Colgate-Palmolive: Stabilitet bland flyktighet

Jag gjorde Colgate-Palmolive (CL) först till en lång idé i mars 2018. Sedan dess har aktien stigit 12 % jämfört med en vinst på 48 % för S&P 500. Trots sin underprestation erbjuder aktien fortfarande investerare gynnsam risk/belöning, särskilt mitt i den rådande marknadsvolatiliteten. Jag tror att aktien är värd minst 104 USD/aktie idag – en 35%+ uppsida.

Colgates aktie har en stark långsiktig uppsida baserat på:

• företagets stora andel av den globala marknaden för tandkrämer och manuella tandborstar
• den nästan lågkonjunktursäkra motståndskraften hos Colgates produkter
• företagets stora distributionsnät
• förväntad långsiktig tillväxt på företagets nyckelmarknader
• det nuvarande priset har 35 % uppsida vid konsensustillväxt.

Figur 1: Long Idea Performance: Från publiceringsdatum till 5-10-2022

Vad fungerar

Starkt globalt varumärke och distributionsnätverk stödjer intäkterstillväxt: Colgate-Palmolive har starka varumärken och ett stort distributionsnätverk som skapar en stark konkurrensfördel. Enligt Kantar Brand Footprint Survey, Colgate-produkter finns i mer än 60 % av alla globala hushåll och det är näst efter Coca-Cola
KO
som världens mest utvalda varumärke. Mindre konkurrenter kan inte matcha Colgates distinkta varumärken, distributionsnätverk och detaljhandelshyllor. Dessa fördelar hjälpte företaget att förbättra sin organiska försäljning med 4 % jämfört med föregående år (YoY) under 1Q22[1].

Företaget är väl positionerat för att fortsätta sin intäktstillväxt under resten av 2022. Företagets tillverkning och distribution är tillbaka till full kapacitet, och företaget planerar att öka reklamutgifterna. Med tanke på denna utveckling ökade Colgate sitt intäktsintervall för 2022 från 4 % till 5 % i mitten.

Stadiga kassaflöden i flera marknadsmiljöer: Colgates starka varumärke, omfattande distributionsnätverk och motståndskraftiga efterfrågan på sina produkter gör att företaget kan generera ett konsekvent fritt kassaflöde (FCF). Oavsett ekonomisk miljö är munvård, tvål, deodorant och rengöringsprodukter väsentliga för vardagen och har stor efterfrågan.

Colgate har genererat positiv FCF varje år sedan 1998 (tidigaste tillgängliga data). Under det senaste decenniet genererade Colgate 24.7 miljarder USD (38 % av börsvärdet) i FCF, enligt figur 2. Colgates konsekventa kassaflöden gör aktien till ett naturligt val för investerare som letar efter stabilitet mitt i ekonomisk osäkerhet.

Figur 2: Colgates kumulativa fria kassaflöde sedan 2012

Colgates digitala transformation: Colgate utvecklar snabbt en stark digital kanal som kommer att dra nytta av samma tillverknings- och distributionsfördelar som dess nuvarande kanaler åtnjuter. Colgates digital försäljning växte med 27 % år 2021 och utgjorde 13 % av den totala försäljningen. Företagets förbättrade onlinefunktioner förbereder det bättre för att konkurrera med det ökade antalet konkurrenter direkt till konsument på sina slutmarknader.

Colgate är mer lönsamt än konkurrenterna: Colgate har de högsta investerade kapitalomsättningarna bland sina kollegor som anges i figur 3. Höga investerade kapitalomsättningar hjälper företaget att leverera överlägsen avkastning på investerat kapital (ROIC) jämfört med konkurrenter också. Colgates ROIC på 17 % är mycket högre än det börsvärdevägda genomsnittet för sina konkurrenter på 12 %.

