Rörelsevinsttillväxten avtar, men fortfarande överskattad efter 1Q22

Rörelseresultat beräknat av S&P Global (SPGI) för S&P 500 överskattar kärnintäkterna[1] till och med 1Q22

Aktier är dyrare än de ser ut baserat på SPGI:s rörelseresultat. Trots fall med ~13% 2022 kräver S&P 500:s nuvarande värdering mer vinsttillväxt än vad analytiker förväntar sig, även efter många företags försvagande guidning för 2Q22 och resten av året.

S&P Globals vinståterhämtning är överskattad

År 2021 återhämtade sig inte S&P 500-företagens vinster så mycket som SPGI:s operativa resultat får investerare att tro. För 2021 kontra 2020:

• SPGI:s rörelseresultat förbättrades från 122.37 USD/aktie till 208.21 USD/aktie, eller 70 %
• Kärnresultatet förbättrades från 120.05 USD/aktie till 197.10 USD/aktie, bara 64 %

Under 1Q22 är rörelseresultatet fortfarande 5 % högre än kärnresultatet även om kärnresultatet förbättrades i snabbare takt och steg 47 % på årsbasis, jämfört med rörelseresultatet, som steg 40 %.

Figur 1: Efterföljande tolvmånadersintäkter: Kärnintäkter kontra SPGI Driftsintäkter: 4Q19 –1Q22

Notera: den senaste periodens data för SPGI:s rörelseresultat är baserad på konsensusskattningar för företag med ett icke-standardiserat räkenskapsår.

Mer information om beräkningen av kärnresultat finns i bilaga I.

SPGI:s rörelseresultat utesluter inte de ovanliga utgifterna som överdrev nedgången 2020 och efterföljande återföring 2021.

S&P 500 är dyrare än rörelseresultatet antyder

I slutet av 1Q22 nådde kärnintäkterna för S&P 500 nya toppar och överträffade tidigare rekord som satts under var och en av de tre senaste TTM-perioderna som avslutades 2021, 3Q21 och 2Q21. Björnmarknaden som började 2022 har täppt till gapet mellan S&P 500:s värdering och dess verkliga grunder, men inte så mycket som varken GAAP-intäkter eller SPGI:s operativa resultat skulle få dig att tro.

Figur 2: Pris-till-kärna vs. Pris-till-SPGI:s rörelseintäkter: TTM per 12/31/15 – 5/16/22

Notera: den senaste periodens data för SPGI:s rörelseresultat inkluderar konsensusskattningar för företag med ett icke-standardiserat räkenskapsår. Mitt P/E-förhållande för kärnintäkter är att aggregera TTM-resultaten för beståndsdelar till och med 6/30/13 och aggregera fyra kvartals resultat för S&P 500-beståndsdelarna i varje mätperiod därefter. SPGI:s P/E baseras på fyra kvartal av aggregerade S&P 500-resultat under varje period. Mer information finns i bilaga II.

Eftersom rörelseresultatet fortsätter att överskatta S&P 500:s kärnintäkter, kräver indexet växande investerares optimism om framtida vinster bara för att bibehålla värderingar och stoppa prisfall. Att använda överskattade intäkter leder till att investerare underskattar risken, ett faktum som har visat sig groteskt på aktiemarknaderna nyligen. Baserat på varningar från företag som är villiga att möta verkligheten, och kopplingen mellan kärnresultat och rörelseresultat, kan investerare förvänta sig fler företag som varnar för avtagande vinsttillväxt eller till och med direkt nedgång under kommande kvartal.

Figur 2 visar S&P 500 efterföljande P/E-tal baserade på kärnresultat och SPGI:s rörelseresultat har fallit avsevärt från sina toppar i mars 2021. Priserna har sjunkit i förhållande till resultatet sedan värderingarna toppade 2021, men den snabbare återhämtningen i SPGI:s rörelseresultat resulterar i ett lägre P/E-tal baserat på rörelseresultat (19.0) än vid användning av kärnresultat (22.9). S&P 500 utseende billigt när det värderas med rörelseresultat, men så är inte fallet när det mer exakta måttet för kärnresultat används.

Kärnintäkter är mindre volatila och mer pålitliga

Figur 3 visar de procentuella förändringarna i kärnintäkter och SPGI:s rörelseresultat från 2004 till idag (till och med 5-16-22). Skillnaden mellan måtten drivs av brister i äldre datamängder som leder till ett misslyckande med att fånga ovanliga vinster/förluster begravda i fotnoter.

Figur 3: Core vs SPGI:s rörelseresultat per aktie för S&P 500 – % förändring: 2004 – 5/16/22

Notera: den senaste periodens data för SPGI:s rörelseresultat inkluderar konsensusskattningar för företag med ett icke-standardiserat räkenskapsår. Min kärnresultatanalys baseras på aggregerade TTM-data till och med 6/30/13, och aggregerade kvartalsdata därefter för S&P 500-beståndsdelarna i varje mätperiod.

