Efterlyser nya SPAC-regler och tips om PSLRA-ändring

I månader har SEC-ordföranden Gary Gensler uttryckt oro över den snabba ökningen av SPAC:er och har släppt teasers om ökad tillämpning som kommer. Nu är det snart dags för huvudevenemanget. Enligt ordförande Gensler bör kommissionens vägledande princip när den utformar föreslagna regler för SPAC under de kommande månaderna vara - att låna från Aristoteles - att "behandla lika fall som lika." Det vill säga, kommissionen bör sträva efter att anpassa SPAC:s struktur och regleringsskyldigheter närmare dem för en standardbörsnotering. 

Ordförande Gensler identifierade tre områden av intresse: informationsasymmetrier mellan tidiga och sena investerare, användningen av vilseledande eller bedräglig information i marknadsföringsmaterial och uppdatering av ansvarsregimer för att mildra intressekonflikter mellan en SPAC:s sponsorer och investerarna. När det gäller hur kommissionen kommer att uppnå dessa mål, uppmanade ordförande Gensler SEC-personalen att utveckla nya föreslagna regler senast våren 2022 och uttryckte stöd för ytterligare vägar för privata rättstvister mot SPAC "gatekeepers". Den senare av dessa förändringar kan innebära att man minskar säkerhetsbestämmelserna i Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”), som har skyddat SPAC-sponsorer från civilrättsligt ansvar för deras framåtblickande uttalanden.

Ordförande Genslers kommentarer ger den tydligaste visionen hittills om hur kommissionen kommer att forma SPAC-transaktioner framöver och föreslår att Gensler skulle vilja värva både SEC och privata käranden i det arbetet. Aristoteles kan ha ansett för århundraden sedan att "lagen är förnuft fri från passion", men det verkar som att SEC blir mer passionerad (och specifik) om det förestående SPAC-nedslaget.

Early Bird (eller investerare) får masken

Som förklarats i min tidigare artikel, "SPAC-Tacular" tillväxt betyder mer tillämpning framåt, SPAC är företag som bildats utan kommersiell verksamhet vars syfte är att skaffa kapital för att förvärva ett annat företag. Eftersom SPAC är lite mer än ett namn med ett robust bankkonto, kan en SPAC genomföra en börsnotering med mindre regulatorisk friktion än en traditionell börsnotering. När SPAC har blivit börsnoterad genom sin strömlinjeformade börsintroduktion, ger den sig av med nästa fas av sin livscykel: att identifiera och förvärva ett privat företag - det så kallade "målföretaget". Om SPAC godkänner aktieägarna köper SPAC målföretaget med hjälp av de medel som samlades in under dess börsnotering, företagen slås samman, och—voila!—den nyskapade operativa verksamheten är noterad på en börs. Dessutom, efter tillkännagivandet av en fusion, måste SPAC ge sina offentliga aktieägare möjlighet att lösa in sina aktier till det ursprungliga priset. För att kompensera det potentiella underskottet av operativt kapital efter denna inlösenperiod, kommer en SPAC ofta att stödja balansräkningen för det eventuella operativa företaget med hjälp av en privat investering i offentligt kapital – eller "PIPE" – där SPAC skaffar ytterligare kapital genom en försäljning av några av dess offentliga aktier till institutioner eller förmögna individer. Sedan han kom till SEC i april 2021 har ordförande Gensler signalerat att kommissionen var oroad över att skydda privata investerare mitt i SPAC-boomen som resulterade i SPAC-affärer värda 370 miljarder dollar 2021. 

Ett centralt syfte med SEC:s reglerande agenda är att öppna informationstappen för privata investerare som köper aktier senare i SPAC-processen. I december 2020, till exempel, släppte kommissionen informell vägledning om vad den ansåg bästa praxis för SPAC-avslöjande, som fokuserade på att ge detaljinvesterare mer insikt i intressena hos en SPAC:s sponsorer och hur SPAC utvärderade företaget som den planerade att förvärva. Vägledningen instruerar att SPAC:s sponsorer, styrelseledamöter och tjänstemän i varje skede av SPAC:s livscykel – från SPAC:s börsintroduktion till fusionen med målföretaget – ska avslöja sina ekonomiska incitament (särskilt eventuella konflikter mellan deras ersättning och intressena för den SPAC:s aktieägare), och förklara affärsmotivet bakom deras val av ett målbolag. 

