ESOP erbjuder lättnad i dagens begränsade finansieringsmiljö

Under mina 30 år som investmentbanker för privata och familjeägda företag har jag aldrig sett upplåningsklimatet för affärer förändras så kraftigt som det gjorde 2022. Finansieringen för M&A och private equity-transaktioner försämrades dramatiskt under året, med tredje -Kvartalets M&A-finansiering minskade med 70 % från föregående kvartal och finansieringen av buyout under perioden mindre än hälften av den som slutfördes under första kvartalet.

Varför? Fråga Fed. För sent drog den slutsatsen att dess ljumna åtgärder för att sänka inflationen till målet på 2 % inte fungerade, och i mitten av 2022 inledde Fed fyra på varandra följande 75 räntehöjningar. Hastigheten och storleken på dessa hastighetsökningar överraskade människor. Praktiskt taget över en natt mötte företag som sökte finansiering en omsvängning av enklare kreditvillkor och återställning av risktrösklar från långivare. Vilken vändning från kreditmarknaderna som sedan 2017, bortsett från en sexmånaders covid-relaterad hicka under 2020:s första halvår, gynnade låntagare.

John Solimine, chef för Verit Advisors' Debt Capital Markets, noterar hur snabbt och med hur mycket SOFR, grundlåneräntan med vilken finansieringslån prissätts, har ökat. Från i huvudsak noll i början av 2022 ligger den idag på 3.8 %, efter att ha varit så hög som 4.2 % i november. Låntagare och långivare har varit tvungna att snabbt kalibrera om förväntningarna till denna nya miljö, som inte förväntas avta på kort sikt.

Effekterna av den högre kapitalkostnaden på alla låntagare, inklusive ESOP, är allvarliga eftersom företag inte har exponerats för denna typ av kreditmiljö på många år. När 2022 började kunde en PE-sponsor som vill finansiera förvärvet av ett medelmarknadsföretag rimligen förvänta sig att låna någonstans mellan 4-5 % från en affärsbank. Bara 10 månader senare kunde samma låntagare förvänta sig lånekostnader på 7-8 % eller högre.

I sin tur innebär företagens större kontanträntebörda att de kan ha mindre skulder. Investmentbanken William Blair & Co. noterade i sin tredje kvartalsgranskning av hävstångsfinansiering att den årliga kontanträntebördan för ett hävstångsutköp av en EBITDA-verksamhet på 30 miljoner dollar skulle vara ungefär 12.6 miljoner dollar under typiska förhållanden. Idag, med högre räntor och bredare spreadar, skulle den kvarnstenen överstiga 19.0 miljoner dollar.

Följaktligen är långivarna inriktade på att infoga täckningsgrader med fasta avgifter och andra lånevillkor i nya lån. "Covenant-lite" finansiering är nu föråldrad; Långivare insisterar nu på förbund som ett sätt att flagga problem, vilket ger en tidig varning om potentiella ekonomiska problem.

Dagens emissionsgarantier är strängare eftersom långivare som vill använda kapital till högre räntor minskar den totala storleken på sina låneåtaganden och inför andra strukturella skydd. Dessa inkluderar påskyndade amorteringsscheman och, potentiellt, återta strukturer för överskottskassaflöden som kräver att sådana pengar som genereras av verksamheten används för att minska skulden.

Räkna inte med att höghastighetsmiljön kommer att avta snart. Feds åtagande att hålla inflationen på 2 % kommer, enligt en observatör, att översättas till en beräknad SOFR-topp på 5 % under andra kvartalet 2023. Enligt detta företags uppskattning kommer SOFR att förbli över 3.5 % fram till mitten av 2026, producerar långvariga upplåningsräntor i medelhöga ensiffriga siffror.

Med dessa kapitalmarknadstryck finns det vilken som helst silverfoder för potentiella säljare? Faktiskt flera.

