Inga automatiserade vinster i Mobileyes börsintroduktion

Den 26 oktober 2022 förväntas Mobileye (MBLY) offentliggöras. Vid sin nuvarande riktade värdering får aktien ett oattraktivt betyg. Med tanke på ökad konkurrens, en historia av olönsamhet och ett odifferentierat produktutbud, förväntar jag mig att investerare kommer att förlora pengar på denna börsintroduktion till $19/aktie.

Huvudpunkter i denna rapport:

• 19 USD/aktie innebär att verksamheten kommer att öka intäkterna mer än 10 gånger till 2031 och öka andelen av den globala förarassistansmarknaden från 5 % 2021 till 20 % 2031
• ökad konkurrens innebär att Mobileye sannolikt kommer att tappa andelar på marknaden för förarassistans, inte vinna
• övergången till full självkörande teknologi kommer att ta många år till, och Mobileye kommer inte att åtnjuta en betydande konkurrensfördel i branschen
• Jag tror att Mobileye är värt närmare 4 USD/aktie om företaget kan hålla jämna steg med tillväxten i förarstödsindustrin
• Mobileyes rörelseresultat efter skatt (NOPAT) har sjunkit sedan Intel-förvärvet och är på väg åt fel håll med TTM

Intäktstillväxten avtar snabbt

Även om intäkterna har vuxit med imponerande 47 % CAGR sedan 2012, är Mobileyes tillväxthistoria slut på bensin. Företagets intäktstillväxt var redan på nedgång innan Intel förvärvade det 2017, och intäktstillväxten har fortsatt att sakta ner sedan dess. Enligt figur 1 sjönk Mobileyes omsättningstillväxt från 102 % 2013 till bara 21 % under 1H22. Med 21 % ligger Mobileyes förändring år under 26 under pre-pandemiska nivåer på 2019 %.

Figur 1: Mobileyes intäkter från år till år

*Intäkter för helåret 2017 är inte tillgängliga. 2018 års värde är CAGR från 2016 – 2018.

Ett missat tillfälle med Intel

Intel såg Mobileye som en passiv investering och investerade aldrig ytterligare kapital i verksamheten. Som ett resultat har Mobileyes teknologi hamnat efter på båda sina målmarknader: förarassistans och självkörande.

Inom förarassist-segmentet ligger Mobileyes EyeQ-system på chips (SoCs), som står för 94 % av intäkterna 2021, nu bakom de SoCs som erbjuds från större chipdesigners. Enligt figur 2, Qualcomm (QCOM) och NVIDIA (NVDA) har redan SoCs som är mer kraftfulla [mätt med tera operationer per second (TOPS)] än Mobileyes EyeQ Ultra som kommer att börja produceras 2025.

Figur 2: Mobileyes system på chip TOPS vs. Konkurrens

Inte heller i bolagets självkörande segment är bilden ljusare. Enligt den senast tillgängliga guidetavlan för självkörande system från Guidehouse Insights rankades Mobileye på åttonde plats av de tio bästa självkörande företagen i 2021, vilket är nere från femte in 2020.

Man kan förvänta sig att ett partnerskap med ett av de mest lönsamma teknikföretagen i världen skulle ha hjälpt Mobileye att utveckla sin marknadsledande tekniska fördel. Tyvärr gjorde det inte det.

Även om Intel fortfarande kommer att äga ~94% av Mobileye efter börsnoteringen, bör investerare inte förvänta sig att Intel ändrar sitt tillvägagångssätt med Mobileye. Tvärtom, Intel är laserfokuserat på att allokera allt sitt kapital för att utöka sina chiptillverkningsmöjligheter.

Mobileye kommer inte att njuta av en First Mover-fördel inom självkörning

Trots de enorma framgångar som branschen har gjort är självkörning en extremt komplicerad utmaning att lösa. Verkligt pålitlig självkörning kan ta årtionden, om inte år. Dessutom är det osannolikt att ett enda företag kommer att vara utrustat för att lösa alla komplexiteter som är involverade i att uppnå en utbredd användning av självkörning. Vägen till självkörning kommer sannolikt att fortsätta att vara markerad med många år av små stegvisa förbättringar, och det kommer att ta år innan självkörning fungerar tillräckligt bra för massanpassning.