Ordförande Genslers kommentarer från december 2021 sätter fokus på de typer av informationsasymmetrier som SEC kommer att försöka åtgärda, och identifierar en speciell egenskap hos SPAC-finansiering som problematisk – PIPE-transaktionen. Teoretiskt sett är PIPE avsett att tillhandahålla en infusion av kontanter som SPAC kan använda för att finansiera det nya operativa företaget. Som ordförande Gensler ser det är det typiska resultatet av PIPE-transaktionen en privilegierad klass av investerare. Ofta är PIPE-investerarna stora, rika institutioner och PIPE ger dem möjligheten att köpa aktier i SPAC till en rabatt strax före en splashy fusion med målbolaget. Denna förmånliga tillgång ger PIPE-investerare tidig tillgång till information om målbolaget, som de kan använda för att sälja sina aktier precis när hypen kring fusionen når sin spets. PIPE-investerare kan använda denna informationsfördel för att skörda vinst genom att avlasta sina aktier, vilket lämnar de offentliga investerarna med utspädda positioner.

Ordförande Gensler har bett SEC-personalen om rekommendationer för bättre avslöjande "om avgifter, prognoser, utspädning och konflikter som kan existera under alla stadier av SPAC, och hur investerare kan ta emot dessa avslöjanden när de bestämmer sig för om de ska investera. ” Även om de exakta konturerna av kommissionens hållning kommer att behöva vänta till personalens förslag, är det troligt att kommissionen kommer att försöka ge offentliga icke-professionella investerare samma kunskap som institutionella PIPE-investerare besitter genom ytterligare upplysningar innan små investerare beslutar sig för att köpa aktier. 

Ta av dig dina rosa glasögon (i SPAC Marketing)

Styrelseordförande Gensler noterade också att när SPAC tillkännager det föreslagna målföretaget, gynnar SPAC ofta marknaden för sina aktier med sofistikerade marknadsföringsmetoder. Ofta, förklarade Gensler, tillkännager SPACs sitt mål med ett glittrigt bildspel, ett bombastiskt pressmeddelande eller stöd från en älskad kändis eller finansman. Även om dessa inledande offentliga uttalanden skapar iögonfallande rubriker, är de bristfälliga för de rigorösa avslöjandena som SEC anser vara avgörande för välgrundade investeringar. SPAC:s användning av högprofilerade rekommendationer eller glänsande pressmaterial, förklarade Gensler, strider mot en kärnprincip i amerikanska värdepapperslagar: att insiders i ett företag – här SPAC:s sponsorer – inte ska tillåtas använda ofullständigt marknadsföringsmaterial för att trumma öka efterfrågan på aktier innan de nödvändiga upplysningarna når investerarna.

SPAC:s förmodade användning av ofullständigt marknadsföringsmaterial har varit ett konsekvent fokusområde för SEC både i kommissionens interaktion med specifika SPAC och i allmän vägledning som släppts till investerarna. I mars 2021, till exempel, utfärdade SEC en investerare som varnade för farorna med att anta att en SPAC är en klok investering helt enkelt på grund av glitter och glamour av kändis engagemang. I juli 2021 torpederade SEC SPAC i spetsen av Bill Ackman, kändisfinansmannen med en förkärlek för aggressiva investeringar. Även om SEC inte erbjöd några detaljer om sina invändningar mot transaktionen, märkte det säkert att surret kring Ackmans SPAC nådde en feberhöjd bland privata investerare närhelst Ackman antydde ett potentiellt mål. 

Nu verkar SEC redo att ta itu med vad den anser vara SPAC:s felaktiga användning av marknadsföringsmaterial för att stärka efterfrågan på lager med konkreta bestämmelser riktade mot SPAC:er som en klass av investeringsinstrument. Gensler uppmanade SEC-personalen att utveckla en mer omfattande upplysningsordning för SPAC när de tillkännager sitt målförvärv. Baserat på Genslers kommentarer kommer SEC-föreskrifter eller vägledning sannolikt att kräva att en SPAC gör ytterligare avslöjanden när den tillkännager ett målföretag, förhoppningen är att en nykter analys av målförvärvets långsiktiga lönsamhet kommer att överrösta skrytet. av en SPAC:s sponsorer, vilket gör det möjligt för investerare att fatta ett investeringsbeslut utan att låta sig påverkas av en SPAC:s marknadsföringshype. Praktiskt taget skulle en mer krävande avslöjanderegim innebära att SPAC:er kommer att bli tvungna att utföra mer noggrann due diligence på potentiella mål för förvärv och sammanställa en mer omfattande information tidigare i processen.