En yta från de större flexibilitetsplanerna för anställdas aktieägande (ESOPs) ger säljare att strukturera sina transaktioner jämfört med traditionella M&A-transaktioner. Eftersom ESOP-transaktioner vanligtvis inte är beroende av en så hög grad av extern finansiering och har bolagsskatteförmåner – uppskattade av långivare i den nuvarande kreditbegränsade miljön – är de relativt lättare att slutföra.

Som en återspegling av den svårare miljön för traditionellt finansierade affärer har vi sett ett ökat intresse för partiella ESOP-transaktioner. Med dessa säljs endast en del, säg 30% av det egna kapitalet till en ESOP. Typiskt kan finansiering för en partiell ESOP kombinera tredjepartsfinansiering och/eller säljarnoteringar. Speciellt i denna begränsade miljö gillar långivare partiella ESOPs med sin lägre hävstångsprofil och övergripande skuldtjänst över ett 100 % skuldfinansierat buyout.

För säljare, samtidigt som de levererar mindre än 100 % likviditet vid stängning, är en partiell ESOP att föredra framför en auktion av hela verksamheten till otillfredsställande villkor. Det erbjuder också ett sätt att diversifiera och ta några marker från bordet samtidigt som du behåller alla valmöjligheter längs vägen. Genom att slutföra en partiell ESOP-transaktion öppnas möjligheten att inse värdet av verksamheten genom att göra en 100 % ESOP-transaktion eller avsluta ESOP och sälja till ett PE-företag eller en konkurrent. Kort sagt, en partiell ESOP bevarar alternativ för framtida strategiska alternativ.

En kund som valde denna väg hade klarat 2007 års finanskris och, 13 år senare, COVID. Med tanke på möjligheten av en lågkonjunktur och verkligheten med högre räntor, ansåg han att det var klokt att diversifiera hans och hans familjs innehav genom att slutföra en partiell 30% ESOP. Även under denna utmanande marknad säkrade vi gynnsam tredjepartsfinansiering och tror att han sannolikt kommer att genomföra denna transaktion på villkor som är attraktiva för honom och hans familj.

Ett andra positivt: oöverträffat intresse vi ser från långivare. Mer än ett dussin olika affärsbanker deltog i den senaste ESOP Association-konferensen, och många har etablerat dedikerade ESOP-lånegrupper. Deras deltagande signalerar en ökad förståelse för ESOP-strukturens fördelar i form av lägre hävstång och större affärsstabilitet samt deras ökade engagemang för att finansiera ESOP.

Den relativt nya viljan hos långivare utanför bankerna att tillhandahålla kapital direkt till icke-PE-ägda ESOPs utgör en tredje källa till optimism. Historiskt sett begränsade icke-banker sin utlåningsverksamhet till PE-företagssponsrade transaktioner. Men när räntorna steg, vilket satte press på befintliga utköpslån, försökte långivare utanför bankerna diversifiera sina låneportföljer. Återigen, genom att erbjuda lägre hävstång, diversifiering av låneportföljen och större stabilitet, framstod ESOPs alltmer som ett attraktivt alternativ till mer högt belånade PE-företag LBOs. När fler entreprenörer uppfattar ESOPs som en potentiell likviditetshändelse, förväntar vi oss att långivare utanför bankerna kommer att bli en ännu viktigare kapitalkälla.

En sista, viktig ljuspunkt: ESOPs betydande skattefördelar. De blir särskilt attraktiva när räntorna är höga på grund av bolagsskatteförmånerna. Dessutom, beroende på hur ESOP är uppbyggt, är en del – och i vissa fall alla – av företagets inkomster skattebefriade, vilket förbättrar en låntagares förmåga att betala sina skulder.

Trots de obestridliga utmaningarna högre priser innebär, är en ESOP-strukturs flexibilitet en välsignelse för säljare av privata företag och familjeföretag. Även om de alltid är av värde, är dessa fördelar särskilt betydande nu och bör utforskas som en central exitstrategi.