Canyon Partners Friedman säger att marknaderna kan hantera en lågkonjunktur och att han bygger en inköpslista

(Klick här. för att prenumerera på nyhetsbrevet Delivering Alpha.)

Även om ekonomin står inför två fjärdedelar av kontraktion – den traditionella definitionen av en lågkonjunktur – tycker Josh Friedman att den är stark nog att stå emot en mer allvarlig nedgång. Friedman är medgrundare, medordförande och medVD för kreditjätten på 26 miljarder dollar, Canyon Partners. Han satte sig ner med Leslie Picker för att förklara varför han tror att marknaderna "kan tolerera lite stress." 

Medan en starkare ekonomi innebär färre möjligheter för nödställda investerare som Friedman, sa han att hans företag är förberett med "omfattande inköpslistor med värdepapper" inom andra områden som sekundärer, långivning och värdepapperiserade paket.

 (Nedanstående har redigerats för längd och tydlighet. Se ovan för hela videon.)

Leslie Picker: Jag tittade tillbaka på vår intervju från januari och då sa du att vi stod vid en vägskäl. Ur ekonomisk och marknadssynpunkt verkar den förutsägelsen vara mycket försiktig, med tanke på allt vi har sett i aktiemarknadsförsäljningen, ränteförsäljningen, förändringen i penningpolitiken, geopolitiska stridigheter och mer under de senaste sex månader. Det är definitivt symbolen för en vägskäl. Så jag är bara nyfiken på hur du dimensionerar upp den nuvarande miljön, med tanke på vad vi har sett sedan vi senast pratade,

Josh Friedman: Jag tror att vi måste börja med att titta på var vi kom ifrån. När jag pratade med dig senast, tror jag att det var dagen då marknaden tappade något över 1,000 XNUMX poäng och studsade tillbaka. Och min grundläggande kommentar var, ja, saker var bara för dyra. Marknader fluktuerar. Och ett sammanflöde av återhämtning från covid-försörjningsbegränsningar och överdriven stimulans både från finansministeriet och från Fed orsakade en hel del överspekulationer och skum i nästan alla tillgångsklasser som du kan föreställa dig – oavsett om det var fastighetstaksräntor, oavsett om det var SPAC, oavsett om det var aktier, om det var kreditmarknader, där du inte hade någon ränta, ingen spread och fortfarande hade kreditrisk. Så det var inte förvånande att se en tillbakagång från det bara på egen hand, eftersom dessa saker alltid är självkorrigerande. Det finns alltid något slags elak återgång. Men nu är vi på en lite annan plats eftersom Fed underskattade de mer inbyggda inflationsaspekterna som finns i ekonomin så avsevärt. Och det är typ av vägskäl som vi befinner oss vid just nu.  Kommer det att finnas en förmåga hos Fed att tygla detta snabbt? Kommer människors aktiviteter som svar på Feds kommentarer att få det att hända av sig själv? Kommer det att finnas tillräckligt med efterfrågeförstöring för att hålla tillbaka inflationen? Eller kanske det kommer att hända av sig självt, även utan att Fed gör vad den hävdar att den kommer att göra. 

Plockare: Så vägskälet är i grunden debatten som jag tror att i stort sett alla har just nu är, kommer det att bli en mjuk landning eller en hård landning? Och kommer Fed att kunna uppnå potentialen för en mjuklandning? Och jag är bara nyfiken på hur du ser på detta ur en probabilistisk synvinkel.

