Doug Kass: The Era of Irresponsible Bullishness kan snart vara över

Torsdagen var en extrapresentation, eftersom aktierna kollapsade för andra gången på en vecka.

Måndagens marknadsplanering följdes av gårdagens ondskefulla nedgång då rotationen från tillväxt till värde intensifierades när aktier tog ett abrupt eftermiddagsdyk.

Min kolumn i slutet av december 2021, "Kan upplägget för 2022 innebära ett slut på den 12-åriga Bull Return? " införlivade mina specifika oro för marknaden och sektorn (tillväxt).

I detta missiv avslöjade jag de risker jag såg.

För att sammanfatta:

* Inställningen för 2022 är mycket annorlunda än 2021.

* Efter en lång period av obegränsad finanspolitisk och monetär storhet går vi ur topp ekonomisk aktivitet och topplikviditet

* Sälja styrka och köpa svaghet?

* Tillväxten och den snäva marknadsprestandan i "The Nifty Seven" har blivit allt mer extrem, iögonfallande och oroande

* Sedan april 2021 kommer över hälften av S&P-vinsten från endast fem aktier

* Januarieffekten i år kan resultera i svaghet i den smorda "Nifty Seven" eftersom investerare skjuter upp en skattehändelse och styrka i nedslagna värdeaktier eftersom investerare ser relativt värde

* Jag är fortfarande rädd för Omicron inte på grund av dess virulens utan på grund av dess sannolika fortsatta inverkan på leveranskedjorna och i sin tur inflationen

Den här illustrationen fångade min oro över en topptung marknad där ett fåtal smorda soldater ("The Nifty Seven") rörde sig allt högre när soldaterna – resten av marknaden – rörde sig allt lägre, vilket påminde oss om ett Bob Farrell-citat, sett längre fram i detta inlägg, om riskerna med smalt ledarskap.

Det står nu klart att den första delen av januari har uppvisat en markant förändring och vändning i mönstret då marknadsledarna har fallit hårt, tillsammans med Nasdaq Index, och värdeaktier har börjat komma ikapp med revansch.

I mina ögon fanns det inte tillräckligt med tid för chefer att göra förändringen – så vi ser nu Value FOMO när investerare springer för att köpa värde och för att kasta storbolagsteknologi.

Men jag går före mig själv – så låt mig gå tillbaka till mina tidigare observationer.

På många sätt är det "annorlunda den här gången" för marknaderna.

Under ett antal år har Federal Reserve och centralbanker runt om i världen prissatt pengar väsentligt under inflationstakten – vilket tjänar till att ge investerare tillstånd att diskontera kassaflöden till berusande multiplar. Som ett resultat har S&P-indexet avancerat med en sammansatt årlig takt på +23.5 % under de senaste tre åren.

Jag har varnat för att, med inflationen ur kontroll och med förskjutningar i försörjningskedjan som inte är lätta att fixa, att det var oundvikligt att Federal Reserve skulle vara mer "hökaktig" än vad konsensus förväntade sig - och att det var oundvikligt att marknaderna skulle svara dåligt.

Den här veckan fick vi ett smakprov på vad som kan vara i vår investeringsframtid då marknaderna blev förvånade över att höra att Fed inte bara överväger att avsluta QE utan att krympa sin balansräkning så snart som i år. Tidigare i veckan resulterade detta avslöjande i Fed-protokollet i en snabb och avsevärd nedgång i båda aktierna, med de mest spekulativt prissatta Nasdaq-aktierna som drabbades av den mest akuta skadan och obligationer.

Filmen spelades upp igen igår.

Förra veckan fick den långa obligationen sin sämsta totalavkastning i kalenderveckan på nästan 50 år – fallande i pris (och stigande i avkastning) under fem på varandra följande sessioner – och förlorade över 9 % av värdet. Om den -9.3 % förlusten sågs som ett år skulle det vara det femte sämsta året på fem decennier:

Den här tiden är annorlunda – både ur Feds politik och politik

Upplägget för Fed-politiken 2022 är mycket annorlunda än i slutet av 2018 eller början av 2021.

För tre år sedan låg inflationen stilla. Med varje mått mätt rasar inflationen nu långt över Fed:s mål och det skadar dem som har minst råd med stigande priser. Trots att den vände svansen i början av 2019 efter den kraftiga försäljningen på aktiemarknaden under fjärde kvartalet 4, står Fed inför mer formidabla politiska och ekonomiska hinder i dag för att stödja aktier.