Figur 3: Colgate vs. Peers: NOPAT Margin, IC Turns & ROIC: TTM

Husdjursnäring är en drivkraft för tillväxt: Under TTM stod Colgates fodersegment för sällskapsdjur för ~20 % av den totala försäljningen, och sedan 2016 har foder för husdjur växt snabbare än resten av företagets totala försäljning. Blickar framåt, Grand View Research förutspår att den globala sällskapsdjursmarknaden kommer att växa med 4.4 % CAGR fram till 2030.

Dessutom ökad kapacitet från Colgates nyförvärvade djurfoder fabrik kommer att stödja fortsatt tillväxt inom Colgates husdjursfodersegment.

Figur 4: Intäkter från husdjursnäring i procent av totalt sedan 2016

GAAP-intäkter är underskattade: Colgate är mer lönsamt än vad investerare inser. Colgates GAAP-intäkter har minskat från 2.7 miljarder USD 2020 till 2.0 miljarder USD TTM. Däremot är företagets TTM Core Earnings, som mäter verksamhetens normaliserade rörelsevinster, på 2.6 miljarder dollar mycket högre. Skulle GAAP-resultatet närmare återspegla företagets kärnresultat i framtiden, kan dess aktier gå högre på en vinstöverraskning.

Vad som inte fungerar

Eftersläpande försäljning från Nordamerika och Europa under 1Q22: Colgate drev igenom aggressiva prishöjningar för att uppnå stark organisk försäljningstillväxt under 1Q22 på tillväxtmarknader, som växte med 4.5 % på årsbasis under 1Q22. Företaget skjuter dock upp prishöjningarna i Nordamerika och Europa till slutet av 1Q22. Som ett resultat ökade den organiska försäljningen i Nordamerika med bara 0.5 % på årsbasis och den organiska försäljningen i Europa minskade med 3 % på årsbasis. Ledningen noterade i sin 1Q22 vinstsamtal, att de ser "stark försäljning" från Nordamerika och Europa i april. Förutsatt att efterfrågan är fortsatt stark kommer de prishöjningar som genomfördes i slutet av första kvartalet att flyta igenom till vinster under kommande kvartal.

Marginalerna faller: I dess senaste 1Q22 vinstsamtalColgates ledning medgav, "2022 formas som ett svårare år än vi förväntat oss med större än förväntade ökningar av råvaror som ni har sett från andra, särskilt fetter och oljor och logistik." Närmare bestämt upplever företaget en ökning med 60 % på årsbasis i kostnaderna för fetter och oljor, som används i vart och ett av dess produktsegment. Colgate upplever också högre transportkostnader. Fraktpriserna från dess tillverkningsanläggningar i Mexiko till dess distributionsanläggningar i USA är 30% högre än i 2021.

Även om intäkterna ökade under 1Q21, påverkade stigande kostnader resultatet. Kärnresultatet sjönk från 708 miljoner USD under 1Q21 till 646 miljoner USD under 1Q22. Ökade råvaru- och transportkostnader tär på företagets bruttomarginaler och Colgates rörelseresultat efter skatt (NOPAT) har sjunkit från 19 % 2019 (före pandemin) till 17 % under TTM.

Men på lång sikt förväntar jag mig att Colgate effektivt kommer att kompensera ökade råmaterial- och transportkostnader med prishöjningar. Stigande inflation har sannolikt skapat en mer elastisk prissättningsmiljö för Colgates produkter eftersom dess konkurrenter också tvingas justera sin prissättning uppåt. Det viktigaste är att Colgates överlägsna ROIC-position och operativa effektivitet är att klara inflationen av ingående priser och fortsätta att generera fritt kassaflöde bättre än konkurrenterna.

Tillväxt av privata märken: En långsiktig utmaning som många konsumentproduktföretag står inför är tillväxten av egna märkesvaror. Konsumenter har blivit allt mer accepterade av egna märken. Den långsiktiga övergången mot egna märkesvaror accelererade under covid-19-pandemin, där nästan 40 % av amerikanska konsumenter prova nya varumärken mitt i utbredda problem med leveranskedjan. Många av dessa konsumenter fortsätter att hålla fast vid de privata märkesvaror de valde under pandemin.

