Fixar SEC:s namnregel problemet med "sanningen i reklam" med amerikanska fonder?

Regeln är ett steg i rätt riktning men strukturella problem med etiketter kommer att fortsätta att vara ett problem

Föranledd kanske av explosionen av "ESG"-medel som kan eller kanske inte faktiskt investerar i företag med låga koldioxidutsläpp eller företag med bättre "S" eller "G" utfärdade SEC en ny namnregel för att ta itu med märkningsutmaningar med värdepappersfonder, ETF:er, onoterade slutna fonder och BDC:er (företagsutvecklingsföretag). Fondbranschen är helt enkelt massiv och förtjänar mer forskning och sändningstid i styrningskretsar än vad den får för närvarande, enligt min uppfattning. Sida 117 i SEC:s namnregel uppger att den 31 juli 2021 fanns det 10,223 18,588 fonder (exklusive penningmarknadsfonder) med cirka 2,320 6,447 miljarder USD i totala nettotillgångar, 736 314 ETF:er med cirka 49 598 miljarder USD i nettotillgångar, XNUMX slutna fonder med nettotillgångar på XNUMX miljarder USD och XNUMX UITs (unit investment trusts) med nettotillgångar på XNUMX miljarder dollar. Wow!

Låt oss börja med en översikt över vad regeln föreslår innan vi reflekterar över dess konsekvenser.

Huvuddragen i det nya namnförslaget är följande:

· 80% regel

Fonder måste anta en policy att investera minst 80 % av sina tillgångar i enlighet med den placeringsinriktning som fondens namn antyder. Den nya regeln utvidgar i huvudsak den äldre 80-procentsregeln till alla fondnamn med termer som tyder på ett investeringsfokus med särskilda egenskaper. Tidigare var fondnamn med termer som "tillväxt" och "värde" som antyder en investeringsstrategi undantagna från 80-procentsregeln. Inte längre. Detta är en välkommen utveckling med tanke på den allmänna oklarheten som är förknippad med vad dessa etiketter betyder, en fråga som jag hade tagit upp tidigare.

· Tillfälliga avgångar

Avvikelser från 80%-policyn är under normala omständigheter tillåtna enligt den gamla regeln. Den nya regeln följer ett mindre principbaserat tillvägagångssätt genom att specificera omständigheter där sådana avvikelser uttryckligen är tillåtna (att åtgärda ovanligt stora kontantinflöden eller stora inlösen, att ta position i kontanter eller statspapper för att undvika en förlust på grund av marknadsförhållanden eller en omorganisation ) och hur snart efterlevnaden måste återställas (30 dagar).

· Meddelande vid ändring

Fonden måste ge aktieägarna ett meddelande minst 60 dagar före eventuella ändringar i sin 80-procentiga investeringspolicy.

· 80 % härskar inte en säker hamn

Den nya regeln säger att efterlevnaden av 80 %-policyn inte är avsedd att vara en säker hamn för väsentligt vilseledande eller vilseledande namn. Mer om det senare, särskilt med hänvisning till fonder som håller ett index.

· Nominellt värde av derivat

Enligt den nya regeln måste fonder använda det nominella värdet, i motsats till marknadsvärdet, av alla derivat de innehar för att kontrollera efterlevnaden av investeringspolicyn på 80 %. Jag förstår SEC:s oro över att en fond med tillväxtmarknadsskulder i sitt namn skulle kunna säga att investera 80 % av sina tillgångar på tillväxtmarknader men använda derivat för att få betydande investeringar i amerikanska aktier. Om det verkliga värdet på de derivat som används för 80 %-testet kommer fonden att klara det testet eftersom det verkliga värdet på dess amerikanska satsning är mycket mindre än tillväxtmarknadsinvesteringen.

Med det sagt låter detta fortfarande konstigt för mig. Vad händer om derivaten användes för att satsa på till exempel skulder på tillväxtmarknader? Vi skulle ha uppfyllt mer än säg 110% tillgångar i korgkravet. Är det nödvändigtvis ett bra resultat?

Nominella värden är storleksordningar större än marknads- eller verkligt värde för dessa derivat. Därför löper vi risken för skumma resultat när teoretiska värden beaktas. Ja, fonder kommer förmodligen att sluta spekulera i orelaterade investeringar. Riskerar vi oavsiktliga konsekvenser av att skada riskhanteringens användning av derivat? Förstår vi till fullo varför fonder använder derivat i första hand? Är detta mer en styrningsfråga som bäst lämnas till fondens styrelse? Alternativt, har fonder tydligt angett sin policy för att använda derivat i prospektet och polisen avslöjar det?