Inflationen skadar de mest utsatta politiska valkretsarna och, med mycket mer betoning på "rättvisa", är politiken 2022 också annorlunda än någon gång tidigare år. Feds politiska optik lyfter aktier igen medan inflationen ökar priset på mat, energi och bostäder för de flesta människor är mycket oattraktiv. I den nuvarande politiska miljön kan motståndet mot allt som uppfattas som ytterligare en räddningsaktion på 1% vara mer betydande än de flesta människor uppskattar.

Den stora rotationen ur tillväxten

"Marknaderna är starkast när de är breda och svagaste när de smalnar till en handfull blue-chip-namn."
- Bob Farrells tio regler för investeringar

I mina skrifter förutser och försöker jag skriva om vart pucken är på väg och inte var den har varit.

Denna snabba räntehöjning kommer sannolikt också att ha en fortsatt negativ inverkan på alla segment av marknaden – särskilt tillväxtaktier – genom att höja den riskfria kapitalkostnaden och genom att minska nuvärdet av deras intäkter.

Måttligt stigande räntor under andra halvan av förra året hade redan börjat ta vinden ur de mest spekulativa aktierna vars förhoppningar om vinst var långt ute i framtiden.

Följande diagram som visar den höga andelen Nasdaq-aktier som handlas minst 50 % under sina senaste toppnoteringar:

I månader har jag varnat för farorna med att minska marknadsledarskapet, och noterat att marknaderna har stärkts av utvecklingen för en handfull aktier – framför allt Meta (FB), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) och Microsoft (MSFT) – medan många andra "värde"-aktier och resten av marknaden fortsatte att trenda lägre.

Med stigande kurser ser jag att de största teknikföretagen, som har en meningsfull marknadsviktning, och som fram till nyligen endast har påverkats måttligt, sannolikt kommer att lida mycket mer under de kommande månaderna.

Värderingarna förblir höga

Jag har och är fortfarande av uppfattningen att den allmänna marknadsoptimismen och de förhöjda värderingarna inför många fundamentala motvindar inte är motiverade. Dessutom tror vi att marknadens extrema splittring – så iögonfallande under de senaste åren – i tidens fulla kommer att få negativa marknadskonsekvenser. Faktum är att skadan under den senaste veckan på de tidigare tillväxtledarna kan vara början på en längre period av svaghet på marknaden.

Även om värderingar och sentiment inte är särskilt bra timingverktyg, har jag ägnat mycket tid åt att krönika och diskutera hur vi ligger i 95:e till 100:e percentilen i aktiemarknadsvärderingar – Shillers CAPE, totalt börsvärde/BNP, etc.

För mig, följande diagram – S&P pris till försäljning, som inte kan manipuleras av justeringar – belyser graden av övervärdering som finns idag:

Källa: ZeroHedge

Eran av Oansvarigt bullishness Kan snart vara över

2021 började med ett äktenskap mellan finans- och penningpolitik som världen aldrig har sett och när året slutar med ett misslyckat Bygg tillbaka bättre räkning och en centralbank som snabbt tar sig ur obligationsköparverksamheten.

Även om det alltid finns en möjlighet att vår oro kan avta i påverkan – vilket ger mer positiva marknads- och ekonomiska utfall – förblir vi tveksamma, eftersom vi skulle fästa en växande sannolikhet för att den ekonomiska tillväxten kommer att avta i förhållande till förväntningarna och att inflationstrycket kommer att fortsätta i ansiktet av utbudsförskjutningar som i stor utsträckning påverkas av lands- och affärsrestriktioner. Detta kommer sannolikt att ge nedslående företagsvinster.

Om man lägger undan räntehöjningar, avslutar Fed ett program för kvantitativa lättnader på 1.44 biljoner dollar under de kommande tre månaderna. Det är mer än QE1 och QE2 tillsammans och är 40 % över storleken på QE3. Denna likviditetskran stängs av samtidigt som Europeiska centralbanken avslutar sitt pandemiska nödköpsprogram (PEPP). BoE är över, BoC är över och QE från Reserve Bank of Australia kan upphöra om några månader.

Med räntor som kramar nollgränsen kommer Federal Reserves monetära pivot sannolikt att visa sig problematisk för marknaderna eftersom den nu har nya begränsningar med ihållande inflation.

Detta överskott i tid och mängd av policy har satt oss i en bindning av:

* Att skapa en farlig tillgångsbubbla som drivs av politikens likviditet

* Fördjupad inkomst- och förmögenhetsskillnad

* Att inleda en politik för att trycka pengar som har genererat inflation som det kommer att vara svårt att fly ifrån

Vad mer förväntar vi oss 2022?

