Chobanis lågtillväxtverksamhet är prissatt för hypertillväxt

Chobani (CHO) förväntas bli börsnoterad snart med en ryktad värdering på 10 miljarder dollar, vilket skulle ge aktien ett oattraktivt betyg. För 79 år sedan ändrade Chobani yoghurtmarknaden med mer tilltalande grekisk yoghurt, men vid den värderingen ser jag en föga tilltalande XNUMX%-ig nedsida hotande.

Huvudpunkter i denna rapport:

• Jag förväntar mig att investerare kommer att förlora pengar på Chobanis börsintroduktion till en värdering på 10 miljarder dollar.
• Att motivera en sådan värdering kräver fyrdubbling av intäkterna till 2026, vilket skulle motsvara ~51% av den totala förväntade amerikanska yoghurtmarknaden. Som referens var Chobanis marknadsandel 20 % under 3Q21.
• Internationella möjligheter finns, men Chobani själv säger att det inte är positionerat att utnyttja dem när som helst snart.
• Jag tycker att Chobani är värt närmare $ 2.1 miljarder med tanke på att grekisk yoghurt inte längre är en störande produkt med hög tillväxt och företaget möter intensiv konkurrens inom nya produktlinjer, inklusive från just de återförsäljare som distribuerar dess produkter.
• Trots sin ledande marknadsandel var Chobanis kärnintäkter negativa under 2019 och 2020 och konkurrenstrycket ser troligt ut att hålla kärnresultatet lågt framöver.

Chobani måste ta 51 % av den amerikanska yoghurtmarknaden för att motivera börsnoteringen

Enligt min uppfattning är Chobani kraftigt övervärderad till 10 miljarder dollar. När jag använder min omvänt diskonterade kassaflödesmodell för att kvantifiera marknadens förväntningar på framtida vinsttillväxt som krävs för att motivera denna börsintroduktions värdering, tror jag att marknaden kraftigt överskattar Chobanis affärspotential.

Till exempel kräver de förväntade vinsterna att Chobani tar ~51 % av den förväntade amerikanska yoghurtmarknaden 2026, upp från 20 % för närvarande. Som referens, Yoplaits 25 % 2011 är den högsta marknadsandel som setts i USA Något mindre än 51 % marknadsandel 2026, och Chobanis aktie har en betydande nedsida.

Figur 1: Chobani marknadsandel kontra implicit marknadsandel 2026

Källor: Research And Markets

Jag ger mer information om Chobanis värdering senare i den här rapporten, men först identifierar jag de viktigaste hindren som gör det osannolikt för Chobani att uppnå de höga marknadsandelsförväntningar som ligger i dess ryktade börsnoteringsvärdering. Jag ska också titta på vad Chobani kan vara värd i mer realistiska tillväxtscenarier.

Potentiella marknadsandelar är begränsade till grekisk yoghurt

Det är verkligen imponerande att Chobani har tagit nästan femtio procent av det grekiska yoghurtsegmentet, vilket resulterar i att han äger 20% av den totala amerikanska yoghurtmarknaden. Grekisk yoghurt utgör för närvarande ~52% av den totala amerikanska yoghurtmarknaden. 

Realistiskt sett kommer Chobani aldrig att uppnå ett monopol på något segment av marknaden, om inte av någon annan anledning än konkurrens- och antitrustlagar. I så fall innebär att vinna fler kunder att antingen konvertera icke-grekiska yoghurtätare eller expandera till icke-grekisk yoghurt. Båda vägarna är svårare än att bara konvertera kunder till konkurrenter som redan finns i det grekiska yoghurtsegmentet.

Chobani får slut på tillväxtmöjligheter i sin huvudprodukt

I sin S-1 presenterar Chobani en årlig tillväxttakt (CAGR) på 19 % från 2010 till 2020, vilket är imponerande. Tillväxten startade dock från en låg bas. Om vi ​​flyttar perioden bara några år framåt till 2013 till 2020, var Chobanis intäkter CAGR bara 3.5 %. Med en ledande marknadsandel och ett och ett halvt decennium av verksamhet är Chobani nu den mogna dominerande operatören, med långsamma tillväxttakt att matcha. Framöver förväntas den amerikanska yoghurtmarknaden växa med bara 2.9 % CAGR fram till 2026.

Det finns inget naturligt fel med ett långsamt växande, moget företag, förutom när det företagets börsintroduktionsvärdering antyder tvåsiffriga tillväxttakt.