För att inte förbises måste konsumenterna också vara redo att ta till sig självkörande teknik, vilket också tar tid. Enligt JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI) studie, "konsumenternas beredskap för automatisering är inte i närheten av vad den kommer att behöva vara för att få vanliga fordonsköpare in på marknaden för helautomatiska personbilar och lastbilar under de kommande åren". Enligt MCI-studien minskade konsumenternas beredskap för självkörande fordon från 42 år 2021 till 39 år 2022.

En större TAM löser inte Mobileyes problem

Självkörande fordon lovar att spara nuvarande förare tid och pengar och samtidigt minska antalet olyckor. Utan tvekan kommer den självkörande industrin att ha ett enormt värde, vilket bidrar till tjuruppsatsen för alla självkörande företag.

Den förväntade tillväxten på den globala marknaden för självkörande fordon driver Mobileyes beräknade TAM från 16 miljarder dollar i oktober 2022 till 480 miljarder dollar år 2030. Samtidigt som företaget hoppas kunna förbättra sin topplinjetillväxt och marginaler när den självkörande marknaden expanderar, men Mobileye kommer att fortsätta möta konkurrenter med överlägsen teknologi och större finansiella resurser, vilket kommer att göra det mycket svårt att uppnå massiv intäktstillväxt och betydande marginalförbättringar.

Regler kan utjämna dataspelfältet

Mobileye samlar in verklig data genom de system som det redan har installerat över hela världen. Även om företagets rikedom av data kan hjälpa det att utveckla sin teknologi, är Mobileyes datainsamling kanske inte en verklig skillnad från konkurrenterna. Trots allt har även andra företag, dvs Alphabets (GOOGL) Waymo, sina egna skattkammare av data.

Dessutom verkar det på lång sikt osannolikt att tillsynsmyndigheter skulle tillåta någon meningsfull datafördel i den självkörande industrin att bestå i en värld av full automatisering på grund av den tonvikt som tillsynsmyndigheter lägger på allmän säkerhet. För att göra självkörning så säker som möjligt skulle tillsynsmyndigheter sannolikt tvinga självkörande företag att dela sina data med varandra för att skapa det mest omfattande och säkraste, integrerade självkörande systemet som möjligt.

Brist på differentiatorer innebär låga inträdesbarriärer

Den mindre tekniskt avancerade förarassistansmarknaden som Mobileye för närvarande konkurrerar på ger en bild av hur framtiden för självkörningsbranschen kommer att bli. På grund av de relativt låga inträdesbarriärerna på marknaden för förarassistans, möter Mobileye press på sina marginaler, vilket framgår av företagets negativa NOPAT sedan 2020 (se detaljer nedan). Framöver kommer Mobileyes förarassistanssegments marginaler att fortsätta att möta press från bildelarleverantörer, chipdesigners och biltillverkare som går in på förarassistmarknaden.

På samma sätt innehåller Mobileye, tillsammans med resten av den självkörande industrin, chips, kameror, radar och lidar för att stödja självkörande system. Mobileyes användning av utrustning som är standard i hela branschen lämnar företaget lite utrymme för att utveckla en konkurrensfördel som skulle göra det möjligt för det att uppnå de marginaler som krävs för att möta förväntningarna i mitten av dess börsintroduktionspris på 19 USD/aktie.

Biltillverkare kan använda sin egen teknik

Mobileyes SoC har mottagits väl i förarassistansbranschen och har distribuerats i över 125 miljoner fordon. Det tidiga utbredda antagandet av Mobileyes SoC kanske inte fortsätter eftersom biltillverkare och bildelarleverantörer vill bygga självkörande system i egen regi. För inte så länge sedan utrustade Tesla sina modeller med Mobileye-produkter fram till de två företagen delade vägar 2016, varefter Tesla ersatte Mobileye med sin egen teknik. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars och Xpeng Motors strävar alla efter interna lösningar för sina behov av förarassistans. Skulle biltillverkare fortsätta att förbättra sin förarassistans och självkörande förmåga, skulle Mobileye förlora prissättning, vilket skulle minska redan negativa marginaler och utgöra en betydande risk för möjligheterna till intäktstillväxt.