· Slutna fonder

Eftersom investerare saknar enkel exit som ett botemedel, tillåts inte onoterade slutna fonder och BDC:er ändra sina 80-procentiga investeringspolicyer utan aktieägarnas röst.

· Definiera termer i namn i prospektet

Fondens prospekt måste definiera de termer som används i namnet. Jag gillar den här idén.

· Vanlig engelsk betydelse

Fondens namn måste överensstämma med dessa termers enkla engelska betydelse eller etablerade branschanvändning. Detta är också klokt. Till exempel förväntas "ABC solar fund" investera i solenergi och inte teknik för kolavskiljning till exempel. Om fonden vill göra det, kan den behöva döpa om sig själv till "ABC sol- och kolavskiljningsfond." Vissa kommer att hävda att detta är betungande men etiketter måste ha viss integritet för att systemet ska fungera och ha trovärdighet.

· Påverkan på namn på ESG-fonder

SEC har fallit hårdare på ESG-fonder. De definierar "integrationsfonder" som väsentligt vilseledande om namnet indikerar att fondens investeringsbeslut inkluderar en eller flera ESG-faktorer även om ESG-faktorer inte är avgörande för valet av en investering. Integrationsfonder kan i huvudsak inte använda begreppet ESG i sina namn. Endast ESG-fokuserade och ESG-effektfonder kan. Detta är en betydande strejk mot åtminstone "namntvätt" i ESG:s vilda värld.

På sidan 26 tycks regeln antyda att "XYZ ESG-fond" måste anta en 80-procentig investeringspolicy för att ta itu med alla dessa tre element, även om SEC inser att det finns flera rimliga sätt som policyn kan hantera dessa element. Detta är en intressant utveckling med tanke på överbetoningen av E i de flesta samtal och mätningar om ESG.

· Rapporterar till SEC

Fonden måste lämna in ett formulär till SEC som anger vilken investering de innehade som ingår i fondens 80 %-korg. Detta är ett intressant sätt att hjälpa investerare att jämföra vad två "värdefonder" faktiskt har med tanke på de otaliga sätten på vilka "värde" kan definieras och mätas.

· Spela in varför inte 80%?

Fonder som inte antar en investeringspolicy på 80 % är skyldiga att behålla en skriftlig redogörelse för varför de inte faller under regeln.

Några kommentarer om regeln följer:

1.0 Kommer den nya märkningsregeln att hjälpa?

Regeln är ett bra steg i rätt riktning men de strukturella problemen kvarstår enligt min åsikt. En fond kan säga att den följer en "grundläggande kvalitet"-strategi och 80 % av dess medel är verkligen investerade i en sådan strategi. Vem håller ett öga på vad "grundläggande kvalitet" betyder? Det nya definitionsbaserade kravet i prospektet kan hjälpa men jag är inte så säker. Här är ett exempel på hur GMO kvalitetsfond beskriver sitt investeringsmål:

GMO strävar efter att uppnå fondens investeringsmål genom att placera fondens tillgångar i första hand i aktier i företag som GMO anser vara av hög kvalitet. GMO anser att ett högkvalitativt företag generellt sett är ett företag som har en etablerad verksamhet som kommer att leverera en hög avkastning på tidigare investeringar och som kommer att utnyttja kassaflöden i framtiden genom att göra investeringar med potential för hög avkastning på kapital eller genom att återföra pengar till aktieägarna genom utdelningar, aktieåterköp eller andra mekanismer. Vid val av värdepapper för fonden använder GMO en kombination av investeringsmetoder och tar vanligtvis hänsyn till både systematiska faktorer, baserade på lönsamhet, vinststabilitet, hävstång och annan offentligt tillgänglig finansiell information, och bedömningsfaktorer, baserat på GMO:s bedömning av framtida lönsamhet, kapital allokering, tillväxtmöjligheter och hållbarhet mot konkurrenskrafter. GMO kan också förlita sig på värderingsmetoder, såsom diskonterade kassaflödesanalyser och multiplar av pris till intäkter, intäkter, bokförda värden eller andra grundläggande mått. Dessutom kan GMO överväga ESG-kriterier (miljömässiga, sociala och styrande) samt handelsmönster, såsom prisrörelser eller volatilitet för ett värdepapper eller grupper av värdepapper. Fonden kan också använda en händelsedriven strategi, såsom fusionsarbitrage."

