Börsens ekonomi

Kan ekonomer lära sig något av Boston Celtics förlust mot Steph Currys Golden State Warriors i NBA-finalen? Jag tänker särskilt på Game 5, när Celtics ägnade alla sina defensiva resurser till att stoppa Curry – den bästa skytten någonsin att spela.

Celtics vann den smala striden. Curry gjorde bara 16 poäng och för första gången någonsin i en slutspelsmatch gjorde han inte en enda 3-poängare. Men de förlorade ändå matchen. Varför? Oavsiktliga konsekvenser. Andra spelare, ansågs vara mindre hot, frigjordes och deras poäng gav Boston en förödande förlust.

Andrew Smithers, en välkänd finansanalytiker och författare till en ny bok Börsens ekonomi, tror att ekonomer gör samma misstag som Celtics. Specifikt koncentrerar de sig på en sak – balansen mellan avsedd besparing och avsedd investering – och ignorerar andra hot.

Hans bok är grundlig och utmanande. Marknadsproffs beredda att kavla upp ärmarna och tror kommer att få ut mycket av det. Om det inte är något för dig, läs vidare för att plocka upp nyckelidéerna och lyssna på vår konversation om de senaste Top Traders Unplugged podcast.

Börsen spelar också roll

När människor ser en ekonomisk nedgång komma, oroar de sig. När de oroar sig bestämmer de sig för att spara mer. Företag – som trots allt drivs av samma personer – ändrar också sina avsikter att spara mer, vilket de åstadkommer genom att skära ner på investeringarna. Båda dessa förändringar leder till minskad aktivitet, vilket förstärker konjunkturnedgången. Fed motverkar dessa avsikter genom att sänka räntorna – göra sparande mindre attraktivt och (teoretiskt) göra investeringar mer lönsamma.

Men att sänka räntorna, särskilt om det sker genom kvantitativa lättnader, har andra effekter – i synnerhet driver det upp aktiekurserna. Genom att i första hand fokusera på avsett sparande och investeringar, och använda räntor för att få dem i balans, kastar centralbanker andra relationer ur spel.

En av dessa nyckelrelationer kallas "Q" – Värdet av företag som tilldelats av aktiemarknaden i förhållande till återanskaffningskostnaden för de nettotillgångar som ägs av dessa företag. Dessa två saker borde knytas ihop; det bör finnas ett nära förhållande mellan värdet på en enhet (dess aktiemarknadspris) och värdet på de saker som den äger, efter att ha kvittat ut vad den är skyldig andra.

Det är inte kontroversiellt. Konventionell ekonomi utgår dock från att om q det blir obalanserat investering som anpassar sig för att få saker tillbaka i linje. Föreställ dig ett företag som har en aktie värderad till $10 och äger en sak - en tillgång värd $5 vid nuvarande återanskaffningsvärde. Det kan tyckas konstigt. Marknaden säger: "Det här företaget kan göra något unikt med den tillgången på $5 som genererar extra vinster. När de äger det är det verkligen värt $10."

Det är inte helt tokigt, åtminstone tillfälligt. Teorin säger att företagets chefer kommer att se en möjlighet – sälj ytterligare en aktie för $10 och använd pengarna för att köpa fler av samma tillgångar. Marknaden kommer snabbt att säga att den nya aktien är värd $20.

Men alla bra saker tar slut, och konkurrensen kommer att säkerställa att företaget får mindre och mindre extra vinst när det investerar i fler tillgångar. Med andra ord, när investeringarna ökar, q börjar falla och så småningom kommer marknadsvärdet på företaget och de tillgångar det äger att komma tillbaka i linje.

Rätt, men av fel anledning

Smithers visar att marknadsvärde och återanskaffningskostnad verkligen hänger ihop – q roterar långsamt runt en medelnivå. Men det betyder inte-återgå på det sätt jag beskrev. När q stiger företag inte investera mer. Förhållandet sänks igen av ett fall i aktiekurserna. Och – som vi upplever i år – faller aktiekurserna vanligtvis mycket snabbare än de stiger. Dessa branta fall kan utlösa finansiella kriser – destabilisera ekonomin och orsaka långvariga skador.

Betala mig nu

En stor anledning till att företag inte investerar mer är vad Smithers kallar "bonuskulturen". Högsta företagschefer får mycket av sin ersättning från aktie- och aktieoptioner. Att investera är en avvägning – lägre vinster nu kontra högre vinster i framtiden. Men lägre vinster innebär nu en lägre aktiekurs och en mindre bonus.

Alternativet är att investera mindre, vilket ökar redovisade vinster, och sedan använda dessa vinster för att köpa aktier i det egna företaget. Båda dessa saker driver upp aktiekurserna och leder till större bonusar.

Man behöver ingen examen i psykologi för att gissa vilket alternativ chefer väljer. De investerar mindre, köper tillbaka aktier och samlar in sina bonusar. Problemet är att dessa kollektiva beslut att investera mindre gör att både produktiviteten och den ekonomiska tillväxten avtar. Och – som jag skrev förra veckan – vi behöver all tillväxt vi kan få för att klara av ökade hälso- och pensionskostnader när vårt samhälle åldras. Därför är det mycket viktigt att byta chefsincitament för att generera fler investeringar.

Avslöja investeringar

Smithers tror att klassificeringen av immateriella tillgångar som FoU som investeringar maskerar vad som pågår. Hans poäng: FoU är en källa till konkurrensfördelar; om framgångsrikt tar det marknadsandelar från ett konkurrerande företag. För varje vinnare finns det en förlorare. Det ökar inte basen av produktivt kapital på samma sätt som investeringar i anläggningstillgångar och är därför mindre viktigt för ekonomisk tillväxt.

Grafen nedan visar att även om de totala investeringarna tycks hålla i sig, fortsätter investeringarna i produktivitetshöjande materiella tillgångar att falla. Det höga värdet av q under de senaste 30 åren har inte lett till ökade konkreta investeringar.

Hur man ökar tillväxten och minskar instabiliteten

Vad kan vi göra? Jag kanske sträcker på analogin, men Smithers föreslår både en påtaglig och immateriell förändring. Den påtagliga förändringen är att ändra skatterna för att uppmuntra företagens investeringar och betala för detta genom att höja skatterna på nuvarande konsumtion.

Högre investeringar borde ge två konkreta fördelar – på lång sikt kommer det att höja den ekonomiska tillväxttakten och gradvis bringa aktiekurserna i linje med tillgångsvärdena, vilket minskar risken för finansiella kriser. Det knepiga är att se till att detta sker utan att budgetunderskottet ökar.

Om skatterna sänks för att uppmuntra företag att investera kommer det att sänka statens intäkter och om inget annat förändras kommer budgetunderskottet att stiga. För att kompensera detta säger Smithers att vi måste höja skatterna på konsumtion – för dig och mig innebär det högre inkomst- eller omsättningsskatt.

Hans "immateriella" mål är också ambitiöst – att ändra ekonomisk konsensus så att vikten av aktiemarknaden blir allmänt förstådd och erkänd. Om detta var fallet skulle centralbanker som ställs inför recessioner i framtiden kunna säga – "vi har sänkt räntorna så långt vi kan, längre och aktiemarknaden kommer att hamna farligt ur balans och en ny kris kommer att hända".

Det är en ambitiös agenda med uppenbara politiska utmaningar. Kanske kommer det att krävas ytterligare en finanskris för att vi ska få fram viljan att göra de förändringar han föreslår. Ändå ger hans arbete oss en tydligare förståelse för hur ekonomin verkligen fungerar och hur den kan prestera bättre. Det är ett bra första steg.