Internationella möjligheter är stora, men Chobani är ett inhemskt företag

Internationell expansion utgör verkligen en tillväxtmöjlighet för Chobani, eftersom den globala yoghurtmarknaden enligt S-1 för närvarande är värd 90.7 miljarder dollar. Chobani medger dock att det för närvarande inte är positionerat för att expandera till globala marknader. Från sin S-1 (kursivering tillagd), "Inkrementell internationell expansion är en stor möjlighet och kan vara en meningsfull drivkraft för tillväxt över hela vår produktportfölj på längre sikt. På kort sikt räknar vi med att fokusera på Nordamerika och Australien. "

Faktum är att 91 % av Chobanis försäljning under de nio månaderna som slutade den 25 september 2021 kom från Nordamerika. Som referens är den australiensiska yoghurtmarknaden, Chobanis andra fokus, värd uppskattningsvis 1.4 miljarder dollar.

Nya produkter kan ge tillväxtmöjligheter...

För att driva ytterligare tillväxt i sin verksamhet utnyttjar Chobani sitt befintliga varumärke över liknande produktkategorier, var och en med högre tillväxttakt än marknaden för mogen yoghurt. Till exempel har Chobani lanserat produkter på följande marknader:

• Växtbaserad mjölk – förväntad 11 % CAGR fram till 2026
• Icke-mejeriprodukter av probiotiska drycker – förväntad 8% CAGR fram till 2026
• Kaffegräddare – förväntad 6% CAGR fram till 2026
• Drickfärdiga kaffedrycker – förväntad 5 % CAGR fram till 2026

Högre förväntad tillväxttakt från nya produktlinjer låter lockande, men de representerar bara en bråkdel av Chobanis verksamhet. Yoghurtförsäljningen utgjorde 86 % av Chobanis intäkter under de nio månaderna som slutade den 25 september 2021.

…Men nya produkter ger ny konkurrens

Chobani kunde ersätta etablerade yoghurttillverkare som Yoplait, som ägs av General Mills (GIS) och Danone (DANOY), för att ta en andel på 20 % av den amerikanska yoghurtmarknaden under 3Q21.

Men för att motivera förväntningarna inbakade i dess ryktade börsintroduktionsvärdering, måste investerare tro att det kan göra samma sak över flera nya produktkategorier, var och en med sina egna nya aktörer och etablerade. Nedan finns en icke uttömmande lista över konkurrenterna på var och en av Chobanis produktmarknader.

yoghurt:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfield Farms
• Fage
• Private label/matbutiks eget varumärke

Mjölk och mjölkalternativ

• Oatly (OTLY)
• Silk (ägd av Danone)
• Mandelbris
• Horizon (ägs av Danone)
• Planet Havre
• So Delicious (ägs av Danone)
• Ripple
• Private label/matbutiks eget varumärke

Kaffegrädare

• Coffee-mate (ägs av Nestle)
• International Delight (ägd av Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Så läckra
• Silke
• Private label/matbutiks eget varumärke

Färdiga att dricka kaffedrycker

• Duvan
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kaffe
• Stok (ägs av Danone)
• Califia Farms
• Lokalt kaffe med lokal distribution

Distributionspartners kan snabbt bli de mest hotfulla konkurrenterna

Chobani noterar i sin S-1 att de för närvarande säljer sina produkter via ~95,000 XNUMX butiker i USA, inklusive stora livsmedelsbutiker som Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) och Kroger (KR) . Dessa företag representerar dock i allt högre grad Chobanis största konkurrens.

Som jag noterade i min Danger Zone-rapport om Beyond Meat (BYND), har återförsäljare en konkurrensfördel jämfört med fristående livsmedelsleverantörer. Återförsäljare genererar enorma mängder data om konsumenternas preferenser, vilket ger dem fri tillgång till vilka produkter som de bör introducera egna märkesvaror och/eller butiksmärken för. Till exempel säljer både Kroger och Walmart redan sitt eget märke av grekisk yoghurt, och Kroger säljer havremjölk genom sitt varumärke Simple Truth.

Eftersom återförsäljare från Kroger till Sprouts Farmers Market (SFM) lutar sig mycket åt privata märken för att förbättra marginalerna, kommer Chobanis primära distributionspartner att fortsätta att bli dess konkurrenter, och dessa konkurrenter råkar också kontrollera hyllutrymmet i detaljhandeln. Med andra ord kan konkurrenterna skära ner på Chobanis hyllutrymme för att göra plats för att sälja sina egna produkter. 

