är variationen i amerikanska räntor snarare än nivån på amerikanska statsräntor som driver stressen på räntemarknaderna på tillväxtmarknader.

Oron på tillväxtmarknadens skuldmarknad kan belysas genom att titta på några länder mer i detalj:

Ukraina

Ukrainas kamp är uppenbar: Rysslands invasion har begränsat handeln, stört det dagliga livet och krossat den ekonomiska tillväxten. Situationen är så svår att landet försöker skjuta upp betalningar på utlandsskulder. Kiev vill nå en överenskommelse med obligationsinnehavarna senast den 15 augusti som innebär en tvåårig betalningsstopp.

Obligationsinnehavare har dumpat sina innehav, vilket gör Ukraina till en av de sämst presterande emittenterna av statspapper i amerikanska dollar. Ukraina har omkring 25 miljarder dollar i utestående utlandsskuld, så det är en betydande emittent. Dess dollarobligationer som förfaller 2028 ger en avkastning på 58 % och handlas runt 20 cent på dollarn, en nedgång från över pari före Rysslands invasion i februari. Trots internationellt stöd förväntas innehavare av ukrainska skulder ta en betydande hårklippning i en omstrukturering.

Colombia

Colombias obligationsmarknad har lidit av valet av en vänsterregering och dess planer på att eliminera ny råoljeprospektering. Råolja står för mer än 30 % av landets export. President Petro försöker också utöka sociala program och lägga högre skatter på de rika. Investerare har också röstat och slagit priset på obligationer i lokal valuta och amerikanska dollar.

Priset på den lokala valutan 7.25 % obligation med förfall 2050 har sjunkit från 86.1 i början av året till en aktuell kurs på 57.1, vilket lämnar obligationsinnehavarna med en negativ avkastning på 33 %. 2050-obligationen ger nu en avkastning på 13 %, upp från 8.5 % i januari. Utländska investerare har klarat sig ännu sämre. Den colombianska peson har tappat 6% av sitt värde till den amerikanska dollarn. En svag valuta och inflation som närmar sig 10 % fick centralbanken att höja räntorna med 150 bps i slutet av juni.

Colombias amerikanska dollar-denominerade obligationer har sjunkit i pris på grund av stigande amerikanska räntor och ökade kreditspreadar. Den BB-rankade kupongobligationen på 6.125 % av USD som förfaller 2041 har fallit till 78 cent på dollarn, ned från ett pris på 103 i januari. Räntan på den obligationen är nu 8.5 %, upp från 5.85 %. Innehavarna har en förlust på 21 % jämfört med föregående år.

Colombiansk skuld drabbas från alla håll: en avmattning i tillväxten, politisk oro, en stark dollar och en allmän ökning av kreditriskpremien.

Ungern

Ungern har en av världens sämst presterande obligationsmarknader i lokal valuta. Fitch kallade det ett av de mest sårbara europeiska länderna på grund av dess exponering för rysk gas. Landet har en låg nivå av valutareserver och dess bytesbalans har ökat. Kärninflationen steg till 13.8 % på årsbasis i juni, vilket fick centralbanken att höja räntorna med 200 bps till 9.75 % tidigare denna månad. En pågående tvist med EU om rättsstatsfrågor hotar framtida finansiering. Deprecieringstrycket på forinten har orsakat en värdeminskning på 15 % jämfört med den amerikanska dollarn. Det är klart att det är mycket motvind för Ungern för tillfället.

Den ekonomiska och politiska osäkerheten har fått obligationsinvesterarna att springa. Obligationen på 3 % 2041 i lokal valuta har kollapsat från 78 cent på dollarn till 51 cent i år. En vändning i sentimentet kräver stabilisering av forinten och en lösning på energikrisen som plågar hela Europa.

Statliga EM-skuldinvesterare slickar sina sår och väntar på en vändning i den yttre miljön som har orsakat förödelse på obligationsmarknaden. När dessa krafter avtar, bör även trycket på EM.