Risken att tappa försäljning från kunder som tar förarassistansproduktion i egen regi förvärras av den stora och växande koncentrationen av Mobileyes verksamhet till en handfull kunder. Enligt figur 3 stod Mobileyes tre bästa kunder (ZF Friedrichshafen, Valeo och Aptiv) för 73 % av Mobileyes intäkter under 1H22, upp från 62 % 2019.

Figur 3: Mobileyes topp 3 kunder i procent av totala intäkter

Mobileyes hårda konkurrens är mycket mer lönsam

Till skillnad från Mobileye driver de flesta konkurrenter inom förarassistans- och självkörningsbranschen andra lönsamma företag som tillhandahåller den finansiering som krävs för att utveckla tekniken som kommer att förverkliga självkörning. Mobileyes mer formidabla konkurrens sträcker sig från Big Tech till avancerade halvledardesigners till biltillverkare. Med tanke på den konkurrensutsatta miljön är det föga förvånande att Mobileyes NOPAT-marginal, investerade kapitalomsättningar och avkastning på investerat kapital (ROIC) rankas sist bland noterade konkurrenter i figur 4.

Figur 4: Mobileyes lönsamhet vs. Konkurrenter

Vinsterna är negativa och på väg lägre

Mobileyes NOPAT sjönk från 104 miljoner dollar 2016 till -55 miljoner dollar 2021. Under TTM sjönk Mobileyes NOPAT på negativa 92 miljoner dollar ännu längre. Jag uppskattar NOPAT över TTM genom att använda Mobileyes rapporterade rörelseförlust under 1H22 och 1H21. Med ökande konkurrens och Mobileyes behov av att ständigt investera i att förbättra sin teknologi, verkar betydande vinster under överskådlig framtid svårfångade.

Figur 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Data ej tillgänglig – diagram spårar NOPAT och intäktsminskning från 2016-2020

Ignorera den icke-GAAP-justerade inkomsthuvudet

Mobileyes ledning utnyttjar till fullo det spelrum som tillhandahålls av icke-GAAP Adjusted Net Income när de presenterar resultat. Till exempel tar Mobileyes justerade nettoinkomst över TTM bort 546 MUSD (36 % av intäkterna) i avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar och 124 MUSD (8 % av intäkterna) i aktiebaserade ersättningskostnader. Efter att ha tagit bort alla föremål rapporterar Mobileye en justerad nettoinkomst på 480 miljoner dollar över TTM. Samtidigt är de ekonomiska intäkterna, de verkliga kassaflödena för verksamheten, mycket lägre på -1.2 miljarder dollar. Jag uppskattar ekonomiska intäkter över TTM genom att anta att TTM NOPAT är -92 miljoner USD och att investerat kapital över TTM är oförändrat från 2021.

Figur 6: Mobileye's Adjusted, GAAP och ekonomiska intäkter: 2020 – TTM

Äg Intel (INTC) för att få MBLY med rabatt

Mobileye IPO ger Intel ett sätt att spåra marknadsvärdet på sina tillgångar och skaffa kapital.

Eftersom Intel behåller ~94% ägande i Mobileye efter börsnoteringen, kan investerare fortfarande få exponering för Mobileyes potential genom att äga aktier i det mycket mer lönsamma Intel, vars aktie handlas med stor rabatt. INTC handlas för närvarande till ett förhållande mellan pris och ekonomiskt bokfört värde (PEBV) på 0.7, vilket innebär att marknaden förväntar sig att dess vinst permanent kommer att sjunka med 30 %. Jag tror att dessa förväntningar är för låga som jag beskrev i min senaste rapport om Intel i februari 2022.

Mobileye måste ta 20 % av förarassistansmarknaden för att motivera $19/aktie

När jag använder min omvänd diskonterat kassaflödesmodell för att kvantifiera marknadens förväntningar på framtida vinsttillväxt som krävs för att motivera denna börsnotering, tror jag att marknaden kraftigt överskattar Mobileyes affärspotential.

Till exempel innebär intäktstillväxten inbakad i Mobileyes värdering i mitten av börsnoteringen att företaget tar ~20 % av förarassistmarknaden 2031, vilket skulle öka från 5 % 2021. Allt mindre än 20 % marknadsandel 2031, och Mobileyes aktien har en betydande nedsida.

