Netflix är fortfarande övervärderat med minst 114 miljarder dollar

Jag har varit baisse på Netflix (NFLX) i flera år, inte för att det ger dålig service, utan för att företaget är en betesfisk i en tank fylld med hajar.

Jag anser att Bill Ackmans Pershing Square är fel att köpa aktier i Netflix och jag fruktar att andra investerare kommer att följa efter och köpa denna farligt övervärderade aktie helt enkelt för att de litar på och beundrar Bill Ackman. Det slår mig som konstigt att Bill Ackmans hedgefond bara är en topp-20-innehavare av Netflix-aktier – varför inte bli en topp-10-innehavare?  

Jag förväntar mig att Netflix kommer att fortsätta att tappa marknadsandelar i takt med att fler konkurrenter kommer in på marknaden och djupa kollegor som Disney (DIS), Amazon (AMZN) och Apple (AAPL) fortsätter att investera stort i streaming.

Enkel matematik visar att Netflix fortfarande är mycket övervärderat eftersom den nuvarande aktiekursen antyder att företaget kommer att fördubbla sin abonnentbas till 470 miljoner, vilket är högst osannolikt.

Netflix är fortfarande övervärderat med minst 114 miljarder dollar

Med abonnentmissen under 4Q21 och svag guidning för abonnenttillväxt under 1Q22 är svagheterna i Netflix affärsmodell obestridliga. Även efter att ha fallit 47% från sin 52-veckors högsta, tror jag att aktien kan ha ytterligare 66% nedsida.

Som jag ska visa tar stark konkurrens marknadsandelar, och det blir tydligt att Netflix inte kan generera något i närheten av den tillväxt och vinst som den nuvarande aktiekursen innebär.

Netflix tappar marknadsandelar: Prenumeranttillväxten fortsätter att besvika

Netflix lade till 8.28 miljoner prenumeranter under 4Q21, under dess tidigare uppskattning på 8.5 miljoner och konsensusuppskattningar på 8.32 miljoner. Ledningen vägledde för 2.5 miljoner tillskott under 1Q22, vilket skulle representera en 37% minskning av antalet abonnenter jämfört med föregående år och vara den långsammaste abonnenttillväxten de senaste fyra åren.

Jag förväntar mig att en sådan dämpad tillväxt är det nya normala, som noterades i min rapport från april 2021 eftersom konkurrensen tar betydande marknadsandelar från Netflix och gör abonnenttillväxten dyrare. Figur 1 visar Netflixs förlust av marknadsandelar i USA under 2021, såväl som de tydliga ökningarna av HBO Max, Apple TV+ och Paramount+.

Figur 1: Netflix förlorar marknadsandelar till konkurrenter

Källa: JustWatch

Jag förväntar mig att Netflix kommer att fortsätta att tappa marknadsandelar i takt med att fler konkurrenter kommer in på marknaden och djupa kollegor som Disney (DIS), Amazon (AMZN) och Apple (AAPL) fortsätter att investera stort i streaming.

Inte längre det enda spelet i stan

Streamingmarknaden är nu hem för minst 15 tjänster med mer än 10 miljoner abonnenter (se figur 2). Många av dessa konkurrenter, som Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) och HBO Max (T) har minst en av två viktiga fördelar:

1. lönsamma företag som subventionerar billigare streamingerbjudanden
2. en djup katalog med innehåll som ägs av företaget, snarare än licensierat från andra

Att konkurrera med företag som tjänar tillräckligt med pengar på andra företag så att de har råd att förlora pengar i sina streamingföretag innebär att Netflix aldrig kan generera positiva kassaflöden. Netflix lider också av en "vinnarens förbannelse" med sitt licensierade innehåll: när det får prenumeranter vet innehållsägarna att de kan ta mer betalt för att licensiera innehåll. Netflix har haft imponerande framgångar med innehållsgenerering, men tills det har en egen djup innehållskatalog måste den betala dyra licensavgifter och spendera mycket för att bygga varumärkescache.

Figur 2: Massor av konkurrenter i onlinestreaming

Priserna representerar prenumerationsnivå med de mest liknande funktionerna i varje erbjudande

*Representerar Amazon Prime-medlemmar, som alla kan använda Amazon Prime. Amazon har inte officiellt avslöjat Prime Video-användare.

