Storbritannien är på väg mot en ny kris

Obligationer är menade att vara tråkiga. Investerare köper dem eftersom de ger en förutsägbar inkomstström. Pensionsfonder köper dem för att säkra sig mot deras mer riskfyllda satsningar. Priser och avkastning är vanligtvis tråkiga och förutsägbara – men det är just det som är meningen.

Men under de senaste månaderna har den förgyllda marknaden – som brittiska statsobligationer kallas – vänts på huvudet. Priserna har svängt vilt och rör sig i hastigheter som inte setts på flera år.

I höstas, när ett litet hörn av marknaden hotade att spränga pensionsbranschen, skyllde alla på Liz Truss. Den tidigare premiärministerns ökända "mini-budget" överfördes permanent till historien innan bläcket hade torkat, och för en tid verkade saker och ting normalt igen.

Ändå har lugnet som Jeremy Hunt fört med sig bara visat sig vara tillfälligt.

Storbritanniens lånekostnader är nu tillbaka till nivåer som senast sågs under Truss premiärskap. Räntorna på riktmärket 10-åriga obligationer klättrade med nästan en kvarts procentenhet förra veckan till så högt som 4.4025 procent och inte långt från den högsta nivån på 4.498 procent som de nådde efter att marknaderna skrämdes av september förra året.

Räntorna på tvååriga statsobligationer, som är mer känsliga för rörelser i räntor, såg liknande sjunka uppåt.

Som jämförelse krävde investerare en avkastning på bara 0.075 procent för samma obligation för mindre än tre år sedan.

Vad har förändrats? Skillnaden nu är skenande inflation.

Sedan försökte Rishi Sunak locka matgäster till "Eat Out to Help Out" när Storbritannien kröp ur lockdownen. Priserna stagnerade och ekonomin höll fortfarande på att rasa efter den största nedgången sedan den stora frosten 1709.

Idag ligger inflationen på 8.7 procent, klart över resten av G7-klubben av rika nationer. Matpriserna skjuter i höjden i takt som inte setts sedan 1970-talet och till och med Bank of Englands guvernör Andrew Bailey medger att han inte har någon aning om när priserna i kassan kommer att börja falla.

Kärninflationen, som tar bort flyktiga mat- och energikostnader, visar sig också mer envis, liksom löneökningar på en fortfarande trång arbetsmarknad.

Berättelsen fortsätter

"Jag tror att vi ser en löne-prisspiral och för att bryta den behöver vi företag som har svårare att höja priserna och anställda svårare att pressa upp lönerna", varnar Martin Weale, en tidigare bankräntesättare.

Förväntningen om högre räntor leder till att investerare kräver högre avkastning på obligationer. Högre bankränta leder trots allt till högre räntor över hela marknaden och investerare måste få en rimlig kompensation för utlåning till staten.

Men hur mycket högre måste räntorna gå för att hålla locket på prisökningar? Är Bank of England trovärdig nog för att få jobbet gjort? Och hur mycket mer av en ojämn resa väntar finansmarknaderna och ekonomin?

Svaret på dessa frågor är avgörande inte bara för investerare utan för Storbritannien som helhet. Högre lånekostnader gör det svårare för Storbritannien att betala sitt sätt och riskerar att göra oss alla fattigare.

Situationen har fått många att undra om vi alla betalar priset för beslutsfattares misslyckande med att få grepp om inflationen.

Förgylld resa

Investerare har blivit kära i brittiska obligationer i år. Hunts "dullness-dividend" har inte räckt för att skaka Storbritanniens så kallade "moron premium", en term som tillämpas på marknaderna efter minibudgeten.

Medan skulden i september lades på Truss och hennes kansler Kwasi Kwartengs fötter, är det nu många som placerar kepsen på Old Lady of Threadneedle Street.

Imogen Bachra, chef för Storbritanniens räntestrategi på NatWest, säger att de utländska köpare och pensionsfonder som brukade hamna på gyltor nu ifrågasätter om Storbritannien erbjuder valuta för pengarna.

