Tona ut ryktena om Peloton innan marknaden säljer nyheterna

Att förvärva Peloton (PTON) någonstans nära dess nuvarande värdering skulle vara en dålig användning av kapital. Pelotons resultat för 2Q22, ledningsförändringar och sänkta helårsinkomstguidning understryker min tes att aktien är oerhört övervärderad och kan falla så lågt som $8/aktie.

Pelotons aktiekurs steg nyligen i höjden på nyheterna om ett potentiellt förvärv av sådana som Amazon (AMZN) eller Nike (NKE). Jag tvivlar dock på att Peloton kommer att förvärvas eftersom det finns alldeles för många konkurrenter som erbjuder en liknande produkt som Peloton, och det finns inget speciellt med Pelotons teknologi som gör den till ett tilltalande förvärvsmål. Förvärvsrykten ökar ofta en aktie tillfälligt för att ge proffs en möjlighet att lossa den.

Amazon, Nike eller till och med Apple (AAPL) vill sannolikt inte skaffa den utrustning och tillverkningshuvudvärk som kommer med Pelotons verksamhet, och mervärdet av att förvärva abonnenter är sannolikt lågt, med tanke på den höga sannolikheten att Peloton-abonnenter/användare också redan är kunder till Amazon, Nike och Apple.

För att Peloton ska bli ett attraktivt förvärvsmål måste dess aktie handlas under 8 USD/aktie, vilket är mer än 50 % lägre än nuvarande nivåer. Jag tror att investerare som fortfarande äger Peloton-aktier borde ta sig ut nu innan aktien sjunker ännu lägre.

I Remain Bearish på Peloton

Jag lade ursprungligen till Peloton till min Focus List Aktier: Short Model Portfolio i oktober 2020, och den överträffade S&P 500 som en short med 103 % 2021. Även efter att ha fallit 76 % 2021 förblir Pelotons värdering frikopplad från verkligheten i företagets grunderna och kan falla mycket längre.

Nackdelen med COVID Bump är här

Efter att covid-19-inducerade låsningar drev konsumenterna till träningsutrustning hemma, skulle Pelotons intäkter från år till år (YoY) alltid vara svåra att toppa. Som väntat, när ekonomierna öppnade igen, sjönk intresset för träningsutrustning för hemmabruk, och Pelotons "tillväxthistoria" avslöjades 2021 när tillväxten av intäkterna från år till år fortsatte en nedåtgående trend.

Peloton sänkte nyligen sin fullständiga intäktsguidning för 2022 till ett intervall på 3.7 till 3.8 miljarder dollar, ned från en tidigare uppskattning på 4.4 till 4.8 miljarder dollar. I mitten skulle en sådan vägledning representera en intäktsminskning på 7 % jämfört med föregående år. Företaget minskade också sin vägledning för 2022 för abonnenter till 3 miljoner, vilket är en minskning från tidigare uppskattningar på 3.35 till 3.45 miljoner.

En sådan nedgång i verksamheten borde inte förvåna investerare. Jag varnade investerare i december 2021 för att Peloton förblev betydligt övervärderat, och många analytiker utfärdade anmärkningar (för tjurar) om Pelotons framtida resultat. Guggenheim och Raymond James noterade båda att abonnemang sannolikt kommer att bli lägre än väntat på grund av en försvagad efterfrågan. JMP Securities lyfte fram webbplatsbesök och sidvisningar minskade jämfört med föregående år i december.

Konkurrenstryck driver 78%+ Nackdelar

Jag beskriver de många motvindar som Peloton möter i min rapport här. Den största utmaningen för alla Peloton-tjurfall är den ökande konkurrensen från etablerade företag och nystartade företag över hela hemträningsutrustningsindustrin, tillsammans med Pelotons fortsatta brist på lönsamhet.

Till exempel har Apple utökat sin fitnessprenumerationstjänst, som redan integreras med sin befintliga produktserie. Amazon tillkännagav nyligen Halo Fitness, en tjänst för hemmavideoträning som integreras med Amazons Halo fitnesstrackers.

Tonal, som räknar Amazon som en tidig investerare, erbjuder en väggmonterad styrketräningsenhet, och Lululemon erbjuder Mirror. Varumärken som ProForm och NordicTrack har erbjudit cyklar, löpband och mer i åratal och ökar sina ansträngningar inom prenumerationsträningsklasser. Som svar tillkännagav Peloton sin senaste produkt, "Guide", en kamera som ansluts till en TV samtidigt som användarens rörelser spåras för att hjälpa till med styrketräning. Truistanalytiker Youssef Squali kallade erbjudandet "underväldigande" jämfört med konkurrenterna.

Pelotons kamp kommer också när traditionella gymkonkurrenter ser en förnyad efterfrågan.

Dessutom är Peloton den enda med negativa marginaler för rörelseresultat efter skatt (NOPAT) av sina börsnoterade jämförbara konkurrenter, som inkluderar Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon och Planet Fitness (PLNT). Företagets investerade kapitalomsättning är högre än de flesta av dess konkurrenter men räcker inte för att ge en positiv avkastning på investerat kapital (ROIC). Med en ROIC på -21% över TTM, är Peloton också det enda företaget listat ovan som genererar en negativ ROIC. Se figur 1.