Ledande andel är inte lika med ledande lönsamhet

Trots sin ledande marknadsandel av den amerikanska yoghurtmarknaden uppvisar Chobani inga pris- eller kostnadsfördelar jämfört med sina större konkurrenter. Av sina närmaste kamrater, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone och Oatly (OTLY), rankas Chobanis rörelsevinst efter skatt (NOPAT)-marginalen bara högre än Oatly och är hälften av det börsvärdevägda genomsnittet av de 51 livsmedelsbearbetningsföretagen under täckning. Företaget har bättre balansräkningseffektivitet, vilket illustreras av dess ledande investerade kapitalsvängningar, men det räcker inte för att kompensera för lägre marginaler när det gäller avkastning på investerat kapital (ROIC).

Chobanis ROIC rankas under Nestle, General Mills och det marknadsvärdevägda genomsnittet för den totala branschen. Se figur 2.

Inte överraskande är företaget med den högsta NOPAT-marginalen i figur 2 General Mills, som är ett multinationellt konglomerat av olika konsumentvarumärken, inte bara ett varumärke begränsat till en relativt liten slutmarknad. General Mills storskalighet leder till större effektivitet, ökad hävstångseffekt över distributionsställen och en diversifiering som Chobani saknar.

Figur 2: Chobanis lönsamhet vs. Konkurrenter

Konkurrens begränsar ytterligare marginalförbättring

Företag över hela världen hanterar effekterna av högre kostnader för råmaterial, arbetskraft och logistik. Vissa företag, som Sysco (SYY) eller Sprouts Famers Market, kan överföra dessa högre kostnader på konsumenterna och behålla sina marginaler.

Chobani har ingen sådan fördel på grund av den extremt konkurrenskraftiga karaktären hos konsumentlivsmedelsindustrin. Till och med företaget medger att om det höjer priserna för att kompensera för stigande kostnader, kommer konsumenterna helt enkelt att köpa den näst billigaste ersättningen. Chobani noterar specifikt i sin S-1, "vi är i allmänhet oförmögna att passera igenom ökningar av råvarukostnader till konsumenter på grund av prispress."

Att utöka marginalerna samtidigt som de växer marknadsandelar ser osannolikt ut med tanke på konkurrens från etablerade företag som vill ta tillbaka marknadsandelar och störande startups som kommer in på marknaden.

Vinster kommer sannolikt att förbli minimala eller negativa

Chobani, trots sin mogna verksamhet (jämfört med andra nyligen genomförda börsintroduktioner) och ledande marknadsandelar, är inte lönsam på basis av GAAP eller Core Earnings under 2019, 2020, eller de nio månaderna som slutade den 25 september 2021.

Chobanis materialkostnader och totala försäljningskostnader väger tungt på företagets resultat. Under 2018 utgjorde försäljningskostnaderna 74 % av intäkterna och försäljnings-, allmänna och administrativa kostnader var 21 % av intäkterna.

Företaget rapporterar en rörelsevinstmarginal på 4.6 % under 2018. Under de nio månader som slutade den 25 september 2021 steg försäljningskostnaderna till 79 % av intäkterna, och dess rörelsevinstmarginal sjönk till bara 3.7 %.

Chobanis kärnintäkter sjönk från -17 miljoner dollar 2019 till -21 miljoner dollar 2020. Min uppskattning av Chobanis kärnintäkter för nio månader som slutade den 25 september 2021 är -19 miljoner dollar. När företaget fortsätter sin tillväxtstrategi för att expandera till nya produktlinjer, kommer sannolikt hård konkurrens med större skala att hindra företaget från att uppnå meningsfullt positiva vinster på kort sikt.

Figur 3: Chobani-intäkter och kärnintäkter: 2019 till och med de första nio månaderna 2021

* Jag uppskattar kärnintäkterna under de nio månaderna som slutade den 25 september 2021 genom att anta att kärnintäkterna förbättrades i samma takt som rapporterade rörelseintäkter under 2020. 

Chobani är prissatt för att ta 51 % av den förväntade amerikanska yoghurtmarknaden 2026

Nedan ger jag mer detaljer, inklusive tydliga, matematiska bevis för att Chobanis förväntade värdering på 10 miljarder dollar är för hög och erbjuder oattraktiv risk/belöning.

För att motivera en värdering på 10 miljarder dollar måste Chobani:

• omedelbart förbättra sin NOPAT-marginal till 12 % (motsvarande det marknadsvärdevägda genomsnittet för jämförelsegruppen och 2x Chobanis marginal, enligt figur 2) och
• öka intäkterna med 23 % årligen till 2026, vilket är nästan 8 gånger den förväntade tillväxttakten för yoghurtindustrin fram till 2026, och mer än 2 gånger den förväntade tillväxttakten för växtbaserad mjölkmarknad fram till 2026 (Chobanis snabbast växande produktmarknad).