Friedman: Jag antar att min åsikt är att Fed ibland får lite för mycket kredit för allt som händer. Fed meddelade att de skulle göra alla typer av tillgångsköp. Och ja, de köpte skattkammare och kvantitativa lättnader och så vidare direkt efter COVID. Men många av de åtgärder de tillkännagav faktiskt aldrig genomfördes. Marknaden gjorde det helt själv som svar på att veta att Fed var där för att skydda dem. Och nu, med vetskapen om att Fed kommer att höja räntorna, började marknaden göra det av sig själv. Människor börjar begränsa efterfrågan, utbudet börjar komma tillbaka i lite mer jämvikt – inte på alla marknader, energimarknader har unika problem som är typ unika för utbud och efterfrågan i energiomställningen – men jag tror ibland att marknaderna har en naturlig dragning mot mitten. Det är väldigt populärt om du sitter i min plats att förutse en hård landning eftersom det är mycket mer spännande, det gör dig till en bättre gäst i program som denna. Men, min allmänna uppfattning är att arbetslösheten bara är tre och en halv procent, personliga balansräkningar är faktiskt ganska bra, de tål lite stress i systemet. Banksystemet har inget av den stress som vi såg under den globala finanskrisen. Så jag tror att det inte bara är Fed som måste konstruera en lite mjukare landning, jag tror att marknaden kommer att ha naturliga krafter som drar oss mot mitten av sig själva.

Plockare: Ur en kreditinvesterares synvinkel har detta uppenbarligen allt förändrat riskprofilen för olika aspekter av företagskapitalstrukturen. Var ser du störst möjlighet just nu? Vad är det som oroar dig, med tanke på den senaste försäljningen som vi har sett på en stor del av kreditmarknaden?

Friedman: Vi hade en markant förändring i möjligheterna när jag pratade med dig senast, vilket jag tror kanske var i slutet av mars, något liknande. Och sedan dess har högavkastningsmarknaden decimerats. Juni var den värsta enskilda månaden som vi har sett på decennier, med undantag för de omedelbara efterdyningarna av COVID, som var borta så, eftersom Fed räddade alla, vilket de inte gör den här gången.

Plockare: Och det var inte ens en lågkonjunktur i juni, det var bara marknaden. 

Friedman: Korrekt. Så vi har sett att aktiemarknaderna förstörs med 20 % till 30 %, beroende på vilken marknad du tittar på. Vi har sett marknaden för investeringsklassad skuld förstöras, vi har sett högavkastningsmarknaden förstöras. Så helt plötsligt handlas obligationer som handlades till pari på andrahandsmarknaden till 80, 85, 78, 68. Och likviditeten är inte bra, och högavkastande fonder som inte var vana vid annat än inflöden i ett fallande intresse. räntemiljön har sett fruktansvärt mycket utflöden. Och återigen, det finns upp- och nedgångar för detta, men generellt sett är det första möjlighetsområdet enligt min uppfattning bara sekundärmarknaden. högavkastande krediter som sjönk med 20 poäng, och det finns massor av det, och det är inte så särskilt effektivt på marknaden idag. Och många människor som brukade spela på den marknaden har lämnat den marknaden ett tag, eller åtminstone har de inte tränat, eftersom de har varit upptagna med att skapa direktlån. 

Det andra området, skulle jag säga, är uppkomsten av nya lån kommer att förändras ganska dramatiskt. Bankerna var mycket ivriga att konkurrera med många av de privata direktlångivarna. Och i sin iver att tävla fastnade de med mycket papper på balansräkningen. Så, nummer ett, det finns en process för att hjälpa dem att befria dem från bördan av det kapitalet till lägre priser som verkar vara ganska attraktiva. Och för det andra är de mindre benägna att vara lika aggressiva. Så här slutar alltid dessa cykler – de blir lite för aggressiva, de fungerar som rektorer och sedan har de ett problem. Men det här är inte som 2008, när du hade massivt belånade balansräkningar och massor av papper som bankerna var tvungna att befria sig från. Detta är mer av en kortsiktig effekt, men det kommer att hålla dem vid sidan av lite. Och jag tror att några av de privata långivare som har köpt lån med relativt låg ränta och sedan utnyttjat dem för att ge avkastning upptäcker att hävstångskostnaden kommer att bli mycket högre. Så vi är i en väldigt, väldigt, väldigt annorlunda värld av ursprung av lån, förutom sekundär handel med obligationer och lån.

