En förändring i filosofi hos Fed är längesen – del två

Den här veckan har jag kort stycke på NRO svarade på Bill Dudleys Bloomberg-kolumn, Vad kan gå fel för Federal Reserve 2023? Eftersom så mycket kan gå fel, fungerar denna kolumn som Del två.

NRO-biten har två huvudpunkter. För det första borde Fed sluta se ekonomisk tillväxt som fienden. Tillväxt orsakar inte i sig inflation. För det andra finns det gott om bevis för att Fed slutar basera penningpolitiken på Phillipskurvan, den förmodade avvägningen mellan inflation och arbetslöshet.

Det hävdar också att vi ekonomer tenderar att överkomplicera saker och ting.

Som tur var, precis när jag skickade den färdiga produkten till NRO, gjorde Lawrence Summers sitt bästa för att visa att jag hade rätt. Från något tropiskt lägeSummers berättade för Bloomberg TV att han är glad att Fed äntligen kom fram till sin syn på inflation. Han är särskilt nöjd Fed erkänner nu uttryckligen att det kommer "det måste ske en ökning av arbetslösheten för att hålla tillbaka inflationen", och att "avvägningen inte är mellan arbetslöshet och inflation utan mellan arbetslöshet och nivån på förankrad inflation."

Förankrad inflation hänvisar vanligtvis till inflation som stannar kvar längre än den annars skulle göra, eftersom folk förväntar sig att priserna fortsätter att stiga. Kanske betyder Summers något annat, men det trotsar allt förnuft och ignorerar otaliga offentliga uttalanden under de senaste två åren för att hävda att Fed just nu kommer fram till vikten av att hantera inflationsförväntningarna.

Oavsett, som jag påpekade i NRO-stycket, en värld av negativa erfarenheter och bevis finns nu på denna förmodade avvägning mellan inflation och arbetslöshet. I bästa fall kan det finnas ett instabilt kortsiktigt omvänt samband mellan de två variablerna, en beroende på olika ekonomiska faktorer vid olika tidpunkter.

Och även där ett sådant förhållande existerar, följer det fortfarande inte att penningpolitiken effektivt kan utnyttja den. (Hur många företagsägare vet du som sparkar folk därför att höjer Fed sitt räntemål? I bästa fall skulle eventuella effekter på sysselsättningen ta tid.)

Håller mig till frågan om själva förhållandet, här är ett utdrag ur en NBER-tidning från 2020 som försöker gå till botten av "pusslet", där pusslet är den allmänt erkända bristen på ett omvänt förhållande mellan arbetslöshet och inflation:

Arbetslösheten har gått från under 5 procent 2006-07 till 10 procent i slutet av 2009, och tillbaka till under 4 procent under de senaste åren. Dessa fluktuationer är lika omfattande som någon annan upplevt av den amerikanska ekonomin under efterkrigstiden. Däremot har inflationen varit lika stabil som någonsin, med kärninflationen nästan alltid mellan 1 och 2.5 procent, förutom korta anfall under 1 procent under den mörkaste tiden av den stora lågkonjunkturen.

Det här utdraget är toppen av isberget. Det utelämnar det tidiga efter andra världskriget (före-Stagflationen) debatter om den förmodade avvägningen, och det rör inte inflationen "persistens" debatt. Denna sistnämnda fråga syftar på att, för minst under den stora modereringsperioden, har det varit omöjligt att använda arbetslöshet – eller någon annan makrovariabel – att förbättra en inflationsprognos. De bästa sättet att förutsäga inflationen har varit att använda "naiv prognos", den som säger "inflationen kommer när som helst att vara densamma under nästa år som den har varit under det senaste året."

Inget av detta är en hemlighet, och min NRO-bit länkar till annan forskning och uttalanden från Fed-tjänstemän som erkänner dessa problem. (För alla som är intresserade av hur man använder en modell för att visa det där is ett omvänt förhållande, här är en NBER-tidning från 2013.)

Ett mer praktiskt problem med penningpolitiken – ett som jag utelämnade från NRO-delen även om Bill Dudleys artikel på ett bra sätt visar det – handlar om att mäta den övergripande prisnivån. Dudley hävdar "Varuprisinflationen kommer sannolikt att underskrida sin underliggande trend 2023," och Fed kommer att behöva fokusera på att få "tjänstinflationen i schack."

Problemet är att Fed bara kan försöka bromsa kredittillväxten för hela ekonomin. I praktiken skulle det därför krävas att man skulle göra krediten dyrare för att följa Dudleys recept alla (och sätta människor utan arbete) i hopp om att priserna inom tjänstesektorn faller.

Detta scenario är mycket likt vad Fed stod inför när inflationen började stiga i April 2021 och vad den stod inför i slutet av 2022. Det är nämligen bara en handfull utgiftskategorier som ofta har drivit huvuddelen av de totala prisökningarna. Detta fenomen lämnade i huvudsak Fed i positionen att försöka bromsa det totala kreditflödet i ekonomin, eftersom till exempel bensinpriserna var ovanligt höga. Och det är ett uppenbart problem.

Åtminstone borde det vara det. Men många ekonomer, inklusive Dudley, verkar helt okej med att klämma fast allas kredit i hopp om att det bara påverkar de branscher med ovanligt höga pristoppar.

Det finns absolut ingen anledning att tro att detta tillvägagångssätt skulle fungera, särskilt på kort sikt, och särskilt i de fall där pandemipolitiken drev prisändringarna. Fed har helt enkelt inte särskilt bra prissättningsbefogenheter för specifika branscher. Penningpolitiken är ett trubbigt instrument och den är impotent inför utbudschockdrivna prisförändringar.

Positivt är att denna senaste episod av inflation visar många av anledningarna till att Fed inte alls bör rikta in sig på priser.

Även förespråkare för inflationsmål måste erkänna att målinriktningar på kortsiktiga rörelser i energipriserna, eller i tjänste- eller livsmedelssektorerna, inte är liktydigt med inflationsmål. Att bedriva penningpolitik baserad på den här typen av förändringar är teoretiskt eller empiriskt föga meningsfullt, och det strider mot Feds nuvarande offentliga översättning av sitt mandat. (Fed refererar till prisnivån som en "brett mått på priset på varor och tjänster som köps av konsumenter. ")

Fed skulle få mycket bättre resultat om den förde en politik baserad på några av dessa idéer. Till exempel skulle politiska utfall bli bättre om Fed justerade sin hållning baserat på idén att tillväxt gör det inte orsaka inflation, prisnivån skall fall när förhållandena motiverar det, bör penningpolitisk åtstramning vara undvek under negativa utbudschocker, och allt som penningpolitiken regelbundet kan göra är att påverka på lång sikt nominell ekonomins värde.

Den här typen av förskjutning skulle kräver att Fed är mycket mer passiv, så det är vettigt att Fed motsätter sig att gå till ett sådant ramverk.

Men under tiden, svaret på Bill Dudleys fråga – Vad kan gå fel för Federal Reserve 2023? – förblir "allt".