Gramercy Funds CIO på tillväxtmarknader som investerar mitt i Rysslandskriget, inklusive ukrainska obligationer

(Klick här. för att prenumerera på nyhetsbrevet Delivering Alpha.)

Tillväxtmarknader, särskilt de i Östeuropa, har blivit piskade mitt i den pågående konflikten mellan Ryssland och Ukraina. Med sanktioner på plats och Rysslands hårda deadline närmar sig i april, är investerare särskilt fokuserade på regionens statsskulder – ett område som Gramercy Funds har specialiserat sig på sedan starten 1998. 

Robert Koenigsberger är CIO för värdepappersföretaget på 5.5 miljarder dollar. Han satte sig med CNBC:s Deliving Alpha-nyhetsbrev för att diskutera hans investering i ukrainska obligationer och varför ett ryskt fallissemang 2022 skulle skilja sig mycket från landets finanskris 1998.

 (Nedanstående har redigerats för längd och tydlighet. Se ovan för hela videon.)

Leslie Picker: Du har köpt ukrainska obligationer. Hur mycket äger du vid det här laget? Och kan du förklara hur du tänker bakom denna investering?

Robert Koenigsberger: Lyckligtvis ägde vi inget Ryssland eller inget Ukraina, när vi kom in i invasionen den 24:e, och uppriktigt sagt var analysen enkel. Vi trodde att tyvärr var sannolikheten för en invasion ganska mycket en myntkastning. Och på den tiden handlades ukrainska obligationer till 80 cent och ryska obligationer handlades någonstans mellan 100 och 150. Så vi kände att Ukraina kanske hade 10 poäng uppåt i det lyckliga tillfället utan invasion eller kanske 50 eller 60 av nedsidan. Efter den 24:e såg vi handel med tillgångar, obligationer handlas så lågt som kanske låga 20-tal/höga tonåringar och så det gav oss möjligheten att etablera en initial position i Ukraina och ärligt talat vara mycket dynamiska med den positionen. För vi förväntar oss att på andra sidan av denna konflikt, ja, det kommer att finnas ett mycket starkt och väl understödt Ukraina av väst, men jag hoppas och förväntar mig också att obligationsinnehavarna kommer att dela bördan och återhämtningen. Och vi har kommit på det här konceptet med en ukrainsk återhämtningsobligation som kan hjälpa till att underlätta bron tillbaka till finansmarknaderna för Ukraina så småningom.

Plockare: Men vad tycker du om tankeskolan, som säger att man ska undvika ukrainska obligationer, på grund av risken att Ukraina faktiskt blir en del av Ryssland, vilket skulle göra den skulden i princip värdelös?

Koenigsberger: Det finns verkligen denna uppfattning och låt oss hoppas att den inte blir en del av Ryssland, men vi har en lång historia av länder som inte längre existerar, men deras skuldstock finns kvar. Ett par kommer att tänka på – Jugoslavien, långt tillbaka när. Jugoslavien kunde inte existera, men dess skuldstock togs upp av de efterföljande republikerna som kom från det. Och så länge vi pratar om Ryssland, misslyckades Sovjetunionen, upphörde att existera, men dess skuldstock hedrades fortfarande i en skuldomstrukturering tillbaka 99 och 2000...Vårt basfall är att Ukraina kommer att fortsätta att existera. Vi tror inte att det kommer att absorberas av Ryssland. Den kommer att fortsätta att ha en skuldstock, den kommer att fortsätta att ha en stor del av tillgångarna och den skuldtjänstkapacitet som den har idag. Naturligtvis kommer det att ta mycket tid för dem att bygga upp det igen, men jag skulle inte hävda att skuldstocken är värdelös.

Plockare: Hur är det med skuldstocken i Ryssland just nu? Har du försökt handla med det, vare sig det är på långsidan eller kortsidan? Har du en tjänst där?