Plockare: Så, det är förmodligen en bra tid då för dig att sätta det torra pulvret i arbete i några av dessa områden som har sålt ut ganska dramatiskt, alltså. 

Friedman: Jag tror att jag nämnde förra gången att vi precis började doppa tån i vattnet. Det har definitivt accelererat. Vi har omfattande inköpslistor med värdepapper. Och vi bara väntar och försöker ha tålamod. Det andra området där vi ser ganska dramatiska förändringar är i allt som har lagts i något slags värdepapperiserat paket – oavsett om det är billån, oavsett om det är privatlån, oavsett om det är hemförbättring, lån etc. – saker som handlades vid 6 %, 7%, 8% avkastning kan vara så hög som 25% avkastning med mycket snabba återbetalningar idag. Återigen, inte en enorm likvid marknad, utan platser där du ser block som är $10 miljoner, $20 miljoner, $30 miljoner. Och det är ett område som är väl värt att fokusera på just nu.

Plockare: Nöd har varit ett område som jag tror att många kreditinvesterare har letat efter möjligheter de senaste åren ... tror du nöd kommer att ge fler möjligheter?

Friedman: Du vet, vi växte upp i de nödställda företagen där Mitch och jag började. Mitch var en konkursadvokat. Vi genomlevde många cykler av nöd. Det tenderar att vara ganska cykliskt. Det är skillnad på en nödställd säljare. Så, en värdepappersfond som har inlösen och måste sälja direkt eller någon som har hävstång och håller på att avvecklas och ett företag som faktiskt går in i ekonomisk nöd. Jag tror att företagen drar in sina horn. Kupongräntorna på skulden de har emitterat har varit ganska låga nyligen, förbundsbördan är ganska lös. Så, faktiska nya konkurser? Ganska långsamt just nu. Men prisnedgång på många kvalitetspapper? Ganska bra. 

Jag vill också nämna att high yield-indexet idag är av högre kreditkvalitet än det var för ett decennium sedan, det finns fler dubbla B, det finns färre trippel-C, generellt högre kreditkvalitet. Det betyder inte att en avmattning i ekonomin, även om det tekniskt sett kvalificerar sig som en lågkonjunktur, eftersom vi har två kvartals kontraktion, vilket jag för övrigt tror att ekonomin är tillräckligt stark för att kunna absorbera. Men även om du har det, betyder det inte direkt att du kommer att få en flodvåg av nöd. Du kommer definitivt att ha några, det som först skakas ut av företag av lägre kvalitet som du kanske inte är intresserad av till vilket pris som helst, men vi får se på det. Just nu har vi fler försäljare av papper än vad vi har köpare och därför är priserna ner mellan 15 och 20 poäng. Vi får se vad som händer med faktiska införande av omstruktureringar och omförhandlingar av finansiella villkor. 

Plockare: Bara för att följa upp något du just sa. Den tekniska definitionen av en lågkonjunktur: två kvartal i rad med sjunkande BNP. Tror du att ekonomin är stark nog att stödja det? Förnekar det idén om en lågkonjunktur eller en traditionell lågkonjunktur?

Friedman: Du har några människor som säger, "Åh, konsumenter är redan i en lågkonjunktur." Tja, konsumenter står inför högre gaspriser, de står inför högre bolåneräntor om de råkar ha ett behov av ett nytt bolån. Bostadsförsäljningen går ner. Så i vissa avseenden ser vi en sammandragning i vissa delar av ekonomin. Vi ser lagerlikvidationer med jämna mellanrum, men vi är inte i någon hemsk lågkonjunktur. Vi har fortfarande en arbetslöshet på mindre än 4%. Vi har fortfarande lediga jobb som vida överstiger antalet tillgängliga för att fylla dessa jobb. Och allt jag säger är en blygsam ökning av arbetslösheten, en blygsam minskning av lediga jobb, som enligt min uppfattning inte kastar in ekonomin i något liknande det vi hade 2008.