När allt kommer omkring är avkastningen på obligationer oftast fast, vilket gör dem till en mer riskfylld satsning när priserna stiger.

"Dessa naturliga köpare av gyltor har varit märkbart frånvarande i år", säger Bachra. "Vi förväntar oss inte att de kommer tillbaka förrän de har mer förtroende för att inflationen är på en övertygande nedåtgående bana. Investerare vill ha mer säkerhet över räntornas väg, eller åtminstone mer säkerhet att vi är ganska nära eller på en topp i bankräntan. Och båda dessa saker drevs längre in i framtiden med förra veckans inflationsdata."

Hon tror att lånekostnaderna kommer att fortsätta sin marsch uppåt. Bachra och hennes team trodde redan att 10-åriga guldavkastningar skulle nå 4.3 procent över konsensus i år. Efter att ha passerat den tröskeln ser de nu att avkastningen når 4.6 procent i slutet av detta år.

Detta beror på att Storbritanniens skuldförvaltningskontor, som fungerar som finansministeriets finansavdelning, har fått i uppdrag att sälja nästan 240 miljarder pund av skulder i år. Utanför pandemin är detta det högsta någonsin.

Ett överflöd av utbud sänker naturligtvis priserna, med avkastning som rör sig omvänt till priset.

Lägg till detta att Bank of England, som var en av de största köparna av gyltor under de senaste 15 åren, nyligen har blivit säljare.

Efter att ha spenderat hundratals miljarder på att köpa upp statsskulder i eran efter finanskrisen försöker man nu bli av med den.

Även brittiska köpare håller sig undan. Legal & General Investment Management (LGIM), som förvaltar mer än 1 biljon pund i tillgångar, undviker Storbritannien för USA, särskilt när det kommer till långfristiga skulder.

Med traditionella köpare som undviker statsskulden, kliver privatinvesterare in i genombrottet. Chefen för mäklaren AJ Bell sa i veckan att köpen har skjutit i höjden.

Men den här gruppen har inte den ekonomiska eldkraften att matcha de investerare som tar ett steg tillbaka.

"Jag skulle inte bli förvånad i den här miljön att se en överskjutning av den [4.6 pc-förutsägelsen]," säger Bachra.

Bolånekris

Stigande statliga lånekostnader är inte bara ett abstrakt begrepp: de har verkliga konsekvenser.

Banker använder guldräntor och förväntningar på framtida räntor för att prissätta bolån. Som ett resultat förväntar sig ekonomer att priserna stiger snabbt.

Hoppet i ränteförväntningar och guldräntorna den här veckan har drivit upp swapräntorna – ett riktmärke för långivares egna lånekostnader – till den högsta nivån sedan oktober.

Om swaräntorna förblir så här höga kommer bördan att överföras direkt på låntagarna, säger Andrew Wishart, senior fastighetsekonom på Capital Economics.

Det genomsnittliga femåriga bolånet med fast ränta för en köpare med en insättning på 25 procent var 4.2 procent i april, men "förändringen i marknadsräntorna tyder på att den kommer att stiga tillbaka till cirka 5 procent", säger Wishart.

För en köpare som tar ett typiskt lån på 200,000 0.8 £, skulle en höjning av bolåneräntorna med 1,600 procentenheter kosta 8,000 XNUMX £ extra per år i ränta. Under loppet av en femårig fix motsvarar det ytterligare £XNUMX XNUMX i ränta.

Långivare som Nationwide har redan börjat höja sina priser. Mäklare förväntar sig att en omfattande prishöjning kommer att filtrera igenom nästan omedelbart.

Detta hopp i bolånepriserna kommer att döda de gröna skotten som hade dykt upp på bostadsmarknaden, säger Wishart.

Capital Economics räknar med att huspriserna kommer att falla med 12 procent från topp till botten. De har redan minskat med 4st, vilket betyder att majoriteten av skadan fortfarande återstår.