Ett exempel på överskattade intäkter i S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Nedan beskriver jag gömd och rapporterad ovanliga poster som GAAP-intäkter missar men som fångas upp i Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), en aktie med några av de mest överskattade GAAP-intäkterna i S&P 500. Jag skulle gärna stämma av mina kärnintäkter med rörelseresultat om S&P Global skulle avslöja exakt hur rörelseresultat skiljer sig från GAAP-intäkter.

Efter att ha justerat för ovanliga poster finner jag att Teslas kärnresultat på 6.2 miljarder dollar, eller 5.46 dollar/aktie, är mycket sämre än rapporterade GAAP-vinster på 8.4 miljarder dollar, eller 7.40 dollar/aktie. Teslas vinstförvrängningsresultat är starkt miss.

Nedan beskriver jag skillnaderna mellan Core Earnings och GAAP-intäkter så att läsarna kan granska min forskning.

Figur 4: Avstämning mellan Tesla GAAP-intäkter och kärnintäkter: TTM till och med 1Q22

Mer information:

Total vinstförvrängning på 1.94 USD/aktie, vilket motsvarar 2.2 miljarder USD, består av följande:

Dolda ovanliga vinster, netto = 0.73 USD/per aktie, vilket motsvarar 823 miljoner USD och består av

947 miljoner dollar i biltillsynskrediter under TTM-perioden baserat på

-124 miljoner USD i lager och nedskrivningar av inköpsåtaganden under TTM-perioden baserat på

Rapporterade ovanliga vinster före skatt, netto = 0.68 USD/per aktie, vilket motsvarar 768 miljoner USD och består av

679 miljoner dollar i biltillsynskrediter under TTM-perioden baserat på

163 miljoner USD i övriga intäkter under TTM-perioden baserat på

-74 miljoner USD i omstrukturering och andra kostnader under TTM-perioden baserat på

Skatteförvrängning = $ 0.54 / per aktie, vilket motsvarar $ 611 miljoner

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, stil eller tema.

Bilaga I: Core Earnings Methodology

I figurerna ovan använder jag följande för att beräkna kärnvinsten:

Även om jag föredrar aggregerade kvartalssiffror, har jag undersökt de potentiella effekterna av de två metoderna och har inte funnit några väsentliga skillnader.

Bilaga II: P/E-kvotsmetodik för Core & SPGI:s rörelseresultat

I figur 2 ovan beräknar jag förhållandet mellan pris och kärnintäkter till och med 6/30/13 enligt följande:

1. Beräkna en TTM-avkastning för varje S&P 500-beståndsdel
2. Väg avkastningen med respektive akties S&P 500-vikt
3. Summa de viktade inkomstavkastningarna och ta det omvända (1/Earnings Yield)

Jag beräknar förhållandet mellan pris och kärnintäkter för perioder efter 6/30/13 enligt följande:

1. Beräkna en avslutande fyra kvartals vinstavkastning för varje S&P 500-beståndsdel
2. Väg avkastningen med respektive akties S&P 500-vikt
3. Summa de viktade inkomstavkastningarna och ta det omvända (1/Earnings Yield)

Jag använder vinstavkastningsmetoden eftersom P/E-tal inte följer en linjär trend. AP/E-tal på 1 är "bättre" än ett P/E-tal på 30, men ett P/E-tal på 30 är "bättre" än ett P/E-tal på -15. Med andra ord kan aggregering av P/E-tal resultera i en låg multipel på grund av inkluderingen av bara ett fåtal aktier med negativa P/E.

Att använda vinstavkastning löser detta problem eftersom en hög avkastning alltid är "bättre" än en låg inkomstavkastning. Det finns ingen begreppsmässig skillnad när man växlar från positiv till negativ avkastning som det är med traditionella P/E-tal.

Genom att använda kvartalsdata så snart den är tillgänglig, fångar jag bättre inverkan av förändringar av S&P 500-beståndsdelar på kvartalsbasis. Till exempel kan ett företag vara en beståndsdel i 2Q18, men inte i 3Q18. Denna metod fångar S&P 500-valkretsens ständigt föränderliga karaktär.

För alla perioder i figur 2, beräknar jag pris-till-SPGI:s rörelsevinstkvot genom att summera de föregående 4 kvartalen av rörelsevinsten per aktie och sedan dividera med S&P 500-priset i slutet av varje mätperiod.

[1] Undersökningen av mina kärnintäkter är baserad på den senaste granskade finansiella informationen, vilket är kalendern 1Q22 10-Q i de flesta fall. Prisdata per 5/16/22. Rörelseresultatet från S&P Global baseras på samma tidsram.

[2] Jag behandlar biltillsynskrediterna som rapporterade poster under 1Q22 eftersom de redovisas direkt i resultaträkningen. Under tidigare kvartal behandlar jag krediterna som dolda poster eftersom de avslöjades i en tabell separat från resultaträkningen som delar upp Teslas intäkter efter källa.