I det här scenariot skulle Chobani generera 4.9 miljarder dollar i intäkter, vilket är i nivå med Monster Beverages TTM-intäkter och nästan 4x Chobanis egna 2020-intäkter. I detta scenario skulle Chobanis yoghurtintäkter 2026[1] motsvara ~51 % av den förväntade amerikanska yoghurtmarknaden samma år, upp från 20 % under 3Q21. Återigen, för referens, Yoplaits 25 % 2011 är den högsta marknadsandelen i USA 

I den här världshistorien är antalet företag som ökar intäkterna med 20%+ årligen under en så lång period otroligt sällsynt, vilket gör att förväntningarna inbakade i Chobanis förväntade börsnoteringsvärdering ser ännu mer orealistiska ut. Till och med under Chobanis valda period 2010-2020 ökade intäkterna med "bara" 19 % årligen.

DCF-scenario 2: Hela verksamheten växer i takt med den snabbast växande produktmarknaden

Vi granskar ytterligare ett DCF-scenario för att belysa nedåtrisken om Chobanis hela verksamhet skulle växa lika snabbt som den förväntade tillväxten på den växtbaserade mjölkmarknaden, som förväntas bli den snabbast växande (fram till 2026) marknaden som Chobani verkar på.

Om jag antar Chobanis:

• NOPAT-marginalen förbättras omedelbart till 10 % (över Danones marginal på 9 %), och
• intäkterna växer med 11 % (växtbaserad mjölk beräknad CAGR fram till 2026) årligen till 2026, sedan 

Chobani är värd 3.6 miljarder dollar – en 64%-ig nedsida till den ryktade börsintroduktionsvärderingen. Se matematiken bakom detta omvända DCF-scenario. I det här scenariot skulle Chobanis försäljning 2026 fortfarande representera 34 % av den förväntade amerikanska yoghurtförsäljningen 2026.

Skulle Chobani kämpa för att förbättra marginalerna i så snabb takt eller öka intäkterna mer i linje med några av dess långsammare växande produktmarknader, kan aktien vara värd ännu mindre.

DCF-scenario 3: Chobani matchar Danones marginaler

Jag granskar ytterligare ett DCF-scenario för att belysa nedåtrisken om Chobanis marginaler skulle matcha Danone och intäkterna skulle växa mer i linje med dess övriga produktmarknader.

Om jag antar Chobanis:

• NOPAT-marginalen förbättras omedelbart till 9 %, och
• intäkterna växer med 7 % årligen (2x Chobanis inkomst-CAGR från 2013-2020 och mer i linje med de förväntade CAGR-värdena på marknaderna för kaffegräddare, kaffedrycker och probiotiska drycker) till och med 2026, sedan

Chobani är värd bara 2.1 miljarder dollar – en 79%-ig nedsida till den ryktade börsintroduktionsvärderingen. Se matematiken bakom detta omvända DCF-scenario.

Figur 4 jämför företagets implicita framtida NOPAT i dessa tre scenarier med dess historiska NOPAT. För sammanhanget inkluderar jag också 2020 NOPAT av konsumentlivsmedelsföretagen Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) och B&G Foods (BGS). Jag kan inte inkludera Chobanis närmaste konkurrenter (de som anges i figur 2) på grund av att varje företags respektive NOPAT bokstavligen ligger utanför diagrammet.

Figur 4: Ryktet om börsintroduktion är för högt

Vart och ett av scenarierna ovan antar också att Chobani ökar intäkterna, NOPAT och FCF utan att öka rörelsekapitalet eller anläggningstillgångarna. Detta antagande är högst osannolikt men gör att jag kan skapa bästa möjliga scenarier som visar de utomordentligt höga förväntningarna som är inbäddade i den aktuella värderingen.

Begränsad dum penningförvärvsrisk

På egen hand är det osannolikt att Chobani kommer att generera de vinster som behövs för att motivera en förväntad värdering på 10 miljarder dollar, men det finns alltid en potential för den större dåren att förvärva företaget. Chobanis val att behandlas som ett allmännyttigt företag gör dock ett utköp mindre troligt. Som ett allmännyttigt företag måste Chobani balansera aktieägarnas och alla intressenters intressen, vilket kan resultera i "åtgärder som inte maximerar aktieägarnas värde." 