**Prissättning baserad i Yuan, omräknat till dollar

*** Kräver prenumeration på Hulu + Live TV

*** Aktiva användare per månad (MAU). Som en gratistjänst rapporterar Tubi MAUs istället för antalet prenumeranter.

Svårare att höja priserna med så många lågkostnadsalternativ

Jag underskattade Netflix förmåga att höja priserna samtidigt som abonnemangstillväxten bibehölls. Jag förväntade mig att konkurrenterna skulle komma in på streamingmarknaden tidigare, men nu när konkurrensen visar sig i styrka, fungerar min uppsats som förväntat. Netflix senaste prishöjning kommer att vara ett sant test på hur klibbig dess användarbas är.

Konsumenter har en växande lista över billigare alternativ till Netflix så en vilja att acceptera prishöjningar är inte given. Enligt figur 3 tar Netflix nu mer än alla andra större streamingtjänster. Som referens använder jag Netflixs "Standard"-plan och motsvarande paket från konkurrenter i figur 3.

Figur 3: Månadspris för streamingtjänster i USA

Att skaffa kunder har aldrig varit dyrare

En kombination av stigande inflation och ökad konkurrens har fått Netflix att betala mer än någonsin för att skaffa prenumeranter. Marknadsföringskostnader och utgifter för strömmande innehåll har ökat från $959 per ny prenumerant 2019 (pre-pandemic) till $1,113 2021 per ny prenumerant XNUMX.

För en användare som betalar 15 USD/månad i USA tar det över sex år för Netflix att nå noll. I Europa och Latinamerika, där den genomsnittliga intäkten per medlemskap är lägre, är detta break-even åtta år respektive elva år.

Tillväxt eller vinst, aldrig båda

Netflix fria kassaflöde var positivt 2020 för första gången sedan 2010, ofta ett positivt tecken för ett företag. Men i det här fallet sammanfaller positiv FCF med att Netflix minskade innehållsutgifterna under covid-19-pandemin. Det sammanfaller också med kraftigt långsammare abonnenttillväxt (se figur 4), vilket knappast är en överraskning med tanke på streamingverksamhetens hyperkonkurrenskraftiga, innehållsdrivna karaktär.

Netflix ledning planerar att göra vad företaget alltid har gjort, spendera mer på innehåll. Men den långsiktiga nedgången i abonnenttillväxten tyder på att det inte räcker att kasta miljarder dollar på innehåll för att avvärja konkurrensen. Vad 2020 och 2021 visade Netflix var att vargen alltid är vid deras dörr. Utan att spendera mycket på innehåll och marknadsföring kommer nya prenumeranter inte att dyka upp. 

Figur 4: Förändring i prenumeranttillväxt och innehållsutgifter: 2014 – 2021

Begränsad förmåga att tjäna pengar på innehåll skapar en kontantbrännande verksamhet

På grund av de stora utgifterna som krävs för att producera innehåll har företaget förbränt 11.7 miljarder dollar i FCF under de senaste fem åren. Över TTM ligger det fria kassaflödet på -374 miljoner dollar. Stora kontanter kommer sannolikt att fortsätta med tanke på att Netflix har en intäktsström, abonnentavgifter, medan konkurrenter som Disney tjänar pengar på innehåll över temaparker, varor, kryssningar och mer. Konkurrenter som Apple, AT&T (T) och Comcast/NBC Universal (CMCSA) genererar kassaflöden från andra företag som kan hjälpa till att finansiera innehållsproduktion och allmänna förluster på streamingplattformar.

Frågan blir då, hur länge kommer investerare att fortsätta satsa på kontanter för att stödja abonnenttillväxt utan vinsttillväxt. Jag tror inte att Netflixs pengarförlusta, mono-kanals streamingverksamhet har uthållighetskraften att konkurrera med Disneys (och alla andra videoinnehållsproducenters) utgifter för originalinnehåll – åtminstone inte på nivån för att öka antalet prenumeranter och intäkter på räntesatser som antyds av dess värdering.

