Är aktiemarknaden inne i tre förlorade decennier?

Det finns en teori inom beteendeekonomi som kallas "pengaillusionen".

Det hävdar att människor tenderar att mäta sin rikedom i nominell villkor. Och även om de förstår inflationen och har tillräckligt med matematikkunskap för att göra procentsatser, så gör de det helt enkelt inte - oavsett anledning.

Ta tanken på att vara miljonär, till exempel. Trots det faktum att dollarn inte går så långt som den en gång gjorde, kvarstår den som en symbol för rikedom till denna dag, och är ett huvudbudskap i annonser, tabloidrubriker och, naturligtvis, boktitlar:

ANNONS

Men att vara miljonär är inte symbolen för verklig framgång längre. Under de senaste 50 åren har dollarn tappat cirka 85 % av sitt värde. Och med en verklig miljoner dollar idag hade du knappt råd med en lägenhet med ett sovrum i SF.

Inte så mycket av "American Dream" om du frågar mig.

Om något borde en "inflationsjusterad" miljonär idag ha ett nettovärde på minst 7.5 miljoner dollar. (Observera, Penguin Books.)

Samma sak med löner.

Jag läste en undersökning en gång som visade att arbetare skulle se en lönesänkning på 2 % vid nollinflation som orättvist. Ändå skulle de vara nöjda med en löneökning på 2 % vid 4 % inflation, även om de skulle tappa köpkraft åt båda hållen. Allt ligger i uppfattningen.

ANNONS

I slutändan får denna psykologiska egenhet det att verka som att vi är rikare än vi faktiskt är.

Jag antar att det var anledningen till att arbetare misslyckades med att förhandla högre verklig löner i nästan två decennier trots att företag har beskjutit tiotals biljoner till aktieägarna i utdelningar och återköp.

(Sidoanteckning: när inflationen är så bitande som den är idag, börjar folk bli mer medvetna om vad deras dollar kan köpa. Så idag kan detta fenomen vara mindre uttalat än det var under de senaste två decennierna av låg inflation.)

Men pengaillusionen påverkar inte bara människors privatekonomi. Det spelar på marknadens psyke också.

Tack för att du läste Meanwhile in Markets...! Prenumerera gratis för att få nya inlägg och stödja mitt arbete.

ANNONS

Var 1970-talet ett förlorat decennium eller nästan tre decennier?

Om du letar igenom de vanliga media, lägg märke till hur mycket data, särskilt historiska referenser, är nominell kontra inflationsjusterad. Jag gjorde en anekdotisk studie häromdagen och tittade på 20-30 väl delade datapunkter/diagram.

Och överraskning, överraskning, 9 av 10 var nominella data som ofta täcker viktiga saker – speciellt när du hänvisar till och drar paralleller med tidsramar på längre sikt eller till och med flera decennier.

Ta 1970-talet.

Finansmedia surrar av paralleller mellan dagens björnmarknad och den som började 1971 efter den första inflationsuppgången. Och de har kommit till samma till synes lugnande slutsats.

ANNONS

Börsen kratrerade och sedan platåerades ett tag. Men när Volcker slog ner inflationen och senare sänkte kurserna, lanserade aktierna en massiv strukturell tjurmarknad med flera decennier.

Och de har rätt i nominella termer. Dow hade något av ett förlorat decennium – vilket redan var illa nog för de investerare med kortare tidsramar. Men efter 1982 mer än tredubblades det på fem år och tog igen förlorad tid.

Det låter verkligen betryggande för långsiktiga investerare.

Om 15 hemska år, från och med januari 1970, skulle du fortfarande ha gjort 98 % nominell lämna tillbaka. Det motsvarar 4.7 % årlig avkastning. Det är inte så illa med tanke på att aktier inte har visats två tredjedelar av den tiden, eller hur?

ANNONS

Men om man tar hänsyn till hur mycket köpkraft dollarn förlorade under 1970-talet, tog det Förstå detta, 25 år – eller halva den genomsnittliga personens arbetsliv – för Dow att studsa tillbaka.

Det är så pengaillusionen kan lura investerare att tro att deras investeringar ger mer avkastning än de faktiskt är. Och som vi just har sett här, kan de också avsevärt skeva historiska jämförelser.