Som jag tidigare har skrivit i min dagbok är den enda säkerheten bristen på säkerhet, så att utveckla en uppsättning baslinjeantaganden och slutsatser för 2022 är lika svårt som det någonsin har varit. Men jag ska ta ett försök på det och ge mina synpunkter på vad som kan vara i beredskap.

Detta är den viktigaste delen av dagens premiär:

1. En generell värderingsåterställning lägre. I genomsnitt, över historien, är en 100-punktsuppgång i fed funds-räntor förknippad med en värderingsjustering på cirka 15 % lägre. Med tanke på dagens förhöjda värderingar har den återställningen potential att bli mer än det historiska genomsnittet.
2. En hård rotationsförskjutning från tillväxt till värde. Till viss del återspeglar detta Feds pivot, som sannolikt kommer att ge högre räntor, vilket kommer att negativt påverka diskonterade kassaflödesmodeller för långtidsaktier i tillväxt.
3. En besvikelse EPS-tillväxt, troligen under 5%, jämfört med högre förväntningar. En av de största överraskningarna i år har varit motståndskraften hos företagens vinster. Bidragande potentiella negativa influenser inkluderar dock sannolikt marginalpress från högre kostnader, en åtstramning av Fed, vissa tecken på att efterfrågan drar framåt, etc.
4. Måttlig EPS-tillväxt, om någon tillväxt alls, i kombination med lägre värderingar kan översättas till negativ totalavkastning för S&P 2022.
5. Med fortsatt hög inflation – en regressiv skatt, rymmer en fortsatt ökning av inkomst/förmögenhetsgapet en lång rad sociala, ekonomiska och politiska problem och investeringskonsekvenser.
6. En mer aggressiv Fed än vad som återspeglas i allmänna förväntningar. Mindre likviditet kan resultera i en markant minskning av flöden till aktiefonder, vilket har gett marknaderna oöverträffat bränsle 2021.
7. Fortsatta problem i leveranskedjan som delvis driver inflationen och inflationstrycket till nivåer långt över konsensus. Det är viktigt att komma ihåg att många av de viktigaste leveranskedjorna ligger utomlands, där mer restriktiva företags- och sociala stängningar har införts. Med andra ord, USA kontrollerar inte helt sitt ekonomiska öde i en platt och sammankopplad värld.

Sammanfattning

Jag avslutade min "Portend" kolumn för två veckor sedan med följande:

Som jag noterade tidigare är upplägget för 2022 mycket annorlunda än tidigare år. Egentligen är det mycket annorlunda än någon gång under de senaste 13 åren – en period då avkastningen för i princip alla utom ett av åren har varit positiv. (Obs: 17 av de senaste 19 åren har visat positiv S&P-avkastning!)

Viktigast av allt är att finans- och penningpolitiken inte längre är obegränsad och vi har sannolikt en bra bit förbi punkterna med toppar i ekonomisk aktivitet och topplikviditet.

Med penningpolitiken pivotering och Fed nu prioriterar sin inflationsstrid, kommer räntorna att fortsätta att stiga – vilket sätter press på aktier i allmänhet och på långvariga tillväxtaktier i synnerhet.

Efter tre år av sammansatt årlig prestation på cirka +23%-24%/år i genomsnitt, kommer en kombination av politiska överväganden och välplacerad oro för inflationen sannolikt att få Fed att vara mycket mer hökaktig än vad konsensus förväntar sig.

Jag ser januaris nedgång i aktier som en möjlig föregångare till återstoden av 2022. Om jag har rätt i sikte skulle detta sannolikt resultera i en ny regim med ökad volatilitet på både aktie- och obligationsmarknaderna.

"Oansvarigt hausseartat" kan vara över, och snävheten i marknadens framsteg (som stärkte indexen) närmade sig sannolikt en extrem för tio dagar sedan... precis när de finansiella förhållandena stramas åt.

Gå försiktigt eftersom kontanter är kung.

TINA ("det finns inget alternativ”), träffa CITA ("kontanter är alternativet").

(AAPL, GOOGL, NVDA och MSFT är innehav i Action Alerts PLUS medlemsklubb. Vill du bli varnad innan AAP köper eller säljer dessa aktier? Läs mer nu.)

(Denna kommentar dök ursprungligen upp på Real Money Pro den 14 januari. Klicka här för att lära dig mer om denna dynamiska marknadsinformationstjänst för aktiva handlare och att ta emot Doug Kass Dagbok och kolumner från Paul Price, Bret Jensen och andra.)