Blackstones jättefastighetsfond står inför ett test

Blackstone (ticker: BX) beskriver Breit som en "fastighetsplattform av institutionell kvalitet som ger privata fastigheter till inkomstfokuserade investerare." Breit är nu ett av de största fastighetsinvesteringsbolagen i USA och äger nästan 5,000 XNUMX fastigheter, mestadels flerfamiljshus och lager, såväl som fastighetstillgångarna i Las Vegas hotell/kasinon inklusive Bellagio och MGM Grand.

Även om den inte handlas till börs, säljs den av stora mäklarfirmor och finansiella rådgivare, med en relativt låg minimiinvestering på $2,500 1.8. På bara fem år har Breit blivit en lukrativ del av Blackstones branschledande fastighetsfranchise och genererade 1 miljarder dollar i avgifter förra året och 2022 miljard dollar under de första sex månaderna XNUMX.

Den snabba tillväxten kan ha en baksida. Det har funnits oro nyligen över Breits utsikter, inklusive hur det värderas och om investerarinlösen kommer att öka från låga nivåer. BofA Securities analytiker Craig Siegenthaler uppskattade i juli att nettoflöden, eller försäljning minus inlösen, i huvudsak har flyttat till "break-even" efter inflöden på i genomsnitt 2 miljarder dollar i månaden under de senaste 18 månaderna.

Som svar på analytikers frågor om Breit på Blackstones resultatkonferens i juli, sa VD Stephen Schwarzman att Breit och andra Blackstone-erbjudanden ger "enormt värde" till investerare, "som kommer ihåg det och de uppskattar företaget. Det bygger vårt varumärke. Det hjälper oss att samla in pengar.”

Nyligen tycks dock en grumligare utsikter för Breit och andra Blackstone-produkter som Blackstone Private Credit Fund väga in. Blackstone lager, som till cirka 102 $, är ned 30% från sin topp i november.

A Barrons analys av Breit tyder på att investerare bör vara försiktiga och istället överväga börsnoterade fastighetsinvesteringsfonder, eller REITs, som ser mer attraktiva ut. Breit har gått upp i pris i år medan offentliga REIT:er har gått lägre. Breit har relativt höga avgifter, erbjuder begränsad likviditet och är mer belånad än jämförbara börsbolag.

Blackstone säger att Breit har uppskattat detta år eftersom starka finansiella resultat har mer än kompenserat effekterna av högre räntor. Det säger att Breit har "levererat exceptionella prestationer" för investerare och är "exceptionellt väl positionerat", med tanke på dess fokus på lägenheter och lager.

Lägenheter gynnas av tvåsiffriga hyreshöjningar, och efterfrågan på lager har varit stark. "Detta är de bästa grunderna som jag har sett i dessa två sektorer under hela min karriär", sa Blackstones president Jonathan Gray på ett nyligen genomfört webbseminarium.

Breits avgifter är jämförbara med dess privata institutionella fastighetsfonder, och Blackstone säger att Breits hävstångseffekt är blygsam i förhållande till många privata fastighetsfonder.

En av Breits stora försäljningsargument, en distributionsavkastning på cirka 4 %, ligger över REIT-genomsnittet på cirka 3 %. Men fördelningen är inte helt intjänad baserat på ett viktigt REIT-kassaflödesmått. Utdelningsavkastningen skiljer sig något mellan dess fyra aktieklasser.

Breit skiljer sig från offentliga REIT-kamrater som

ProLogis

(PLD),

Mellanamerika lägenhetssamhällen

(

MAA

), Och

AvalonBay-gemenskaper

(AVB), som kan köpas och säljas på offentliga marknader. Breit är den enda köparen av sina aktier och har ett tak för månatliga inlösen till 2 % av fondens substansvärde och kvartalsvisa inlösen till 5 %.

Breit säger att dess aktier bör anses ha "begränsad likviditet och ibland kan vara illikvida." Breit har uppfyllt alla inlösenförfrågningar sedan starten. Med inflöden som har uppgått till cirka 35 miljarder dollar under de 18 månader som slutade den 30 juni, har fonden varit på en köprunda. Till exempel har Breit och en annan Blackstone-fond en affär på 13 miljarder dollar att förvärva en av de största ägarna av bostäder för högskolestudenter,

Amerikanska campusgemenskaper

(ACC), som förväntas stänga inom de närmaste dagarna.