Figur 1: Pelotons lönsamhet vs. konkurrens: TTM

Omvänd DCF Math: Peloton är prissatt till tredubbla försäljningen trots försvagad efterfrågan

Jag använder min omvänt diskonterade kassaflödesmodell (DCF) för att kvantifiera förväntningarna på framtida vinsttillväxt inbakad i Pelotons aktiekurs. För att motivera ~37$/aktie måste Peloton bli mer lönsamt än någon gång i dess historia. Jag ser ingen anledning att förvänta sig en förbättring av lönsamheten och ser förväntningarna på 37 USD/aktie som orealistiskt optimistiska om företagets framtidsutsikter.

Specifikt, för att motivera ett pris på ~$37/aktie, måste Peloton:

• förbättra sin NOPAT-marginal till 5 % (3x Pelotons bästa marginal någonsin, jämfört med -8 % TTM), och
• öka intäkterna med en CAGR på 17 % till och med räkenskapsåret 2028 (mer än 2x förväntad tillväxt för hemgymutrustningsindustrin under de kommande sju åren).

I det här scenariot skulle Peloton generera intäkter på 12.4 miljarder USD under räkenskapsåret 2028, vilket är mer än 3 gånger dess TTM-intäkter och 7 gånger dess intäkter före pandemi 2020. Vid 12.4 miljarder dollar skulle Pelotons intäkter innebära en andel på 18 % av dess totala adresserbara marknad (TAM) i kalendern 2027, vilket jag anser vara den kombinerade online/virtuella träningsmarknaden och träningsutrustning för hemmabruk. Som referens var Pelotons andel av dess TAM i kalendern 2020 bara 12 %. Av konkurrenter med offentligt tillgänglig försäljningsdata hade iFit Health, ägare av NordicTrack och ProForm, Beachbody (BODY) och Nautilus 9%, 6% respektive 4% av TAM 2020.

Jag tror att det är överdrivet optimistiskt att anta att Peloton kommer att öka sin marknadsandel avsevärt med tanke på det nuvarande konkurrensläget och oförmågan att sälja befintliga produkter, samtidigt som de uppnår tre gånger högre marginaler än företagets högsta marginal någonsin. De senaste prissänkningarna på dess produkter tyder på att höga priser är ohållbara och kan pressa marginalerna ännu mer under de kommande åren. I ett mer realistiskt scenario, som beskrivs nedan, har aktien stor nedåtrisk.

PTON har 51%+ nackdelar om konsensus är rätt: Även om jag antar Pelotons

• NOPAT-marginalen förbättras till 4.2 % (mer än två gånger den bästa marginalen någonsin och lika med Nautilus 2-åriga genomsnittliga NOPAT-marginal före covid-10),
• intäkterna faller -7 % under räkenskapsåret 2022 (mittpunkten i ledningens vägledning),
• intäkterna växer med konsensushastigheter 2023 och 2024, och
• intäkterna växer med 14 % per år under räkenskapsåret 2025-2028 (nästan 2x CAGR för hemmagymutrustningsindustrin till och med kalendern 2027), sedan

aktien är värd 18 $/aktie idag – en 51% nedsida mot nuvarande pris. Detta scenario innebär fortfarande att Pelotons intäkter växer till 8.8 miljarder USD under räkenskapsåret 2028, en andel på 12 % av dess totala adresserbara marknad, lika med dess andel av TAM under kalendern 2020.

PTON har 78 % nackdel även om lönsamheten överträffar COVID-toppar: Om jag antar Pelotons

• NOPAT-marginalen förbättras till 3.4% (1.5x högsta marginalen i företagets historia) och
• Intäkterna växer med 11 % årligen till och med räkenskapsåret 2028

aktien är värd bara 8 $/aktie idag – en 78% nedsida mot det nuvarande priset.

Om Peloton inte lyckas uppnå den intäktstillväxt eller marginalförbättring jag antar för detta scenario, skulle nedåtrisken i aktien vara ännu högre.

Figur 2 jämför Pelotons historiska NOPAT med NOPAT som antyds av vart och ett av ovanstående DCF-scenarier.

Figur 2: Pelotons historiska vs. implicita NOPAT

Datum representerar Pelotons räkenskapsår, som löper till juni varje år

Ovanstående scenarier antar att Pelotons förändring av investerat kapital motsvarar 10 % av intäkterna under varje år av min DCF-modell. Som referens var Pelotons årliga förändring av investerat kapital i genomsnitt 24 % av intäkterna från räkenskapsåret 2019 till räkenskapsåret 2021, och motsvarade 52 % av intäkterna över TTM.

Varje scenario ovan står också för det senaste aktieerbjudandet och efterföljande mottagna kontanter. Jag behandlar försiktigt dessa kontanter som överskott av kontanter på balansräkningen för att skapa bästa möjliga scenarier. Men skulle Pelotons kassaförbränning fortsätta i nuvarande takt, kommer företaget sannolikt att behöva detta kapital mycket tidigare, och nedåtrisken i aktien är ännu högre.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, sektor, stil eller tema.