Pengaillusionen döljer fundamentala faktorer under inflationsperioder

Nominella siffror förvränger inte bara real avkastning.

ANNONS

När det gäller aktier, broderar de fundamenta som intäkter, och i sin tur vinster, som å sin sida piffar upp värderingskvoter som investerare litar på för att bedöma om aktien är rimligt prissatt.

Ett bra exempel skulle vara att titta på resultatet ur ett nominellt kontra inflationsjusterat perspektiv.

Låt oss först titta på var S&P 500:s EPS för närvarande är – den siffra som du oftast ser i rubriker som ett resultatriktmärke. Detta mått beräknas genom att dividera vinsten efter skatt med det utestående antalet aktier.

Under andra kvartalet 2022 slog S&P 500:s efterföljande 12-månaders EPS ett rekord genom tiderna. Den kommande 12-månadersprognosen avtar, men den är inte så illa heller. Vad "inkomstnedgång, höger?

ANNONS

Om vi ​​borrar lite djupare och tittar på den procentuella tillväxten blir resultatet redan inte lika imponerande. Under andra kvartalet sjönk EPS-tillväxten (YoY) till knappt 10%.

Visst, detta kräver inte ett firande, men återigen, det är inte hemskt heller. Faktum är att under stora delar av det senaste decenniet, som gav den längsta tjurmarknaden i historien, svävade vinsttillväxten runt samma nivå.

För att inte tala om vinstminskningen som vi såg 2008 och 2020.

Låt oss nu ta EPS ännu ett steg längre och förvandla det till allas favoritförhållande för terminskurser (p/e), som beräknas genom att dividera aktiens priser med dess prognostiserade 12-månadersvinst.

S&P 500 är i princip tillbaka till värderingar före Covid och under 10-årsgenomsnittet på 16.9. Med detta mått är mellan- och småbolagssegmenten ett ännu större fynd. Deras värderingar ligger på nivåer som senast sågs vid botten av Covid-kraschen.

ANNONS

Det är inte så förvånande. Med S&P 500 ned 22 % i år, vilket minskar täljaren P, och nominell EPS upp, vilket ökar nämnaren E, p/e måste ner.

Är inte det ett fynd? Väl, nominellt ja.

Tydligen har företagen hittills lyckats föra inflationen vidare till konsumenterna och spara sina marginaler. Men betyder det verkligen att din investering är lika värdefull efter att du justerat för inflationen?

Om du tittar på ett "uppgraderat" värderingsmått som heter Shiller P/E (Cape), som använder resultat justerat för både ekonomisk cyklikalitet och inflation, är S&P 500:s reala värdering inte så mycket fynd:

(För att vara rättvis är detta inte precis en jämförelse mellan äpplen och äpplen eftersom Shiller P/E inte bara justerar intäkterna för inflation, det tar intäkter från de senaste 10 åren för att eliminera snedvridningen av ekonomisk cyklikalitet.)

ANNONS

Men det finns också ett annat sätt att mäta aktiens inflationsjusterade värdering.

Vad händer om vi inverterar P/E?

Om du vänder P/E upp och ner får du ett något mindre känt mått som kallas intäktsavkastning.

Den beräknas genom att dividera vinst per aktie (EPS) med marknadspris per aktie. Och i teorin visar det hur mycket du tjänar på varje dollar som investeras i aktien. Se det som räntan på obligationer, bara inte fast.

Vilken "ränta" du tjänar på företagets resultat beror på P/E.

Ju högre förhållandet är, desto mer betalar du för en del av inkomsten. Och i sin tur tjänar du mindre. Omvänt, ju lägre P/E, desto större del av vinsten kan en dollar köpa – vilket översätts till en högre avkastning.

ANNONS

Under andra kvartalet 2 var S&P 2022:s nominella vinstavkastning 500 %. Det betyder att om du investerade i en ETF som följer detta index till dagens pris, skulle din investering ge en avkastning på drygt 4.16 % per år om S&P 4:s pris och resultat inte förändrades.

