Toppade investerarnas intresse för finansiell rapportering med Enron?

Nära nollräntor i mer än ett decennium, passiv indexering, framväxten av maskininlärning och frånvaron av en redovisningsolycka sedan Enron är de viktigaste orsakerna till att investerarnas intresse för finansiell rapportering minskat. Vägen framåt kan vara att göra kvantmodeller mer intelligenta genom att införliva mikroinsikter som en bra analytiker kan få ut av finansiella rapporter.

"Vem läser en 10-K längre?"

Jag får den här frågan ganska ofta när jag undervisar min klass om djupgående fundamental analys av finansiella rapporter. Jag höll ett föredrag med investeringschefer för statliga pensionsfonder häromdagen och frågade vem av dem som rutinmässigt läser en 10-K. Cirka 10 % av församlingen med ett 60-tal officerare räckte upp handen. Det här är oroande. Här är några hypoteser relaterade till varför investerarens ljumna intresse.

"Gratis" pengar efter 2008 på grund av kvantitativa lättnader

När räntorna är nära noll är det nästan likadant att realisera vinst nästa år i förhållande till säg 10 år framåt. Lägre kurser uppmuntrar också investeringar i spekulativa investeringar som kryptovaluta eller meme-aktier som AMC. Min seniora kollega, Trevor Harris, påpekar "utan diskonteringsränta är fundamenta potentiellt mindre relevanta." Man skulle kunna hävda att tillväxtaktier tenderar att gå bra när räntorna är låga i förhållande till värdeaktier. Men även för tillväxtaktier måste analytikern bedöma inträdesbarriärer, konkurrensfördelar och prissättningskraft för företaget från bokslut.

Inget intresse bland de passiva

Fotnot 38 i föreslagna SEC klimatregler listar investerargrupper på flera biljoner dollar som driver på för sådana regler. Listan inkluderar Svart sten, med tillgångar under förvaltning (AUM) på 9 biljoner USD den 11 juni 2021, när regeln föreslogs, och CERES, representerar ett investerarnätverk om klimatrisk och hållbarhet som representerar AUM på 37 biljoner dollar, CII eller Council of Institutional Investors med AUM på 4 biljoner dollar, Investeringsrådgivareföreningen med AUM på 25 biljoner dollar, Investment Company Institute med 30.8 biljoner dollar, PIMCO med AUM på 2 biljoner dollar, SIFMA (Securities Induty and Financial Markets) med AUM på 45 biljoner dollar, State Street Global Advisors med AUM på 3.9 biljoner dollar och Vanguard Group med AUM på 7 biljoner dollar.

Detta är en imponerande mängd eldkraft. När var sista gången så mycket eldkraft gemensamt förespråkade för specifika avslöjande och rapportering av relaterade frågor i en 10-K?

Ändrade prioriteringar för FASB och SEC?

Jack Ciesielski, ägare till RG Associates, ett forsknings- och portföljförvaltningsföretag, har hävdat att FASB har bekymrat sig med förenkling av redovisningsstandarder, snarare än att prioritera förbättringen av den finansiella rapporteringen till fördel för investerarna, särskilt som företag har vuxit sig mer komplexa och större, och gör fler investeringar i immateriella tillgångar.

Antalet AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) fokuserade på finansiell rapportering och upplysningsfrågor utfärdade av SEC har också stadigt minskat sedan Enrons dagar. A detaljerad datauppsättning underhålls av Patty Dechow vid University of Southern California tyder på att rapportering och avslöjande AAER nådde en topp på 237 år 2004. 2012 sjönk antalet AAER till 65. Under 2018, det senaste året för vilket data rapporterades, utfärdade SEC 73 AAER. Det har föreslagits att SEC:s verkställande prioriteringar efter Enron och antagandet av Dodd-Frank Act hade övergått till polisverksamhet för finansiering av terrorism och sedan till hypotekshärdsmältan efter 2008. Kommissionär Clayton var under sin mandatperiod 2016-2020 känd för att fokusera på "detaljhandelsbedrägeri". Tyngdpunkten verkar nu ligga på ESG- och kryptorelaterade frågor.

Naturligtvis finns det andra samtidiga utvecklingar att analytiker har skyllt för ett så litet antal rapporteringsrelaterade AAER. Har tillkomsten av PCAOB minskat antalet redovisnings- och rapporteringsfel? Det är svårt att undersöka delvis eftersom PCAOB inte offentligt avslöjar namnen på företag med otillfredsställande revisioner.

Har nedgången i antalet offentliga företag något med detta att göra? Michael Mauboussin, Dan Callahan och Darius Majd från Credit Suisse First Boston (CSFB) finner att antalet börsnoterade företag nästan halverades från 7,322 1996 3,671 till 2016 XNUMX XNUMX. Jag är inte säker på att denna nedåtgående trend kan förklara det lägre antalet AAER. I en av mina studier, Chief Financial Officers (CFO:er) föreslog att under en given period hanterar cirka 20 % av företagen inkomster för att felaktigt framställa ekonomisk prestation. Även om hälften av dessa är bedrägerier har tillsynsmyndigheter potentiellt mycket mer att göra.

