Åsikt: Disneys ESPN siktar på en potentiell pakt med DraftKings. Den bättre insatsen för investerare är FanDuel, som har några ess i hålet

Flutter dominerar de flesta marknader för sportspel online där det gör affärer: Storbritannien, Irland, Australien och USA. Anledningen till att folk aldrig har hört talas om Flutter i USA är att det verkar här under varumärket FanDuel.

Det är det bästa sättet att spela uppkomsten av sportvadslagning i det här landet, vilket borde vara både snabbt och lukrativt. Medan idag bara cirka en tredjedel av amerikanerna kan satsa lagligt på sport, är stater hungriga efter skatteintäkterna som är förknippade med legaliserat spel. Inom fem år bör det antalet överstiga två tredjedelar.

Tidigt lopp för spelarna

I det tidiga loppet om amerikanernas andel av sinnet och plånboken, DraftKings
DKNG,
+ 3.30%
är en avlägsen andra efter FanDuel, med 20 % marknadsandel till FanDuels ungefär 50 %. Även om det är välkänt, representerar DraftKings en dålig investering som jag ser det, och de senaste nyheterna om företagets potentiella allians med ESPN gör ingenting för att ändra min uppfattning. Mer om det senare.

Alla andra appar för sportbetting, inklusive sådana från landbaserade kasinon inklusive Caesars
CZR,
-3.47%
och MGM
MGM,
-1.92%,
stig ännu längre bak. Barstool, till exempel, drivs av Penn National
PENN,
-3.82%
och har ett enormt varumärke — men bara en marknadsandel på 3 %. För investerare som vill dra nytta av ökningen av lagliga sportvadslagning i USA, är FanDuel – eller, mer exakt, dess börsnoterade moderbolag Flutter – där pengarna finns.

Innan vi går in på detaljerna om varför det är så, är det värt att gå igenom den korta och enkla historien om sportspel online i USA. Den kan delas in i fyra kapitel:

1. 2018 upphävde Högsta domstolen en lag som gjorde vadslagning på sport olagligt. Nio dagar efter beslutet köpte Flutter en kontrollerande andel i FanDuel. (Nio dagar!) Det var en tidig signal om att Flutter visste, som britterna gärna säger, vad det handlade om.

På den tiden var FanDuel inget annat än en ledande fantasysportsajt, men Flutter förstod att FanDuels fantasysportkunder enkelt och billigt kunde omvandlas till sportspelare. När stater började legalisera hasardspel på spel, fångade FanDuel och DraftKings, som drev den andra stora fantasysportplattformen, snabbt miljontals kunder utan nästan ingen reklam. Denna låga kundanskaffningskostnad förklarar varför FanDuel och DraftKings började som marknadsledare, vilket i sin tur positionerade båda företagen för att skala upp både intäkter och vinster. Endast FanDuel har dock utförts ordentligt.

2. För två år sedan offentliggjordes DraftKings genom ett Special Purpose Acquisition Company, eller SPAC. Liksom Flutters köp av FanDuel, var DraftKings metod för att bli offentlig ett tidigt besked om hur de skulle fungera - men inte på ett bra sätt.

Flutter är en sammanslagning av äldre brittiska och irländska dotterbolag, varav det äldsta har lagt odds och tagit vad i 127 år. Så snart det köpte FanDuel började Flutter översätta den upplevelsen till Amerika.

"Vi hade försprång med fantasysport," sa Amy Howe's, FanDuels VD, nyligen till MarketWatchs Best New Ideas in Money Festival, "men det vi fick från Flutter påskyndade verkligen våra framsteg."

DraftKings hade dock ingen sådan expertis att dra nytta av. Den var tvungen att köpa en back-end tech-plattform för att hjälpa den att designa vad och beräkna odds. Istället för att vänta med att helt integrera plattformen skyndade DraftKings dock sin börsnotering. Som ett resultat började det livet som ett publikt företag som mer eller mindre skapade det allt eftersom.

3. Inget öppnar Wall Streets plånböcker som utsikterna till en enorm och växande marknad, men i takt med att fler stater legaliserade sportspel, förbisåg investerarna DraftKings slöa tillvägagångssätt. Även om företaget förlorade pengar och lade ut mycket av sina kärnvadslagningsverksamheter, mer än tredubblades DraftKings aktiekurs från börsintroduktionen i april 2020.

4. Understödd av DraftKings framgångar på den offentliga marknaden började alla företag i branschen förutom FanDuel att spendera pengar som berusade sjömän och gå med operativa förluster för att försöka ta marknadsandelar. Det var ett klassiskt landgripande — och, som de flesta landgrepp, var griparnas förväntningar orealistiska. Skämtet runt branschen var att det fanns 20 företag som tillsammans spenderade miljarder på reklam och marknadsföring, där var och en hävdade att de skulle få 10 % marknadsandel.

För ungefär ett år sedan, i slutet av 2021, insåg investerare att den här matematiken inte skulle fungera, och det som började som en marknadsfrenzy blev en marknadsrutt. Från sin topp har DraftKings tappat nästan 80 % av sitt marknadsvärde, och vissa kasinoföretag med stor exponering för sportspel har minskat med liknande belopp. Något isolerad av sin lönsamma icke-amerikanska verksamhet har Flutter minskat med ungefär hälften så mycket.

Stökig bransch

Det är där branschen står idag – i en enda röra – och så är sportspelverksamheten en perfekt plats att använda vårt praktiska verktyg för att vinna. För ett år sedan älskade Wall Street dessa företag; nu hatar de dem. Vilken inställning är korrekt?