Breits tillväxt har drivits av utmärkt portföljurval och riklig avkastning. Nästan 80 % av dess tillgångar finns i hyreslägenheter och industrifastigheter, inklusive lager inriktade på e-handel, som har varit de två starkaste fastighetssektorerna de senaste åren.

Breits totalavkastning har i genomsnitt varit 13.5 % per år sedan starten, jämfört med 7 % för Vanguard Real Estate (VNQ), en börshandlad fond vars innehav domineras av de största offentliga REIT:erna. "Det har gjort ett fantastiskt jobb att välja sektorer", säger Dave Bragg, analytiker på Green Street, ett oberoende fastighetsundersökningsföretag.

Breits värde har hållit i sig mitt i nedfallet på finansmarknaderna och i den offentliga REIT-sektorn i år. Breits totalavkastning i år till och med juni har varit cirka 7 %.

Å andra sidan hade Vanguard ETF en negativ totalavkastning på 13 % fram till slutet av juli, medan jämförbara offentliga REITs som Prologis, AvalonBay och

Camden Property Trust

(CPT) är rabatt på 15 % eller mer baserat på totalavkastning. Breit har drabbats av bara tre nedgångar sedan starten i januari 2017.

Breit kan stiga medan jämförbara offentliga företag faller eftersom det spårar privata fastighetsmarknader, som kan röra sig långsammare än mer volatila offentliga marknader. Blackstone prissätter fonden månadsvis baserat på dess finansiella resultat och andra faktorer, inklusive ränteförändringar.

Blackstone pekar på den starka utvecklingen av Breits portfölj – rörelsenettot ökade med 16 % under första halvåret 2022 – för den positiva avkastningen i år. Offentliga REITs har också rapporterat goda resultat, men deras aktier har fallit på grund av högre räntor och oro för en lågkonjunktur.

"När offentliga REITs handlar med rabatter till underliggande värde på sina tillgångar, är det en stor köpmöjlighet", säger Bragg på Green Street. "Vi tycker inte att investerare ska köpa på de privata marknaderna när de offentliga marknadsmöjligheterna är så stora."

Han beräknade att de stora offentliga REITs i genomsnitt handlades nyligen med cirka 15 % rabatt på sina nettotillgångar.

Som ett alternativ till Breit kan investerare överväga välskötta offentliga alternativ som Prologis, en ledande ägare av lager, eller flerfamiljs REITs som AvalonBay eller Mid-America Apartment Communities. Barrons skrev positivt om lägenhets REIT-sektorn nyligen.

Inlösenförfrågningar från Breit-investerare verkar ta fart. Siegenthalers analys visade att försäljningen var ungefär matchande inlösen. "Med tanke på att Breit genererade 9.8 miljarder dollar i inflöden under första kvartalet 2022 (3 miljarder dollar plus per månad), var det faktum att dess flöden kan ha avtagit till break-even överraskande och inträffade tidigare än vi förväntat oss", skrev han. Han har ändå ett köpbetyg på Blackstone och förväntar sig att detaljhandelsflöden till Breit och andra fordon kommer att accelerera igen i en återhämtning.

Blackstone noterade på sitt senaste resultatkonferenssamtal att investerare begärde 2.9 miljarder dollar i inlösen från sina fonder inklusive Breit under andra kvartalet.

Blackstone säger att det inte är oroligt. "I denna period av extrem marknadsvolatilitet är en inbromsning i insamlingen föga överraskande, men Breit nettoflöden är fortfarande positiva på grund av stark prestation", säger företaget Barrons.

Tillfrågad på telefonkonferensen i juli hur det skulle hantera en period av inlösen bortom inlösengränserna, pekade Gray, som byggde företagets fastighetsimperium, på en "betydande mängd likviditet" hos Breit. Gray själv investerade nyligen 50 miljoner dollar i fonden.