Men om du justerar den avkastningen för dagens inflation (blå linje), faller den djupt i rött:

Under andra kvartalet sjönk realavkastningen till -4.48 %, vilket är den lägsta nivån sedan 1940-talet. Det betyder att om företagen inte förbättrar sina resultat eller inflationen inte avtar, kommer investerare som köper in sig även vid dagens nedtryckta värderingar att förlora 4.5 % per år i reala termer.

Låter den "nominella" S&P 500-värderingen fortfarande som en fynd?

Aktier kontra obligationer

ANNONS

Med ränteplaceringar räknar investerare nästan instinktivt ut hur mycket obligationer kommer att ge efter inflation. Det beror på att obligationsräntorna uttrycks i procent och du kan helt enkelt räkna ut i ditt huvud.

Med aktier är det däremot mindre självklart. Men nu när vi redan har översatt S&P 500:s intäkter till en avkastning, kan vi titta på hur deras verklig intäkterna går mot säkrare obligationer i en jämförelse mellan äpplen och äpplen.

Ta det 10-åriga statskassan, som vi kommer att använda som ett riktmärke för den "riskfria" avkastningen. Idag ger den 4.1 % – upp från 1.6 % så sent som i januari.

Vet du nu var inflationen är idag, men var kommer den i genomsnitt under de kommande 10 åren? Du kan använda din förnimmelse eller titta på undersökningar. Men det överlägset mest objektiva riktmärket är 10-års break-even rate, som i själva verket berättar för oss den genomsnittliga inflationen som marknaden prissätter under de kommande 10 åren.

ANNONS

I dag ligger 10-års breakeven på 2.45 %, vilket betyder att i teoriny, om du köpte 10-åriga statsobligationer idag och höll dem till förfall, skulle de ge dig 1.57 % efter inflation riskfri.

Hur är det med aktier?

Som vi just diskuterade, förra kvartalet, kom avkastningen på S&P 500 till bara lite över 4.1 %, vilket betyder att aktier ger knappt lika mycket som riskfria statsobligationer. Och om du justerar dem för inflation som du gör obligationer, får du i princip samma avkastning.

Med andra ord har aktieriskpremien, som är den överavkastning som investerare förväntar sig av aktier för att kompensera för högre risk, försvunnit under det senaste året. Och efter två år med negativ avkastning är statsobligationer tillbaka i spelet.

ANNONS

Det är nyckeln. Som jag visade förra månaden, visar S&P 500:s forward P/E en nästan perfekt invers korrelation med 10-åriga reala avkastningar.

Naturligtvis kan avkastningsräntan förändras mycket snabbare än obligationsräntorna. Men för att det ska hända måste aktierna visa fortsatt tillväxt i vinst, vilket är osannolikt med tanke på de senaste nedrevideringarna.

Annars måste det bli en nedgång i värderingarna, vilket i detta marknadsklimat är mer troligt.

TARA-regimen är hård mot aktier

ANNONS

Jag kan inte hitta ett bättre sätt att avsluta det här brevet än att låna från vad vi skrev tillbaka den 29 september om den nya TARA-regimen på aktiemarknaden.

"När obligationer av investeringsklass börjar generera reala intäkter efter år av negativ avkastning, återgår marknaden till normalitet där investerare har alternativ att byta ut övervärderade aktier med säkrare ränteintäkter.

Goldman Sachs kallar denna händelseutveckling för TARA. "Investerare står nu inför TARA (There Are Reasonable Alternatives) med obligationer som verkar mer attraktiva", skrev analytikern i en ny kommentar.

Kommer aktier att lyckas öka sina intäkter lika mycket som att kompensera för förlusten av sin lockelse mot växande obligationsinkomster? Eller tvärtom, kommer vi att se en Morgan StanleyMS
-förutspådd vinstnedgång, vilket kommer att göra aktier ännu mindre attraktiva?

ANNONS

Tiden får avgöra.

Men om Fed håller sitt ord om ytterligare höjningar, kommer obligationers lockelse mot aktier bara att växa. Och i en sådan osäker makro bakgrund kan återkomsten av denna säkra tillflyktsort tjuvjaga många investerare från aktier.

Håll dig före marknadstrenderna med Under tiden i Markets

Varje dag lägger jag ut en berättelse som förklarar vad som driver marknaderna. Anmäl dig här för att få min analys och aktieval i din inkorg.

ANNONS