"Det kommer bara att vara en tidsfråga innan vi ser den här genomströmningen över hela spektrumet. Det ser ut som att vi är på väg in i en mer volatil period igen, säger David Hollingworth, på L&C-bolånemäklare.

– Vi har redan sett bolåneräntorna stiga något. Detta kommer bara att påskynda det. Förändringstakten ökar redan.”

När oroligheterna spred sig gör mäklare redan jämförelser med höstens turbulens på marknaden.

"Det finns likheter med nedgången efter minibudgeten förra året", säger Nick Mendes, från bolånemäklaren John Charcol.

Sedan steg ränteförväntningarna, guldräntorna och swapräntorna så snabbt att bankerna drog ut bolåneaffärer en masse och sedan höjde sina priser i den snabbaste takten någonsin.

Långivare börjar dra affärer och höja priserna, men än så länge i mycket mindre skala.

Den här veckan har ett par hundra bolåneaffärer försvunnit. På hösten var det tusentals.

Husägare bör inte förvänta sig att se bolåneräntorna sjunka under 3 procent inom de kommande tre åren, säger Mendes.

Höjningen blir ett slag för köparna. Den mest utsatta gruppen kommer dock att vara befintliga husägare.

Den genomsnittliga bolåneinnehavaren med ett typiskt lån på 200,000 2,000 pund kommer att behöva betala 5.5 XNUMX pund extra per år i ränta om bankens ränta stiger till XNUMX procent, enligt Pantheon Macroeconomics.

Detta genomsnitt inkluderar de husägare som fortfarande är skyddade av erbjudanden med fast ränta. För de som lägger om belåning blir hoppen mycket mer dramatiska.

Bolåneinnehavare kommer att se sina månatliga betalningar hoppa till upp till 30 procent av sin inkomst från cirka 20 procent under de senaste decennierna, varnade Barclays verkställande direktör denna vecka.

CS Venkatakrishnan, känd som Venkat, sa att den kraftiga räntehöjningen skulle leda till en "enorm inkomstchock" i slutet av nästa år.

Bailey har varnat för att bara en tredjedel av effekten av räntehöjningar har märkts på bostadsmarknaden hittills.

Även om antalet fastigheter som går i återtagande fortfarande är historiskt lågt, kommer många husägare som kämpar aldrig att dyka upp i dessa siffror. Ofta kommer familjer att sälja upp långt innan deras långivare ingriper och det är tydligt att många hushåll redan kämpar när de anpassar sig till bördan av högre bolåneräkningar.

Under det senaste året har förfrågningar från husägare som är i efterskott på bolån ökat med 50 procent, säger Paran Singh, på TIC

Finans, som tillhandahåller specialistfinansiering för husägare som kämpar med sina betalningar.

"Om räntorna ökar ytterligare, skulle jag förvänta mig att se ytterligare en ökning med minst 25 procent från nu till slutet av året", säger han.

Betygsätt förväntningarna

Hur illa kommer smärtan att bli? Det är en öppen fråga hur höga politiska beslutsfattare på Bank of England kommer att behöva ta räntor för att tämja inflationen. Penningpolitiska kommittén (MPC) som ansvarar för att fastställa dem har redan höjt räntorna ett dussin gånger från 0.1 procent i december 2021 till 4.5 procent i dag.

Investerare tror nu att de kommer att nå 5.5 procent i slutet av detta år.

Ändå för drygt en månad sedan förutspådde marknaderna att åtstramningscykeln skulle vara över vid det här laget.

Stigningen uppåt har drivits av att inflationen fortsätter att ge otäcka överraskningar.

Månad efter månad har det varit högre än vad både stadsekonomer och Bank of England har prognostiserat.

Detta misslyckande har urholkat bankens trovärdighet.

Tjänstemän förväntade sig att tvåsiffrig inflation skulle ta slut i februari. När det inte gjorde det, förblev politikerna orubbliga i sin övertygelse om att prisökningarna skulle svalna snabbt.