För att motivera en värdering på $19/aktie måste Mobileye:

• omedelbart förbättra sin NOPAT-marginal till 8 % (över leverantörens genomsnittliga TTM NOPAT-marginal för bildelar på 7 % jämfört med Mobileyes -4 % TTM NOPAT-marginal) och
• öka intäkterna med 28 % årligen fram till 2031

I detta scenario, Mobileye skulle generera 16.5 miljarder USD i intäkter och 1.3 miljarder USD i NOPAT 2031. Som referens genererade General Motors Cruise-division en rapporterad EBIT på -1.5 miljarder USD över TTM och Alphabets Other Bets-segment, som inkluderar Waymo, genererade en rapporterad rörelseförlust på -4.5 miljarder USD över TTM. Företag som ingår i den genomsnittliga NOPAT-marginalen för bildelarleverantörer inkluderar de 30 bildelarleverantörerna i mitt företags täckningsuniversum.

I den här världshistorien är antalet företag som ökar intäkterna med 20%+ årligen under en så lång period otroligt sällsynt, vilket gör att förväntningarna inbakade i Mobileyes förväntade börsnoteringsvärdering ser ännu mer orealistiska ut.

Figur 7: Mobileye marknadsandel kontra implicit marknadsandel 2031

DCF -scenario 2:

Jag granskar ytterligare ett DCF-scenario för att belysa nedåtrisken om Mobileyes intäkter skulle växa med 20 % CAGR under det kommande decenniet.

Om jag antar Mobileye:s:

• NOPAT-marginalen förbättras omedelbart till 7 %, och
• Intäkterna växer med 20 % årligen fram till 2031

Mobileye är värt $8/aktie idag – en 58%-ig nedsida till IPO-värderingen i mitten. I det här scenariot skulle Mobileye generera 568 miljoner dollar i NOPAT 2031, eller 5.5 gånger dess högsta NOPAT, som tidigare uppnåtts 2016.

Skulle Mobileye kämpa för att förbättra marginalerna i så snabb takt eller öka intäkterna i lägre takt är aktien värd ännu mindre.

DCF -scenario 3:

Jag granskar ytterligare ett DCF-scenario för att belysa nedåtrisken om Mobileyes intäkter skulle växa mer i linje med förarassistansbranschens förväntningar.

Om jag antar Mobileye:s:

• NOPAT-marginalen förbättras omedelbart till 7 %, och
• intäkterna ökar med 12 % årligen (lika med förarassistansbranschen prognostiserat CAGR till och med 2030) till och med 2031, sedan

Mobileye är bara värt $4/aktie idag – en nedsida på 79 % till den mittpunktsriktade börsintroduktionsvärderingen. I det här scenariot skulle Mobileye generera 283 miljoner USD i NOPAT 2031, eller 384 miljoner USD högre än TTM-nivåerna.

Figur 8 jämför företagets implicita framtida NOPAT i dessa tre scenarier med dess historiska NOPAT.

Figur 8: Midpoint IPO-värderingen är för hög

Vart och ett av scenarierna ovan antar också att Mobileye ökar intäkterna, NOPAT och FCF utan att öka rörelsekapitalet eller anläggningstillgångarna. Detta antagande är högst osannolikt men gör att jag kan skapa bästa möjliga scenarier som visar de utomordentligt höga förväntningarna som är inbäddade i den aktuella värderingen.

Offentliga aktieägare har inget att säga till om

Investerare bör vara medvetna om att investeringar i Mobileyes börsintroduktion ger lite eller inget att säga till om över företagsstyrning. Investerare i börsintroduktionen kommer att få A-aktier, som bara ger en röst per aktie. Intel, å andra sidan, kommer att ha mer än 99% av rösterna i Mobileyes stamaktier, till stor del genom sitt ägande av B-aktier, som ger 10 röster per aktie.

Med andra ord, Intel skaffar kapital genom Mobileyes börsnotering samtidigt som det inte ger någon kontroll över företagens beslutsfattande och styrning till börsintroduktionsinvesterare.

Ingen White Knight till IPO Bailout-investerare

Eftersom Intel äger ~94% av Mobileyes utestående aktier efter börsnoteringen, har A-aktieägarna inget hopp om att en vit riddare ska komma och betala för mycket för Mobileyes verksamhet när som helst snart.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, stil eller tema.