Keefe, Bruyette & Woods analytiker Robert Lee skrev tidigare i år att alternativa förvaltare är angelägna om att attrahera "låst kapital" från enskilda investerare. Även om det inte är ett problem när tiderna är goda, sa han, "det finns en risk att i tider av stress kan enskilda investerare inse att de inte är så nöjda med bristen på tillgång till sitt kapital."

Breit tar ut en årlig grundavgift på 1.25 % av nettotillgångarna och har en incitamentsavgift på 12.5 % av den årliga totalavkastningen om den uppnår minst 5 % avkastning. Bragg uppskattar att Breits avgifter är två till tre gånger högre än offentliga REITs och fonder, beroende på vilket fordon investeraren valt.

Breit hade ett nettotillgångsvärde på 68 miljarder dollar – motsvarande ett aktiemarknadsvärde – och ett totalt värde inklusive skuld på 116 miljarder dollar i slutet av juni. Breit beräknar sin bruttosoliditet till 42 %—skuld dividerat med totalt värde. Jämförbara offentliga REIT är ungefär hälften av den nivån. Fonden hade 46 miljarder dollar utestående i slutet av första kvartalet medan ett jämförbart stort Prologis hade 18 miljarder dollar.

Inga offentliga REIT-analytiker följer Breit. Den utfärdar inte resultatnyhetsmeddelanden eller håller kvartalskonferenser. Den lämnar in kvartalsvisa 10-Qs och årliga 10-Ks, men dess finansiella rapporter, liksom de för offentliga REITs, är komplexa.

REIT-investerare tittar på nettoinkomsten, men fokuserar mer på andra åtgärder såsom medel från verksamheten och medel tillgängliga för distribution, vilket lägger tillbaka betydande avskrivningskostnader. Tanken är att det mesta av avskrivningen är en fantom utan kontantkostnad eftersom den underliggande fastigheten inte faller i värde.

Breit, till skillnad från de flesta stora offentliga REITs, har fungerat i minus baserat på nettoinkomst. Det förlorade mer än 800 miljoner USD under vart och ett av de senaste två åren baserat på allmänt accepterade redovisningsprinciper, eller GAAP, och cirka 650 miljoner USD under de första sex månaderna av 2022.

För 2021 beräknade det sina medel tillgängliga för utdelning till 1.3 miljarder dollar, men det täckte inte utdelningarna till aktieägarna på 1.6 miljarder dollar. Ungefär hälften av Breit-innehavarna återinvesterade sina utdelningar förra året, vilket minskade kontantutgifterna.

Breits beräkning av dess tillgängliga medel för distribution, en icke-GAAP finansiell åtgärd, exkluderade 1.8 miljarder dollar i förvaltnings- och incitamentsavgifter som betalats till Blackstone 2021. Anledningen är att betalningarna gjordes i Breit-aktier snarare än kontant. Men avgifter är avgifter oavsett om de betalas i lager eller kontant. Breit köper tillbaka aktier som betalats till Blackstone, vilket betyder att Blackstone effektivt får pengar. Breit inkluderar förvaltnings- och incitamentsavgifter som en kostnad i sin beräkning av nettointäkterna enligt GAAP.

Breit-fördelningen är nästan enbart en avkastning på kapital på grund av dess förluster. Däremot betalar de flesta stora REIT utdelningar åtminstone delvis från nettoinkomsten.

Blackstone säger att Breits nettoinkomst sänks av större avskrivningskostnader i förhållande till offentliga REIT. Den höga avskrivningen resulterar i en skattefördelaktig distribution, vilket gynnar investerarna, står det. Breit säger att det har helt finansierat distributionen från kassaflödet från verksamheten, ett GAAP-mått som exkluderar förvaltnings- och incitamentsavgifter, sedan starten.

Under de första fem åren har Breit gjort mål, tack vare smarta sektorallokeringar och en fastighetstjurmarknad. Men med ett högt pris och höga avgifter kan det vara svårt att upprepa sin historiska avkastning och slå de offentliga REITs. Och det har ännu inte testats i en ihållande ekonomisk nedgång eller en period av nettoinlösen.

Skriva till Andrew Bary på [e-postskyddad]