Chobani har flera anti-uppköpsbestämmelser på plats som skulle göra förvärvet dyrare/svårare om grundaren upphör att inneha minst femtio procent av rösterna i företaget. Bestämmelserna inkluderar att inrätta en sekretessbelagd styrelse (även känd som förskjuten styrelse, där ledamöterna tjänstgör förskjutna 3-årsperioder så att endast en del av styrelsen kan ersättas på en gång), eliminera möjligheten för aktieägare att kalla till extra möten och förbjuda aktieägare från att kunna fylla vakanser i styrelsen.

Håll utkik efter dessa röda flaggor

Med en hög värdering som innebär betydande förbättringar av både intäkter och vinster, bör investerare vara medvetna om att Chobanis S-1 även inkluderar dessa andra röda flaggor.

Offentliga aktieägare har inget att säga till om: En nackdel med att investera i Chobanis börsintroduktion, och vissa andra nyligen genomförda börsintroduktioner, är det faktum att aktierna ger lite eller inget att säga till om över bolagsstyrning. Investerare i börsintroduktionen kommer att få A-aktier, med bara en röst per aktie. Chobanis grundare och VD, Hamdi Ulukaya kommer indirekt att äga 100 % av B-aktierna, med tio röster per aktie.

Även om specifika röstandelar inte har avslöjats ännu, noterar Chobani i sin S-1 att "Hamdi Ulukaya kommer att kunna kontrollera frågor som kräver aktieägarnas godkännande ... Denna koncentration av äganderätt gör det osannolikt att någon innehavare eller grupp av innehav av våra klass A stamaktier kommer att kunna påverka hur vi hanteras eller riktningen för vår verksamhet."

Med andra ord tar Chobani investerarnas kapital genom sin börsintroduktion, samtidigt som den i praktiken inte ger någon kontroll över företagens beslutsfattande och styrning. Ulukayas kontroll över företaget bör komma till ett pris med A-aktierna prissatta till ett pris rabatt till deras inneboende värde.

Non-GAAP EBITDA ser bättre ut än verkligheten: Justerad EBITDA ger ledningen betydande spelrum i hur den presenterar resultat och Chobanis ledning utnyttjar det till fullo. Till exempel tar Chobanis justerade EBITDA 2020 bort $16.3 miljoner (1% av intäkterna) i kostnader relaterade till lansering av nya produkter och $4.4 miljoner i lagerkompensationskostnader. Efter att ha tagit bort alla poster rapporterar Chobani justerad EBITDA på 191 miljoner dollar 2020. Samtidigt är de ekonomiska intäkterna, de verkliga kassaflödena för verksamheten, mycket lägre på 34 miljoner dollar.

Medan Chobanis justerade EBITDA följer samma trend som ekonomiska vinster från 2019 till 2020, måste investerare vara medvetna om att det alltid finns en risk att justerad EBITDA kan användas för att manipulera vinsten framöver.

Kritiska detaljer som finns i finansiella arkiv av My Firms Robo-Analyst Technology

Nedan finns detaljer om de justeringar jag gör baserat på Robo-Analysts resultat i Chobanis S-1:

Resultaträkning: Jag gjorde 137 miljoner USD i justeringar, med en nettoeffekt av att ta bort 137 miljoner USD i icke-operativa kostnader (10 % av intäkterna). Du kan se alla justeringar som gjorts i Chobanis resultaträkning här.

Balansräkning: Jag gjorde $120 miljoner justeringar för att beräkna investerat kapital, med en nettoeffekt av att öka investerat kapital med $72 miljoner. Den mest anmärkningsvärda justeringen var 21 miljoner USD i övrigt totalresultat. Denna justering utgjorde 3 % av redovisade nettotillgångar. Du kan se alla justeringar som gjorts i Chobanis balansräkning här.

Värdering: Jag gjorde 1.5 miljarder dollar i justeringar av aktieägarvärdet, med en nettoeffekt av att minska aktieägarvärdet med 1.5 miljarder dollar. Den största justeringen av aktieägarvärdet var 1.5 miljarder dollar i total skuld. Denna justering representerar 15 % av den förväntade börsnoteringen. Se alla justeringar av Chobanis värdering här.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, stil eller tema.

[1] För att beräkna implicit marknadsandel antar jag att Chobanis yoghurtförsäljning utgör 80 % av intäkterna, vilket är en minskning från 86 % av intäkterna under de nio månaderna som slutade den 25 september 2021.