Denna beskrivning är tillräckligt bred för att cöver de flesta sätt att investera i allmänhet. Kommer den nya regeln att göra ett snäpp här, till exempel? Hur ska någon veta med säkerhet att GMO har eller inte har investerat i en "kvalitets"-aktie? Är detta mål förfalsbart med bevis? Kanske om GMO köpte aktier som inte varit offentliga länge då det skulle bryta mot den "etablerade" affärsidén som utlovades i prospektet. Hur mycket vikt tillmäter GMO de listade faktorerna, såsom tidigare avkastning (vad är det? Tidigare aktieavkastning eller redovisningsmässig avkastning? Är det avkastning på tillgångar eller eget kapital?), vinststabilitet och hävstång? Hur mäter och tänker de kring kapitalallokering eller tillväxt eller framtida hållbarhet? Vilka ESG-kriterier anser de? Vilka värderingsmått förlitar man sig mest på (DCF eller multiplar) och när?

Du kan motargumentera att dessa utgör fondförvaltarens hemliga sås och som "köpare akta dig" gäller är vi alla bra. Kanske. Men det väcker frågan om hur mycket bör fondmarknaden övervakas? Är dessa påståenden överhuvudtaget verifierbara? Drar detta ansvaret för styrningen till fondens styrelse och/eller revisorer? Revisorerna fokuserar på huruvida de finansiella rapporterna för GMO eller fonden faktiskt återspeglar de investeringar som hålls och inte nödvändigtvis på om investeringsprocessen faktiskt återspeglar de mål som utlovats till investerarna.

Varför inte tillåta fonder att göra vad de vill så länge som "köpare akta dig" gäller? Gäller "köpare akta dig" verkligen för en stor majoritet av de utmanade detaljhandelsinvesterarna som är utmanade? Jag, för en, har köpt fonder baserat på deras namn utan att gräva hårt i prospektet. Hur mycket paternalism eller skydd bör en tillsynsmyndighet sträva efter att ge sådana icke-professionella investerare?

2.0 Skulle avslöjande av fonder i motsats till 80-procentsregeln ha varit ett bättre regulatoriskt svar?

Vissa har hävdat att avslöjande skulle ha varit ett bättre svar i motsats till att införa 80-procentig investeringspolicy. Jag är inte så säker. Vi har avslöjanden under den nuvarande regimen och det har inte stoppat spridningen av tvivelaktiga ESG-fonder. Jag skulle hävda att vi, som ett samhälle, har överlitat på kraften i avslöjande för att upprätthålla styrning eftersom det har blivit svårare att få föreskrivande regler att passera genom den politiska processen. Det är inte uppenbart att ett 250-sidigt prospekt fyllt med avslöjande som är vagt och fullt av laglighet nödvändigtvis är överlägsen när det gäller att uppnå bättre sociala resultat än en ljuslinjeregel som 80 % i detta sammanhang med spridda och ouppmärksamma privatinvesterare som bara skickar sin 401 (K) bidrag mekaniskt till en värdepappersfond för att dra fördel av dollarkostnadsgenomsnittet.

3.0 Kommer 80-procentsregeln att leda till mer standardisering i fondernas investeringsportföljer?

Andra oroar sig för att regeln kommer att begränsa marknadsdrivna val vid portföljallokering och därmed leda till för mycket homogenitet i innehaven och begränsa flexibiliteten att ändra strategier som svar på marknadshändelser. Jag är inte så säker. Kom ihåg att vi har haft en 80%-regel ett tag nu. Det nya förslaget utvidgar helt enkelt den regeln till investeringsstrategier.

Ser vi mycket homogenitet i investeringsstrategierna för de fonder som redan omfattas av 80%-regeln? Hur många fonder bryter för närvarande mot 80-procentsregeln? Jag känner inte till solida empiriska bevis i den frågan. Jag tvivlar dock på att frågan om homogenitet är en stor fråga. Kravet på 60 dagars förvarning kan vara något betungande i detta avseende, men den tillfälliga driftbestämmelsen som SEC tillåter i 30 dagar låter som en rimlig kompromiss för att hantera nödsituationer som rör sig på marknaden.

4.0 Borde SEC ha använt historisk avkastning för att uppvisa minimiexponeringar mot vissa riskfaktorer istället för 80-procentiga tillgångar?