Koenigsberger: Vi är helt oengagerade i Ryssland. Vi har varit oengagerade i månader före invasionen. När väl invasionsrisken blev något med betydande vikt, bara riskbelöningen, var asymmetrin helt enkelt inte vettig. Du vet, efter invasionen är Ryssland 2022 väldigt annorlunda än Ryssland 1998-99. Efter den försummelsen var mycket av den smärta som Ryssland led då inte nödvändigtvis helt självförvållad. Mycket av smärtan idag är uppenbarligen självförvållad. Men låt oss tänka på det, bottom's up and top down varför rysk skuld inte är meningsfull här. Bottom up, vi hör fortfarande från kunder denna uppfattning om självpåtagna bojkotter eller sanktioner, jag tror att det fortfarande är väldigt tidigt i spelet tekniskt sett, när det gäller mängden utbud som kommer att säljas av ETF:er och fonder och långa [oförståeliga] skuldinvesterare på tillväxtmarknader vid en tidpunkt då rören är trasiga. Och vad jag menar med det är att bankerna slutar handla, rören för att avveckla det – Euroclear, DTC, vad har du – löser sig inte. Så även om du vill handla kommer det att bli svårt. Så ärligt talat, jag ser lite av en bottoms-up-tsunami komma där det finns ett oelastiskt utbud att innehavare blir tillsagda att sluta hålla detta i en värld där det är svårt att bli av med att hålla det, vilket borde innebära lägre priser. 

Och sedan uppifrån och ned, hur kommer Ryssland att se ut, "dagen efter?" Och jag tror att man måste gå tillbaka och titta på hur instabilt Ryssland var under perioden från det att muren föll i början av 90-talet till att Vladimir Putin befäste makten senare samma årtionde. Det var väldigt nervöst att behöva förstå vem som skulle konsolidera makten, vad det skulle innebära. Och jag minns, som ett exempel, förr i tiden, när Jeltsin var president, brukade jag få samtal från vår handelsdisk, och de sa: "Boris Jeltsin är på sjukhuset", och vi måste triage. varför han var på sjukhuset, eftersom det ena sjukhuset var för nyktra och det andra var hjärtsjukhuset. Och om det var hjärtsjukhuset måste vi vara riktigt oroliga för vad det betydde för makten på andra sidan Jeltsin. Och tyvärr tror jag att det är där vi är idag. Jag menar, många säger bara att lösningen för Ryssland är att Putin inte längre är där. Men med slutet av Putin skulle bli början på vad? Och så jag tror uppifrån och ned, det finns många utmaningar med att tänka på rysk skuld också.

Plockare: Vad tror du är sannolikheten vid denna tidpunkt för en hård standard, senast den 15 april?

Koenigsberger: Så standard handlar oftast om förmågan och viljan för någon att betala. Visst, i fallet med Ryssland, indikerar de en betalningsvilja, men en brist på kapacitet eller förmåga. Och den förmågan beror inte nödvändigtvis på att de inte har de ekonomiska resurserna. Den förmågan beror på att det tekniskt sett kommer att bli väldigt svårt för dem att betala... Det är inte så olikt Argentina, när Cristina Kirchner satte, tror jag, nästan en miljard dollar i Bank of New York, men eftersom en domstol hade sagt till Bank of New York, "Du har inte råd med det för obligationsinnehavare," blev det känt som en teknisk standard. Så jag tror att det är ganska troligt att du kommer att se en standard i Ryssland, oavsett om de försöker betala eller inte. 

Plockare: Tror du att det här kommer att vara smärtsamt, det kommer att kväva ekonomin i Ryssland om den går i konkurs eller tror du att de inte riktigt hade planer på att komma åt de utländska marknaderna för skulder ändå? Deras skuldbelastning i förhållande till andra länder, deras storlek är relativt liten, endast 20 miljarder dollar i utländsk valuta vid denna tidpunkt. Så är det ens så monumentalt för dem ur sanktionssynpunkt?