Slå ner luckorna – SPAC kan förlora den säkra hamnen i PSLRA

Ett viktigt komplement till SEC:s egen verkställighet är användningen av privata käranden för att bekämpa värdepappersbedrägerier med stämningar mot SPAC-sponsorer. Även om ett fåtal privata käranden har väckt talan mot SPAC för påstådda vilseledande uttalanden om ett målbolag eller för att ha agerat felaktigt som ett investeringsbolag, har kärandenas bar varit tystare än man kunde förvänta sig hittills, med tanke på explosionen av SPAC 2021. 

En anledning till att SPAC till stor del kan ha undvikit grupptalan för värdepapper är att de för närvarande faller under safe harbor-bestämmelserna i Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”). Enligt PSLRA safe harbor-bestämmelsen som anges i 15 USC § 77z–2 är emittenter i vissa anmälningar immuna från ansvar i civilrättsliga tvister för framtidsinriktade uttalanden om ett företags framtidsutsikter, så länge prognoserna görs i god tro och åtföljs genom en varning om att prognoserna är osäkra. Viktigt är att PSLRA utesluter uttalanden från safe harbor som gjorts i samband med en börsintroduktion eller de som gjorts av "blankocheckföretag". SPAC har dock traditionellt sett inte ansetts falla under någondera uteslutningen, och framåtblickande uttalanden från SPAC-sponsorer skyddas därför av den säkra hamnen. 

SEC har stött att täppa till detta uppenbara kryphål. I april 2021 hävdade den dåvarande tillförordnade direktören för SEC Division of Corporation Finance, John Coates, att SPAC:s sammanslagning med ett mål var besläktad med en börsnotering och att SPAC:er inte borde vara immuna från privata rättstvister som påstås ha väsentliga felaktigheter genom att hitta skydd under PSLRA:s säker hamn. 

Coates uttalande inkluderade standardspråket att hans tolkning av PSLRA inte var ett bindande uttalande från SEC, utan bara hans personliga åsikt. Ordförande Gensler verkar dela Coates bedömning och kan vara redo att göra den till kommissionens formella syn. I sina kommentarer från december 2021 varnade Gensler att det "kan finnas några som försöker använda SPAC som ett sätt att arbitrage ansvarsregimer." Sponsorerna, revisorerna och rådgivarna bakom ett SPAC:s förvärv av ett målföretag, föreslog Gensler, bör vara föremål för civilrättsligt ansvar för otillräcklig due diligence eller väsentliga felaktigheter precis som garantigivare för en traditionell börsnotering. Gensler bad om rekommendationer från SEC-personalen om hur kommissionen kan "bättre anpassa incitamenten mellan gatekeepers och investerare, och hur [den] kan ta itu med statusen för gatekeepers ansvarsförpliktelser." I slutändan skulle kommissionen sannolikt behöva kongressens hjälp för att ändra PSLRA för att utesluta SPAC från dess safe harbor-bestämmelser, och House Committee on Financial Services släppte utkast till lagstiftning som skulle göra just det. Icke desto mindre, om SEC skulle ta en formell ståndpunkt att SPAC-sponsorer borde möta ett större ansvar för sina framtida uttalanden om målföretag, skulle det ge kraftfull fart för en förändring i privata värdepapperstvister som säkerligen skulle leda till fler rättstvister mot SPAC-insiders. 

En Springtime SPAC-överraskning

Med SEC som inriktar sig på den 22 april 2022 som det datum då man hoppas kunna utfärda en föreslagen regel eller vägledning om SPAC, behöver investerarna inte vänta länge innan de får reda på exakt vad SEC har planerat. Om man läser tebladen i ordförande Genslers senaste uttalanden, kommer våren 2022 sannolikt att få kommissionen att införa ytterligare informationskrav på SPAC:er angående deras struktur och potentiella intressekonflikter, stävja uppblåsta marknadsföringsstrategier och driva på för ytterligare vägar för privata rättstvister att stämma en SPAC:s insiders för deras framåtblickande uttalanden. Huruvida förändringar i kommissionens hållning gentemot SPAC sätter en stopp i deras popularitet på Wall Street återstår att se. Om – för att citera Aristoteles en sista gång – "Vi är vad vi upprepade gånger gör", visar SEC:s ihållande fokus på SPAC, som kulminerade i ordförande Genslers senaste kommentarer, att kommissionen avser att utöva ett betydande inflytande över SPAC-marknaden under de kommande månaderna.

Anthony Sampson, en biträdande på företaget, hjälpte till med utarbetandet av denna blogg.

För att läsa mer från Robert J. Anello, besök www.maglaw.com.