Figur 5: Netflix kumulativa fria kassaflöde sedan 2015

Brist på levande innehåll begränsar prenumeranttillväxt

Netflix har historiskt hållit sig borta från livesportarenan, en hållning som inte ser ut att förändras. Co-VD Reed Hastings sa i mitten av 2021 att Netflix skulle kräva exklusivitet som inte erbjuds av sportligor för att "erbjuda våra kunder en säker affär." För konsumenter som kräver liveinnehåll som en del av deras streamingbehov är Netflix antingen inte ett alternativ eller måste köpas som en kompletterande tjänst med en konkurrent.

Samtidigt säkrar Disney, Amazon, CBS, NBC och Fox (som var och en har sin egen streamingplattform) rättigheter till mer och mer liveinnehåll, särskilt NFL och NHL, vilket ger dem ett mycket populärt erbjudande som Netflix inte kan matcha.

Netflix värdering innebär att prenumeranter kommer att fördubblas

Jag använder min omvänt diskonterade kassaflödesmodell (DCF) och tycker att förväntningarna på Netflix framtida kassaflöden ser överdrivet optimistiska ut med tanke på konkurrensutmaningarna ovan och vägledning för att bromsa användartillväxten. För att motivera Netflix nuvarande aktiekurs på ~380 USD/aktie måste företaget:

• bibehålla sin NOPAT-marginal 2020 på 16 %[1] (mot TTM på 18.5 %, treårsgenomsnitt på 12 % och femårsgenomsnitt på 9 % och
• öka intäkterna med 14 % årligen till 2027, vilket förutsätter att intäkterna växer enligt konsensusuppskattningar 2022-2024 och 14 % varje år därefter

I det här scenariot är Netflixs underförstådda intäkter 2027 på 63.1 miljarder USD 4.8x TTM-intäkterna för Fox Corp (FOXA), 2.4x TTM-intäkterna för ViacomCBS (VIAC), 1.6x de kombinerade TTM-intäkterna för Fox Corp och ViacomCBS (VIAC) och 94 % av Disneys TTM-intäkter.

För att generera denna nivå av intäkter och nå de förväntningar som dess aktiekurs innebär, skulle Netflix behöva:

• 340 miljoner prenumeranter till ett genomsnittligt månadspris på 15.49 USD/prenumerant
• 472 miljoner prenumeranter till ett genomsnittligt månadspris på 11.15 USD/prenumerant

15.49 $ är det nya månadspriset för Netflix standardabonnemang i USA. Majoriteten av Netflix abonnenttillväxt kommer dock från internationella marknader, som genererar mycket mindre per abonnent. Den sammanlagda (USA och internationella) genomsnittliga månadsintäkter per abonnent är 11.15 USD. Till det priset behöver Netflix mer än fördubbla sin abonnentbas till över fyrahundrasjuttio miljoner för att motivera sin aktiekurs.

Netflixs underförstådda NOPAT i detta scenario är 9.9 miljarder dollar 2027, vilket skulle vara 5x 2019 (pre-pandemic) NOPAT från Fox Corp, 2.6x 2019 NOPAT för ViacomCBS, 1.7x den kombinerade 2019 NOPAT av Fox Corp och ViacomCBS, och 93CBS % av Disneys 2019 NOPAT.

Figur 6 jämför Netflixs implicita NOPAT 2027 med TTM NOPAT[2] för andra innehållsproduktionsföretag.

Figur 6: Netflix 2019 NOPAT och Implied 2027 NOPAT kontra innehållsproducenter

Det finns 47 % nedsida om marginalerna faller till 3-årsgenomsnittet

Nedan använder jag min omvända DCF-modell för att visa det underförstådda värdet av NFLX under ett scenario med en realistisk bedömning av det ökande konkurrenstrycket som Netflix står inför. Specifikt, om jag antar:

• Netflixs NOPAT-marginal sjunker till 12.1 % (motsvarande 3-årsgenomsnittet) och
• Netflix ökar intäkterna med 11 % årligen till och med 2027, (över ledningens guidade tillväxttakt på årsbasis för 1Q22) sedan

aktien är värd bara 202 USD/aktie idag – en nedgång på 47 %. I det här scenariot skulle Netflix intäkter 2027 vara 52.2 miljarder dollar, vilket innebär att Netflix har 281 miljoner prenumeranter till det nuvarande amerikanska standardpriset på 15.49 dollar eller 390 miljoner abonnenter vid en total genomsnittlig intäkt per abonnent på 11.15 dollar/månad. Som referens, Netflix har 222 miljoner prenumeranter i slutet av 2021.