Koenigsberger: Jag tror inte att skulden och isoleringen är så monumental. Ryssland kommer att drabbas av djupa ekonomiska konsekvenser. Hastigheten för dessa sanktioner och djupet av dessa sanktioner är utan motstycke. Och lägg bara skuldstocken åt sidan, jag tror inte riktigt om de betalar eller inte, det kommer att göra skillnad på om Ryssland inte är en isolerad ekonomi, vilket är annorlunda än 1998-99. När de hade fallissemanget då var tanken att Ryssland så småningom kommer att vilja komma åt kapitalmarknaderna igen, att skuldinlösen är själva problemet och därför måste de lösa det mycket snabbt för att få tillgång till marknaderna. Och det var faktiskt vad som hände. Inom 12 till 13 månader omstrukturerade de Vneshekonombank-lånen som sedan blev ryska obligationer och de kunde komma åt marknaderna. Oavsett om de betalar eller inte den här veckan, om de betalar aprilförfallodagen kommer inte att ge dem tillgång till marknaderna och det kommer inte att lösa de fruktansvärda ekonomiska konsekvenserna som den ekonomin kommer att drabbas av.

Plockare: Vad tror du är de bredare konsekvenserna för tillväxtmarknader? Indien, Kina [är] viktiga handelspartner för Ryssland, så man skulle anta att om deras ekonomi lider som ett resultat av detta, att det kan få ringa effekter på andra tillväxtmarknader, uppenbarligen, Europa och USA också. Men jag är särskilt intresserad av platser som finns i den där tillväxtmarknadsgruppen som du har studerat. 

Koenigsberger: När det gäller konflikten mellan Ryssland och Ukraina, påverkan på oljemarknaden, menar jag, omedelbart kan man börja se vinnare och förlorare på tillväxtmarknader. Och EM anses alltid vara en tillgångsklass för råvaror. Tja, vissa platser som Mexiko exporterar olja. Vissa platser som Turkiet importerar energi. Så det är svårt att göra ett generellt uttalande när det gäller vad det kommer att innebära. Med det sagt tror jag att händelserna den 24 februari överraskade världen. Det var ingens basfall att det skulle bli en invasion och även en invasion av vad jag skulle kalla en huvudstad I-invasion. Kanske skulle det bli ett intrång mot östra Ukraina. Men detta överraskade alla och därför kommer ringeffekten förmodligen att överraska folk. Och jag tror att en del av utmaningen här är den kumulativa effekten, eller hur? Jag menar, vi har precis gått igenom en global pandemi och nu häftar vi direkt till det kriget i Ukraina, och ringeffekterna av det.

Plockare: För att inte tala om att det redan finns inflationstryck, centralbanker höjer räntorna vilket historiskt har haft en inverkan på tillväxtmarknaderna. Med tanke på den komplicerade makrobakgrunden, var ser du det spelas ut? Vilka är vinnarna och vilka är förlorarna?

Koenigsberger: Du börjar med olja, du börjar med råvaror, du försöker ta reda på vilken sida ett land eller ett företag kan vara på det. En av de andra sakerna som kan vara mindre uppenbara är denna föreställning om att – och det här är ett allmänt uttalande, som jag i allmänhet inte gillar att göra, men – COVID och denna kris kommer att bli en större utmaning för suveräner och deras balans lakan än vad det kanske är för företag. Så när de väl förstår investeringskonsekvenserna kan stater bli mer utmanade, företag kan vara en säkrare plats att vara på, inte olikt förra året när vi såg att högavkastande företag på tillväxtmarknader överträffade staterna. Det var av en annan anledning, på grund av de högre räntorna som ger lägre priser. Men tänk dig en suverän som har ett beslut om: "Skjuter vi priserna till vårt samhälle som inte har råd med dessa priser när det gäller mat? Eller subventionerar vi det?” Och jag tror att valet kommer att vara att de kommer att subventionera för att försöka minska effekterna för deras samhällen. Tja, genom att göra det, inte helt olikt vi har sett med balansräkningar på utvecklade marknader, kommer det att sätta stress på de balansräkningar som inte fanns där tidigare ur ett skuldperspektiv, skuld till BNP-perspektiv, skuldhållbarhetsperspektiv. Så det är verkligen en av sakerna att hålla utkik efter här ute.