Är vi på en björnmarknad? Investerare bör hålla sig lugna.

Ordspråket som säger att du vet vart du är på väg, du måste veta var du har varit gäller verkligen. Från slutet av 2018 till slutet av 2021 lättade Fed penningpolitiken, via räntor och den utökade balansräkningen, med 850 punkter. I processen förstörde det aktieriskpremien. Det är inte konstigt att tillgångspriserna skjutit i höjden, med aktiemarknaden som fördubblades under den tidsperioden – det är en händelse med två standardavvikelser just där! Och vem visste någonsin att den första globala pandemin på över ett sekel kunde ha gjort så många människor så rika? Ska vi försöka igen? Men, du förstår, 2 % av den treåriga tjurmarknaden berodde på den utökade pris-till-vinst-multipeln – "djursprit" – medan vinsttillväxten var en tvåbitars aktör som stod för de övriga 70 %. Historiskt sett är dessa relativa bidrag omvända: 30 % inkomst och 70 % multipel expansion. Hade så varit fallet skulle S&P 30 ha nått en topp i början av detta år närmare 500 3,600 än 4,800 XNUMX. Det är kraften i P/E-multipeln: Baspunkt för baspunkt, vid de höga värderingsavläsningarna de senaste månaderna är P/E-multipeln fem gånger starkare än vinstmomentum. 

Så under de senaste fyra mycket tuffa månaderna har vi börjat se den genomsnittliga återgångsprocessen få fäste när det kommer till flera nu kontrakterade. Som det ska med att Fed stramar åt politiken och hotar att göra mycket mer. Faktum är att om Fed gör allt den lovar att göra, med högre räntor och en krympande balansräkning, kommer den de facto åtstramningen att komma till cirka 400 räntepunkter. Detta kan jämföras med 180 räntepunkter 2018 och 315 punkter för hela cykeln 2015-2018 – 85 räntepunkter mer den här gången och allt samlat på ett år! Detta kan jämföras med räntehöjningar på 175 punkter 1999-2000 (före den lågkonjunkturen), 300 punkter 1994 och 313 punkter 1988-89 (före den lågkonjunkturen). Du måste gå tillbaka till början av 1980-talet för att se senast Fed blev så aggressiv på så kort tid. 

Hur apropos. Vid det halvårsvisa kongressens vittnesmål i början av mars, som svar på en kommentar från senator Richard Shelby (R, Ala.), svarade Jay Powell med sin åsikt att Paul Volcker var den största ekonomiska tjänstemannen genom tiderna. Tja, Volcker är vördad i dag för att ha dödat inflationsdraken, men i början av 1980-talet blev han utskälld för att ha skapat förutsättningar för back-to-back recessioner och en enorm björnmarknad. Folk idag frågar var "Powell putten" är. Var säker, "Volcker put" var en 8x multipel i augusti 1982. Lita på mig – du vill inte räkna ut det, oavsett vad din inkomstprognos är idag. 

Intäkterna är nästa sko att sjunka. När den gör det kommer ingen att diskutera om vi är på en björnmarknad eller inte. Det har aldrig varit en lågkonjunktur i BNP utan att det har varit en vinstnedgång, punkt. Alla avfärdar den -1.4 % årliga reala BNP kontraktion under det första kvartalet som en avvikelse, men jag ser ingen form av återhämtning under innevarande kvartal. Faktum är att månadsdata har så mycket negativt framåtskridande att överlämningen till andra kvartalet är -1%. Månatlig BNP i reala termer minskade med 0.4 % i mars och var oförändrad eller nedåt under var och en av de senaste fem månaderna. Under denna tidsperiod, från oktober till mars, har den "tåliga" amerikanska ekonomin minskat direkt i en årlig takt på 2.4 %. Och tidigare har detta bara hänt i lågkonjunkturer definierade av National Bureau of Economic Research. Aprils lönerapport för icke-jordbruk verkade stark, men under ytan har heltidsjobben rasat mest sedan april 2020 och sysselsättningen i småföretag, alltid en pålitlig indikator på vändpunkter i cykeln, har minskat med mer än 100,000 XNUMX under de senaste tre månaderna. 