I det här scenariot är Netflixs underförstådda intäkter på 52.2 miljarder USD 4x TTM-intäkterna från Fox Corp, 1.9x TTM-intäkterna för ViacomCBS, 1.3x de kombinerade TTM-intäkterna för Fox Corp och ViacomCBS och 77 % av Disneys TTM-intäkter.

Netflix underförstådda NOPAT i det här scenariot skulle vara 3x 2019 (pre-pandemic) NOPAT för Fox Corp, 1.6x 2019 NOPAT för ViacomCBS, 1.1x den kombinerade 2019 NOPAT av Fox Corp och ViacomCBS, och 58% av Disneys 2019 NOPAT.

Det finns 66 % nedsida om marginalerna faller till 5-årsgenomsnittet

Skulle Netflix marginaler sjunka ytterligare konkurrenstrycket för mer utgifter för innehållsskapande och/eller förvärv av abonnenter, är nackdelen ännu större. Specifikt, om jag antar:

• Netflixs NOPAT-marginal sjunker till 9.2 % (motsvarande 5-årsgenomsnittet) och
• Netflix ökar intäkterna med 11 % årligen till och med 2027, (över ledningens guidade tillväxttakt på årsbasis för 1Q22) sedan

aktien är värd bara 131 USD/aktie idag – en nedsida på 66 %. I det här scenariot skulle Netflixs underförstådda intäkter och prenumeranter vara desamma som i scenario 2. Netflix underförstådda NOPAT i detta scenario skulle vara 2.4x 2019 (pre-pandemin) NOPAT för Fox Corp, 1.2x 2019 NOPAT för ViacomCBS, 82 % den kombinerade 2019 NOPAT av Fox Corp och ViacomCBS, och 45% av Disneys 2019 NOPAT.

Kanske för optimistisk

Ovanstående scenarier förutsätter att Netflix års förändring i investerat kapital är 10 % av intäkterna (lika med 2020) under varje år av min DCF-modell. För sammanhanget har Netflixs investerade kapital ökat med 38 % årligen sedan 2013 och förändringen i investerat kapital har i genomsnitt uppgått till 24 % av intäkterna varje år sedan 2013.

Figur 7 visar hur kapitalintensiv Netflix verksamhet har varit sedan 2013. Inte bara är investerat kapital större än intäkterna utan förändringen i investerat kapital har varit lika med eller större än 10 % av intäkterna varje år sedan 2013. Det är mer troligt. att utgifterna kommer att behöva vara mycket högre för att uppnå tillväxten i ovanstående prognoser, men jag använder detta lägre antagande för att understryka risken i denna akties värdering.

Figur 7: Netflix-intäkter, investerat kapital och förändring av investerat kapital som % av intäkter: 2013-TTM

Grundläggande forskning ger klarhet på skummande marknader

2022 har snabbt visat investerare att fundamenta är viktiga och att aktier inte bara går upp. Med ett bättre grepp om grunderna har investerare en bättre känsla för när de ska köpa och sälja – och – vet hur mycket risk de tar när de äger en aktie på vissa nivåer. Utan pålitlig grundforskning har investerare inget sätt att bedöma om en aktie är dyr eller billig.

Som visas ovan, genom att kombinera mer tillförlitlig grundforskning med min omvända DCF-modell, visar jag att även efter att ha sjunkit efter intäkterna har NFLX fortfarande en betydande nackdel.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, stil eller tema.

[1] Förutsätter att NOPAT-marginalen faller närmare med historiska marginaler när kostnaderna ökar från pandeminivåer. Till exempel sjönk Netflixs bruttomarginal kvartal över kvartal under alla fyra kvartalen 2021.

[2] Jag använder 2019 NOPAT i denna analys för att analysera lönsamheten före COVID-19 för varje företag, med tanke på pandemins inverkan på den globala ekonomin 2020 och 2021.