Colgate är dock bättre positionerat än de flesta konsumentproduktföretag, eftersom konkurrensen med privata märken till stor del är begränsad till marknaderna för handtvål och tandborstar.

Förluster av marknadsandelar under pandemin: Även om Colgate fortfarande är den största globala leverantören av tandkräm och manuella tandborstar, tappade företaget marknadsandelar under pandemin. Colgates andel av den globala tandkrämsmarknaden sjönk från 42% under 1Q19 till 39% under 1Q22, medan företagets andel av den globala marknaden för manuella tandborstar sjönk från 32% till 31% över samma tid.

Även om dess marknadsandel har minskat något från nivåerna före pandemi, har Colgates andel av den globala marknaden för tandkräm och manuella tandborstar varit oförändrad sedan 1Q21. Dessutom steg Colgates andel av marknaden för manuella tandborstar i USA från 42% under 1Q19 till 44% i 1Q22.

Geopolitiska risker: Som svar på Ryssland/Ukraina-konflikten avbröt Colgate försäljningen av alla produkter i Ryssland förutom "nödvändiga hälso- och hygienprodukter för dagligt bruk". I dess 1Q22 10-Q, uppger Colgate att dess handlingar som svar på Ryssland/Ukraina-konflikten "inte har haft någon väsentlig inverkan på vår verksamhet." Som referens, försäljningen till Eurasien, utgjorde ~2% av den totala försäljningen 2021.

Även om konflikten i Ukraina kan öka risken för fler konflikter över hela världen, är Colgates exponering för något enskilt land utanför USA begränsad. Cirka 70 % av företagets försäljning genererades i mer än 200 länder utanför USA 2021. Företagets primära geopolitiska risk är insatskostnader, vilket är en risk som delas av konkurrenterna.

Aktier är prissatta för nedgång i vinst

Colgates förhållande mellan pris och ekonomiskt bokfört värde (PEBV) är bara 0.9, vilket betyder att marknaden förväntar sig att dess vinster kommer att falla och permanent förbli 10 % under TTM-nivåerna. Nedan använder jag min modell med omvänt diskonterat kassaflöde (DCF). att analysera förväntningarna på framtida tillväxt i kassaflöden inbakade i ett par aktiekursscenarier för Colgate.

I det första scenariot kvantifierar jag förväntningarna inbakade i det aktuella priset. Jag antar:

• NOPAT-marginalen ligger kvar på TTM-nivåer på 17 % (under femårsgenomsnittet på 19 %) från 2022 – 2031, och
• intäkterna sjunker med 1 % (jämfört med 2022 – 2024 konsensusuppskattning CAGR på 4 %), sammansatt årligen från 2022 till 2031.

I detta scenario, Colgates NOPAT faller med 1 % årligen till och med 2031, och aktien är värd 77 USD/aktie idag – lika med det aktuella priset.

Aktier kan nå $104 +

Om jag antar Colgates:

• NOPAT-marginalen ligger kvar på TTM-nivåer på 17 % från 2022 – 2031,
• intäkterna växer med 4 % CAGR från 2022 – 2024 (motsvarande konsensusuppskattning CAGR från 2022 – 2026), och
• intäkterna växer med bara 2 % (mot 3 % CAGR under de senaste två decennierna) förvärrat årligen från 2027 – 2031, sedan

aktien är värd $104/aktie idag – 35 % över det aktuella priset. I det här scenariot ökar Colgate NOPAT med 2 % årligen under de kommande 10 åren. Som referens har Colgate ökat NOPAT med 2% förstärkt årligen under de senaste fem åren och 5% förvärrat under de senaste två decennierna. Skulle Colgates NOPAT-tillväxt förbättras till historiska nivåer har aktien ännu mer uppsida.

Figur 5: Colgates historiska och implicita NOPAT: DCF Valuation Scenarios

David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen kompensation för att skriva om något specifikt lager, sektor, stil eller tema.

[1] Colgate definierar organisk försäljning som nettoomsättning exklusive, i tillämpliga fall, påverkan av utländsk valuta, förvärv och avyttringar.