Dessutom har "inflationen" försatt den reala disponibla personliga inkomsten, nära 80 % av ekonomin, i en egen lågkonjunktur, som minskat under sex av de senaste sju månaderna, och med -4.5 % årlig takt. Så säkert som natt följer dag, kommer konsumentutgifterna att följa efter. Fed kommer att göra sitt bästa för att vända situationen, men medicinen kommer inte att vara välsmakande, eftersom inflationschocken ersätts av en räntechock. Bolåne- och bostadsmarknaden svarar redan in natura. 

Börsen har gjort mycket arbete för att prissätta en lågkonjunktur, men har hittills diskonterat ett-av-tre-odds. Mer att göra fortfarande. Inflationschocken är till stor del exogen. Vad få pratar om är hur enbart finanspolitisk sammandragning kommer att hjälpa till att ta hand om efterfrågesidan i slutet av året. Är det välförstått att om saker som mat- och energiinflationen inte sjunker, skulle Fed, i sin strävan att återgå till 2 % inflation, behöva driva ett stort hål i de andra 80 % av prissättningen? Fed skulle behöva skapa de efterfrågeförhållanden som skulle få kärninflationen till -1.8 % – vilket aldrig har hänt tidigare! För att komma till 2 % inflation, med utbudskurvan så oelastisk, skulle det krävas en lågkonjunktur som skulle ta ner real BNP med mer än 3 % och arbetslösheten tillbaka mot 7 %. Det här är den sortens efterfrågedestruktion som skulle behövas för att Fed skulle vinna kampen mot detta utbudssidan inflationen, främst orsakad av de aldrig sinande kinesiska nedstängningarna och det ryskt förda kriget i Ukraina. 

Vi körde modeller för att se hur de finansiella villkoren måste stramas åt om Fed verkligen menar allvar med sitt inflationsmål på 2 %. Du kommer inte att gilla svaret om du fortfarande handlar med risktillgångar från den långa sidan: 700 räntespridar på högavkastande obligationer (ytterligare 250 räntepunkter kvar) och kalla det 3,100 500 på S&P 20 (ytterligare 500 % nedsida). Detta är helt vettigt eftersom S&P 30 historiskt sett har gått ner 10 % på lågkonjunkturmarknaderna. De första 20% före lågkonjunkturen som nedgången blir diskonterade, och sedan nästa 3,100% genom de första tre fjärdedelar av lågkonjunkturen. Tänk dock på att det finns stor spridning kring det "genomsnittet". Vi måste erkänna att vi går in i en lång period av ökad osäkerhet mellan den pågående pandemin och kriget utomlands, tillsammans med denna mycket hökaktiga Fed. Resultatnedgången kan stöta mot en ytterligare komprimering av marknadsmultipeln. Så min förhoppning är att XNUMX XNUMX "dalgången" inte kommer att visa sig vara alltför optimistisk. Ja, du läste rätt. 

Till sist måste vi spela sannolikheterna. Fed har inlett 14 åtstramningscykler sedan 1950, och 11 landade ekonomin i en lågkonjunktur och börsen i en björnfas. Det är nästan 80 % sannolikhet där. 

Vi kan säkert hoppas på en "mjuk landning" den här gången, men under mina 35 år i den här branschen är hopp sällan en effektiv investeringsstrategi. Bakgrunden är en topp i likviditeten och den ekonomiska cykeln, och det som följer är den naturliga utplåningen av överdrifterna (memeaktier, kryptovalutor, spekulativa Nasdaq 100, till och med bostadsfastigheter, som befinner sig i en egen enorm prisbubbla) och sedan... återfödelsen. Det är ingen mening med att vara i förnekelse. Allt detta är en del av cykeln, och vändpunkten vändes för flera månader sedan. På basebollspråk är vi mycket troligt i den tredje omgången av bollspelet när det kommer till denna björnmarknad. Mitt råd: Ignorera promotorerna, shills och mountebanks. Håll dig lugn, disciplinerad och defensiv i din investeringsstrategi. Och det inkluderar misshandlade långfristiga statsobligationer, kontanter, guld och bara områden på aktiemarknaden som har låg korrelation med ekonomisk aktivitet.

Gästkommentarer som denna är skrivna av författare utanför Barron's och MarketWatchs nyhetsrum. De speglar författarnas perspektiv och åsikter. Lämna kommentarsförslag och annan feedback till [e-postskyddad].