Absolut inte, enligt min åsikt. Alla som har kört dessa regressioner av fondavkastning på tre faktorer (storlek, marknad till bok, momentum etc.) kommer att berätta att dessa konversationer snabbt kommer att urarta till statistisk labyrint förknippad med den tidsperiod som valts för att köra regressionen, hur brytpunkterna associerade med hög storlek eller låg storlek definieras och så vidare. Ett enklare test baserat på observerade innehav av fonder är så mycket lättare för investeraren att förstå och för en verifierare att granska. Kanske kan mellanhänder som Morningstar köra dessa regressioner och rapportera hur tungt titulerade specifika fonders portföljer är med avseende på storlek, marknad till bok och andra sådana faktorer.

5.0 Fondöversyn på indexalgoritm eller poäng?

På sidan 70 anger SEC att teknisk efterlevnad av investeringspolicyn på 80 % inte botar ett fondnamn som är väsentligt vilseledande eller vilseledande. Denna bestämmelse är särskilt intressant i samband med en fond som följer ett index och om det underliggande indexet innehåller komponenter som strider mot fondens namn. Överväg en fond som följer S&P ESG-index. Observera den aktuella kontroversen i samband med Tesla stängs av från det indexet. S&P 500 ESG-ledarindex inkluderar Exxon, till exempel. Deras metodik exkluderar fossilbränsleföretag med relativt låga S&P ESG-poäng. Bör en ESG-fokuserad fond som förlitar sig på exkluderande screening av fossila bränsleaktier hålla S&P 500 ESG-ledarindex eller inte?

I slutet av dagen är den grundläggande byggstenen för datorer som kör pengar ett index, som i sin tur förlitar sig på någon algoritm eller en poäng som används för att konstruera det indexet. Vem är ansvarig för att styra en sådan algoritm eller poäng? Har en fond verkligen resurser att identifiera och lösa inkonsekvensen mellan dess investeringsmål och logiken bakom indexet eller poängen som fonden använder?

6.0 Hur hanterar andra områden sina märkningsproblem?

Om vi ​​tar ett steg tillbaka är det värt att fråga hur andra domäner har åtgärdat märkningsproblem. Mina marknadsföringskollegor på Columbia är särskilt intresserade av den här frågan och jag ser fram emot feedback från den gruppen om SEC:s nya namnregel.

Med det sagt kan jag inte låta bli att undra över labyrinten av "ekologiska" livsmedelsetiketter eller etiketter som tilldelats ägg i en livsmedelsbutik. USDA, som är ansvarig för upprätthållandet av den "organiska" märkningen, verkar göra det förlita sig på ett antal statliga och privata certifierare som konkurrerar med varandra för att certifiera märkningen. Är det någon som verkligen certifierar "ESG Integrated" eller "Value"-märkningen som fonder använder nu? Jag tror inte det. Bör vi uppmuntra skapandet av en sådan certifieringsmarknad? Att kontrollera den "ekologiska" märkningen är ganska svårt med tanke på komplexiteten i globala försörjningskedjor och framväxten av utländska certifierare. Problemet med märkning av fonder låter något enklare i jämförelse, men det väcker frågan om hur granskar intygsgivarna, även om de skulle dyka upp.

Vad sägs om etiketter på ägg som "naturliga", "burfria", "frigående", "vegetarisk kostbaserade ägg", "betesuppfödda", "ekologiska", "humana", "omega3", "farm färska, ” eller ”inga hormoner”? Hur poliseras dessa? Min gissning är att det här utrymmet är en enda röra. Certifieringar, enligt uppgift innebära att bonden lämnar in en form av en eller två sidor med minimal eller ingen verifiering av dessa uttalanden i dessa formulär. Klagomål i samband med märkning lämnas vanligtvis in av aktivister till USDA eller FDA (Federal Drug Administration) eftersom USDA reglerar kött, fågel och flytande äggprodukter medan FDA övervakar mejeriprodukter, fisk och skalägg. Har vi en liknande klagomålsprocess för felmärkta fonder?

Det sista alternativet med vilseledande etiketter är naturligtvis rättstvister från djurrättsgrupper, men att inleda och vinna rättsprocesser mot företag med goda resurser är inte trivialt. Kommer vi att se en liknande rörelse mot vilseledande fondetiketter från investerargrupper?

I slutet av dagen låter problemet med märkning av ägg skrämmande. Jag är glad att jag mest är vegan. Fast jag kommer att behöva tänka mer på de par äggomelettfrukostar jag äter varje vecka.