När inflationen var tvåsiffrig i mars började ekonomer bli nervösa. En envist hög inflation i april, även när den totala räntan sjönk till den lägsta på ett år, var droppen.

Inflationsöverraskningen tvingade halva staden att riva upp sina ränteprognoser, där de flesta prognosmakare nu förutspår räntor på 5 procent eller mer.

"Inflationssiffrorna var dåliga", säger Willem Buiter, en grundare av MPC. Han tror att banken har spelat ikapp ett tag. "För att komma till rätta med inflationsproblemet måste styrräntorna i Storbritannien höjas väsentligt och snabbt."

Buiter anser att politiker bör höja räntorna med en halv procent vid sitt nästa möte i juni. "Jag ser bankräntan nå en topp på inte mindre än 6 st."

Weale, som satt i MPC mellan 2010 och 2016, antyder att bankens blinda tro på att inflationen "starkt påverkas av företagens förväntningar" i bästa fall är naiv. Att försöka få ner inflationen genom att hantera företagens förväntningar är en dårskap.

"[Fd bankchefen] Mervyn King hänvisade till detta som King Canute-teorin om inflation", säger han.

En del av Storbritanniens problem är att det är fler kollektiva förhandlingar här än i USA. Läkare, järnvägsarbetare och lärare har alla hotat med fler strejker om deras lönekrav inte uppfylls.

Raghuram Rajan, en före detta chefekonom vid Internationella valutafonden, säger: "Det kan vara så att kombinationen av låg reallönetillväxt de senaste åren och större facklig organisation i Storbritannien gör arbetare förståeligt nog mer frustrerade över inflationen än i USA och mer. villiga att trycka på sina krav.

"Detta i sin tur kan göra inflationen mer ihållande, även under samma uppsättning förhållanden."

Weale är känd för att välja sina ord noggrant, så hans beslut att beskriva den nuvarande situationen som en "löne-prisspiral" förtjänar att noteras.

"Min egen uppfattning är att det kommer att gå långsamt att få ner inflationen medan arbetsmarknaden förblir så stram som den är", tillägger han.

Jeremy Hunt har föreslagit att att ta itu med inflationen är den viktigaste prioriteringen för regeringen, med förbundskanslern som signalerar att han är villig att tolerera en lågkonjunktur orsakad av högre priser om den dämpar prishöjningar.

Ekonomiprofessorn är mer övertygad om de risker som ekonomin står inför med högre räntor.

"Jag tror inte att en lågkonjunktur är nödvändig för att bryta löneprisspiralen", säger han. "Vi skulle till exempel kunna hitta ett ökat arbetsutbud igen om de människor som hoppat av arbetsmarknaden kommer in igen."

Han medger dock: ”Det är kanske det mest troliga sättet att få ner löneökningen. I en tid då produktivitetstillväxten är mycket svag kan nästan varje minskning av efterfrågan leda till en lågkonjunktur. Jag tror inte att Bank of England kan bryta spiralen bara genom att säga att den har åtagit sig att inflationen är 2 procent."

Ju högre räntor går, desto mer smärtsamt blir det för ekonomin, säger Buiter.

”Kan inflationen fås ner till sin målnivå över en tvåårshorisont utan lågkonjunktur? Allt är möjligt, men allt är inte troligt, säger han. "Jag fruktar att smärtfri eller obefläckad sänkning av inflationen sannolikt inte kommer att stå på menyn för Storbritannien."

Buiter förväntar sig ytterligare politiska åtgärder från Bank of England för att "producera åtminstone en mild lågkonjunktur i Storbritannien, med början i slutet av detta år."

Även om detta är en dyster prognos, ses det som ett nödvändigt ont.

Michael Saunders, som lämnade MPC förra året, säger: "Vi måste bryta [inflationen] för ju längre den består, desto djupare förankras den, och desto dyrare är det att komma tillbaka till inflationsmålet. Det kostar att vänta.”

Detta är den nya verkligheten som investerare har reagerat på den här veckan, och skickar den förgyllda marknaden snett.