Ingen större redovisningsolycka sedan Enron

Jack Ciesielski påpekar, "det har varit färre bokföringstragedier. Egenintresset förknippat med att upptäcka och förebygga tragedier är lågt nu. Dessutom fann jag ofta att det fanns en högre grad av intresse för finansiell redovisning bland investerare när FASB var aktiv/proaktiv. Investerare och särskilt analytiker på säljsidan var intresserade av hur redovisningsförändringar skulle påverka deras intjäningsmodeller. FASB har inte bara gått djupt in i "förenklingar", de har inte heller tagit på sig projekt som inte är så dramatiska som att säga inkomstskatter i SFAS 109, eller OPEB med 106, eller verkligt värde i SFAS 157. FASB mjuktrampar sina projekt nu.”

Ökningen av kvantinvesteringar

"Investerare har blivit monokromatiska (t.ex. värde/tillväxt baserat på M/B eller marknad till bokföring och P/E eller pris-vinstkvoter) och oroar sig för redovisning först när det är för sent", säger Jack Ciesielski. Till exempel har en relativt stor litteratur påpekat snedvridningen av M/B och P/E på grund av felmätning av immateriella tillgångar. Stora summor pengar drivs via kvantmodeller som kan vara ganska förenklade.

Ciesielski tillägger "många som jag vet litar på Beneishs M-poäng, eller Sloans periodiserad för att övertyga sig själva om att det inte finns något chikaneri och det finns ingen anledning att gå längre.” Både Dan Baneish och Richard Sloan, de akademiker som kom med M-poängen respektive periodiseringsavvikelsen, är kära kollegor som jag respekterar och beundrar mycket. De kommer förmodligen själva att erkänna att sammanfattande mått som Beneish-poäng och periodiseringar saknar nyanser förknippade med ett företags verksamhet. Till exempel kan inkomstökande periodiseringar antingen representera en felaktig framställning av ett företags resultat eller naturlig tillväxt, vilket återspeglas i högre periodisering av rörelsekapital. Kvanten kan försöka villkora sådana periodiseringar på bullriga ombud som de som är beroende av bolagsstyrning, men sådana försök att identifiera ledningsopportunism är vanligtvis inte särskilt tillfredsställande.

Pranav Ghai, VD för Calcbench säger, "vi ser en ökad efterfrågan på vår maskinextraherade ekonomi men det är en automatiserad efterfrågan. För tjugofem år sedan var användarna personer som Mary Meeker (eller hennes team) och/eller Dan Reingold på Credit Suisse. Dagens användare är Aladdin, Blackrocks portföljhanteringsprogram.”

Det kanske följer att Aladdin är mindre benägen att bry sig om SEC eller FASB:s uttalanden eller bristen på sådana relaterade till finansiell rapportering. Även om Larry Fink, VD, bryr sig om nyanserna i bokslut, skulle det intresset översättas till de kanaler som finns inom Blackrock? Och vilka andra kvantbutiker som Citadel, Worldquant eller AQR?

Framväxten av maskininlärning

Vi lever i en värld där komplexitet mestadels hanteras genom applikationer för maskininlärning. Maskiner har ingen känsla för begränsningarna för de underliggande redovisningsåtgärderna. Inte heller kan en sådan maskininlärningsapplikation ställa strategiska frågor som en analytiker potentiellt kan om ett företags ekonomiska hållbarhet. En forskargrupp av en av de största passiva indexförvaltarna kör rutinmässigt NLP (natural language processing) på 10Ks och proxy-utlåtanden (och pressmeddelanden, konferenssamtalsutskrifter och mer). Mikroarbete i samband med att förstå mosaiken av information som återspeglas i finansiella rapporter skalas dock inte bra och är därför mycket dyrt att implementera för 5000 plus aktier.

Brist på patientkapital

Om inte en analytiker kan visa att en strategi baserad på fundamenta kan ge alfa snabbt, är hedgefonder vanligtvis inte så intresserade. Handeln har blivit relativt kostnadslös eftersom tekniken bakom handelssystem och börser marscherar vidare. Trevor Harris säger: "Jag tror att problemet med tålmodigt kapital inte är nytt, det är bara att ETF:er och fonder har ökat. Nästan noll transaktionskostnader har gjort investeringar "kostnadslösa" så handel och kortsiktig aktivitet har ökat."

Diversifiering

”Investerare hör hela tiden att de borde diversifieras. Ju mer diversifierade de är, desto mindre är betydelsen av en företagsspecifik fråga, såsom redovisning. Det här är bara en av många risker som de diversifierar bort”, säger Vahan Janjigian, Chief Investment Officer för Greenwich Wealth Management, LLC.

Vad, om något, kan man göra åt ett sådant ljummet intresse?

"Jag tror att det enda som kan göras är att behålla tron. Vid någon tidpunkt kommer det att finnas en "redovisningstragedi" som förstärker vikten av att se bakom siffrorna", säger Jack Ciesielski.

Vi kanske också behöver ett sätt att göra maskinbaserade modeller mer intelligenta när det gäller mikroanalysen som många av oss älskar att arbeta med när vi tittar på 10Ks och proxy-utlåtanden. ESG är en helt ny möjlighet att föra de mikrokompetenser som analytiker utvecklar med bokslut till ett område som verkligen behöver disciplin i mätning och rapportering.