Gynnsam risk/belöning grumlad av kortsiktig osäkerhet

Jag gjorde först JPMorgan Chase & Company
JPM
en lång idé i maj 2020 som en del av min "See Through the Dip"-uppsats. Sedan dess har aktien stigit med 37% jämfört med en vinst på 42% för S&P 500. Trots något underpresterande på marknaden tror jag att aktien är värd 164 $+/aktie idag och har 33%+ uppsida.

JPMorgans aktie har en stark uppsida baserat på:

• vägledning för räntenettotillväxt 2022
• diversifierad, global verksamhet minskar risken
• starkt fritt kassaflöde (FCF).
• det nuvarande priset har 33 % uppsida om vinsterna återgår till 2020 års nivåer

ANNONS

Figur 1: Long Idea Performance: Från publiceringsdatum till 5-2-2022

Vad fungerar

Stadig tillväxt: JPMorgans totala tillgångar växte med 7 % på årsbasis under 1Q22 till 4.0 biljoner dollar och genomsnittliga insättningar steg från 2.2 biljoner dollar till 2.5 biljoner dollar under samma tid. De genomsnittliga lånen steg med 5 % jämfört med föregående år (YoY) under 1Q22.

Stigande räntor: Ekonomisk tillväxt och förbättrade kreditvillkor under 4Q21 drev på räntenettot i landet bank~~POS=TRUNC högre. Denna trend fördes vidare till JPMorgans 1Q22 resultat, när företaget rapporterade räntenetto[1] ökade med 9 % jämfört med föregående år (YoY). Enligt figur 2 vägleder JPMorgan att räntenettot ska växa med 19 % år över år (YoY), från 44.5 miljarder USD 2021 till 53.0 miljarder USD 2022. Sådan vägledning innebär att räntenettot når bankens näst högsta nivå i åtta år. Se figur 2.

ANNONS

Figur 2: JPMorgans räntenetto: 2015 – 2022*

*Företagsvägledning för 2022

Fokus på fritt kassaflöde: Med rubriker som tvivlar på de globala ekonomiska utsikterna under de kommande tolv månaderna, rustar JPMorgans kassagenererande verksamhet den för att möta kommande utmaningar. Enligt figur 3 genererade JPMorgans 132 miljarder USD (37 % av börsvärdet) i kumulativ FCF under de senaste fem åren.

ANNONS

Under flera år före 2022 fokuserade marknaden nästan uteslutande på omsättningstillväxt. Nu, med lätta pengar-dagarna i det förflutna, straffar marknaden kontantbrännande företag hårt och kommer att fortsätta göra det så länge räntorna inte längre faller. JPMorgans stadiga kassagenererande verksamhet ger stabilitet och säkerhet på en marknad som rationaliserar priser till värde.

Figur 3: Kumulativt fritt kassaflöde: 2017 – 2021

Vad som inte fungerar

Investment Banking-problem: Efter att ha sett stora vinster under 2021, sjönk intäkterna från JPMorgans investeringsbanksegment med 28 % på årsbasis under 1Q22 och drev icke-ränteintäkter 12 % under 1Q21-nivåerna. JPMorgans väldiversifierade verksamhet minskar dock bankens företagsomfattande risk. Även om investeringsbanksavgifterna sjönk under 1Q22, steg genomsnittliga lån, genomsnittliga insättningar och räntenetto under samma tid.

ANNONS

Kortsiktiga risker håller andelarna lägre: På kort sikt medför JPMorgans verksamhet en nedåtrisk om avkastningskurvan skulle fortsätta att plana ut, eller om ekonomin bromsas ytterligare. Dessutom kan stigande räntor minska efterfrågan på lån även om Corporate och Konsumenten balansräkningarna är i utmärkt skick.

Men på lång sikt innebär JPMorgans marknadsledande position, starka balansräkning och kritiska roll i ekonomin att banken kommer att blomstra på lång sikt. Även om jag inser att osäkerhet kring den nuvarande ekonomin ger en kortsiktig nedåtrisk till att äga JPM, anser jag att investerare bör fokusera på bankens långsiktiga position och historia av kassaflödesgenerering. Jag ser varje ytterligare nedåtgående rörelse i aktiekursen som en möjlighet för investerare att ackumulera fler aktier givet JPMorgans långsiktiga konkurrenskraft.

Aktier är prissatta för vinster för att endast återgå till 2020 års nivåer

Ekonomisk osäkerhet har drivit JPMorgans aktiekurs för lågt. Trots att JPMorgan är den största banken i USA och har ökat vinsten i decennier, är JPMorgans förhållande mellan pris och ekonomiskt bokfört värde (PEBV) bara 0.7, vilket betyder att marknaden förväntar sig att dess vinster permanent kommer att sjunka med 30 % från 2021 års nivåer. Nedan använder jag min modell med omvänt diskonterat kassaflöde (DCF). att analysera förväntningarna på framtida tillväxt i kassaflöden inbakade i ett par aktiekursscenarier för JPMorgan.

ANNONS

I det första scenariot kvantifierar jag förväntningarna inbakade i det aktuella priset.

• NOPAT-marginalen sjunker till 24 % (tioårsgenomsnitt kontra 29 % 2021) från 2022 – 2031, och
• intäkterna sjunker med 2 % årligen från 2022 till 2031.

I detta scenario, JPMorgans NOPAT faller med 4 % årligen till 25.8 miljarder USD 2031, och aktien är värd 123 USD/aktie idag – lika med det aktuella priset. Med 25.8 miljarder dollar är JPMorgans 2031 NOPAT i detta scenario 1 % under 2016 års nivåer och 9 % under dess genomsnittliga NOPAT under det senaste decenniet.

Aktier kan nå $164+

Om jag antar JPMorgans:

ANNONS

• NOPAT-marginalen sjunker till nivåer före pandemi 2019 på 25 % från 2022 – 2031,
• intäkterna växer med 4 % CAGR från 2022 – 2024, och
• Intäkterna växer med bara 1 % årligen från 2025 – 2031, alltså

aktien är värd $164/aktie idag – 33 % över det aktuella priset. I det här scenariot växer JPMorgans NOPAT med bara 1 % årligen och NOPAT år 2031 är lika med 2020 års nivåer. Som referens, JPMorgan har ökat NOPAT med 8 % sammansatt årligen under det senaste decenniet och 10 % sammansatt årligen sedan 1998 (tidigaste tillgängliga data). Skulle JPMorgan växa NOPAT mer i linje med historiska nivåer har aktien ännu mer uppsida.

Figur 4: JPMorgans historiska och implicita NOPAT: DCF Valuation Scenarios

ANNONS

Avslöjande: David Trainer äger JPM. David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, sektor, stil eller tema.

[1] Denna analys använder JPMorgans förvaltningsbaserade räntenettomått som exkluderar CIB Markets, som består av räntemarknader och aktiemarknader.