Tack och lov har pensionsfonderna ett bättre läge än de var i oktober förra året. Ett hopp i lånekostnaderna i kölvattnet av minibudgeten gjorde att många fonder som använde LDI-strategier (Liability Driven Investment) kämpade för att möta enorma kontanter, vilket utlöste höstens turbulens.

Fonder har lärt sig sin läxa: många har byggt upp sina kontantkuddar, vilket innebär att de är bättre förberedda i händelse av mer marknadskaos.

Bachra säger: ”Anekdotiskt hör vi att de är nästan dubbelt så stora nu än de var förra året. Så de klarar bättre av de höga avkastningarna. Och även om vi går till dessa höga avkastningsnivåer, jämfört med förra året har det skett i relativt små steg. Så jag är inte orolig för att detta skapar en upprepning av förra hösten.”

Rajan, numera professor vid Chicago Booth University, varnar dock för att risken för ytterligare en härdsmälta på marknaden fortfarande är betydande.

"Tills inflationen är ordentligt under kontroll är det förmodligen för tidigt att säga att vi har sett det sista av volatiliteten", säger han.

"Det kommer att göra ont"

Kanslern var snabb med att säga att en lågkonjunktur var ett pris värt att betala för att stoppa inflationen.

"Om vi ​​vill ha välstånd, växa ekonomin, minska risken för recession, måste vi stödja Bank of England i de svåra beslut som de tar", sa han.

Bankens agerande har direkta konsekvenser för Hunts eftersom han står inför att leverera sitt höstuttalande mot en mörkare ekonomisk bakgrund som kan tvinga honom att höja skattebördan ytterligare.

Ruth Gregory på Capital Economics, som brukade arbeta på Office for Budget Responsibility (OBR), säger att beräkningar på baksidan av kuvertet tyder på att varje en procentenhets ökning av guldräntorna skulle höja regeringens skuldservicekostnader med 8.9 miljarder pund med 2027-28.

Varje en procentenhets ökning av korta räntor ökar skuldräntekostnaderna med 7.9 miljarder pund.

Marknadsrörelser den här veckan "om de håller i sig kan de tillsammans förväntas lägga till cirka 8-9 miljarder pund till regeringens räntebetalningar till 2027", säger hon.

Detta skulle omedelbart utplåna förbundskanslerns redan minimala utrymme på 6.5 miljarder pund för att uppfylla hans finanspolitiska regel för att få skulden att falla efter fem år.

Han kommer att ha ytterligare ett år att spela med när den ekonomiska och finanspolitiska prognosen rullar fram ytterligare 12 månader. En starkare tillväxt på kort sikt kan bidra till att kompensera effekterna av högre räntor. Huruvida det blir av kommer att vara en avgörande faktor för huruvida förbundskanslern kan leverera skattesänkningar före valet som han skulle vilja.

Bachra säger att det fortfarande finns tid för marknaderna att svänga tillbaka till Hunts fördel, och tror fortfarande att politik kommer att övertrumfa ekonomin i slutändan.

"Vi går in i ett valår. Och så jag tror att varje utrymme som regeringen har ur ett finanspolitiskt perspektiv bara kommer att återanvändas till presenter inför valet under månaderna [före omröstningen]."

I slutändan kommer dock giveaways inte att göra mycket för att maskera den tuffa vägen framåt. Så länge som inflationen förblir över bankens mål på två procent är landet avsett att bära bördan av högre räntor.

Saunders, som nu är senior rådgivare på Oxford Economics, tror att det inte kommer att vara svårt att få tillbaka inflationen till 2 procent, även om det kommer att ha ett pris.

"Vi kan komma dit. Men det kommer att göra ont. Smärtsamt för ekonomin, smärtsamt för hushållen och smärtsamt för företagen."

Vidga dina vyer med prisbelönt brittisk journalistik. Prova The Telegraph gratis i 1 månad och njut sedan av 1 år för bara $9 med vårt exklusiva erbjudande i USA.