Å ena sidan har Wall Street rätt i att de flesta sportspelbolag kommer att misslyckas med att få någon verklig fördel i branschen. Det är det fina med frimarknadskapitalism: Företag inom alla sektorer, från sportvadslagning till selfie-pinnar, slår ut varandras hjärnor för att försöka vinna över konsumenten. Ofta är de enda verkliga vinnarna konsumenterna själva.

Å andra sidan, om ett företag i en bransch har en fördel - en konkurrensfördel, en hemlig sås, en "vallgrav", för att använda Warren Buffetts träffande metafor - kommer de att vinna. Om ett företag har speciella egenskaper som gör att det både kan glädja kunden och tjäna mer vinster än resten över tiden, kommer detta företag att trotsa den normala "Hunger Games"-dynamiken på den fria marknaden. Det kommer då att kvalificeras som den sällsynta varelsen i ett kapitalistiskt ekosystem: en långsiktigt lönsam investering.

Två "vallgravar"

I sin svängning från manisk till depressiv har Wall Street förbisett sådana franchiseegenskaper i FanDuel. Medan de flesta sportspelbolag är dömda till medioker avkastning, har FanDuel två distinkta kanter – två vallgravar.

För det första är FanDuel lågprisleverantören av sportspel. I en råvaruaffär kommer vilket företag som än kan leverera varorna till lägsta pris att belönas med en ökande andel av kundens plånbok.

FanDuels kostnadsfördel kommer från två ställen: Dess ledande marknadsandel, som gör att den kan se det största antalet spel i Amerika, vilket ger den mer insikt i vart handlingen är på väg, och dess förälders hundraåriga expertis i att lägga odds.

DraftKings, Caesars och de andra amerikanskbaserade sportspelbolagen har nu interna sportbetting "motorer", det tekniska backoffice som sätter odds och beräknar utbetalningar, och detta har trubbat FanDuels lågkostnadsfördel något. Men FanDuels djupare bettingpool och längre erfarenhet fortsätter att göra det till lågprisleverantören av odds till amerikanska sportspelare.

FanDuels andra konkurrensfördel är både djupare och mer obskyr. När jag började studera branschen trodde jag att dess lågkostnadserbjudande var FanDuels viktigaste konkurrenskraftiga drivkraft, och i detta var jag inte ensam. De flesta som inte tar sig tid att studera branschen tror att sportspelsajter är handelsvaror. "De är alla lika," sa Tom Rogers, en kabel-tv-pionjär, nyligen till CNBC. "Odsen är desamma, gränssnittet är detsamma." Men det visar sig att jag, Rogers och andra har fel.

Betoning på "parlays"

De flesta av pengarna som tjänas in på sportvadslagning kommer inte från enkla satsningar som vadslagning på att Giants kommer att slå Eagles, utan på exotiska "parlays", flerstegsspel som kräver att du får flera saker rätt för att få betalt. Människor älskar dessa komplexa satsningar: De satsar inte bara på att Giants kommer att slå Eagles, de satsar på att Giants kommer att vinna med mer än 10 poäng, att deras quarterback kommer att kasta för två eller fler touchdowns, och att deras tailback kommer att rusa efter mer än 100 yards. Eller, under basketsäsongen, kommer de att slå vad om att Knicks, Hawks, Celtics och Warriors alla kommer att slå spridningen på en enda natt. Dessa är svåra satsningar att vinna, vilket är bra för sportspelbolagen. Den genomsnittliga "håll"- eller vinstfrekvensen för ett kasino på en standardsatsning är 3%-4%, men en parlay kan vara multiplar av det intervallet.

Med sin långa erfarenhet i Irland och England är Flutter utmärkt i att utveckla parlays som spelarna vill satsa på. Amerikansk sport skiljer sig naturligtvis från sport på andra sidan dammen, men det var inte svårt för Flutter att översätta sin erfarenhet inom fotboll, rugby och cricket till baseball, basket och (amerikansk) fotboll.

FanDuel var den första amerikanska sportspelsajten som erbjöd parlays för samma spel, och på den kritiska amerikanska fotbollsmarknaden har FanDuel helt klart den mest engagerande produkten. Förra NFL-säsongen spenderade den genomsnittliga FanDuel-användaren nästan 3 ½ timme i månaden på sajten. Den genomsnittliga DraftKings-användaren tillbringade ungefär hälften av den tiden.

"FanDuel har verkligen fingret på spelarnas puls", säger Jordan Bender, en analytiker som täcker branschen för JMP Securities.

Dydig cirkel

Bättre odds, bättre satsningar, högre kundengagemang, en dominerande marknadsandel — alla dessa faktorer skapar ett svänghjul för FanDuel. Med ungefär 50 % mer intäkter än sin närmaste rival kan FanDuel plöja tillbaka dessa extra dollar för att göra sina odds lägre och sina produkter mer engagerande. Sådana ansträngningar leder till ökande marknadsandelar, vilket driver fler försäljningsdollar, vilket återigen ger FanDuel möjlighet att fördjupa och bredda sina vallgravar. Resultatet är en god cirkel som företag i alla branscher eftertraktar men som få någonsin uppnår.

Förkrossade av sämre produkt och sämre odds fortsätter FanDuels rivaler att spendera miljarder på marknadsföring med lite att visa för det. DraftKings har betalat ut ungefär 1 miljard dollar för att söka nya kunder under det senaste året, men dess marknadsandel har minskat. Caesars har spenderat 1.5 miljarder dollar under samma period, men dess marknadsandel är fortfarande långt under 10%. Skyddad av dess många vallgravar kan FanDuel spendera mer rimligt på marknadsföring och driva till lönsamhet tidigare än konkurrenterna. Till skillnad från de flesta, tror FanDuel att det kommer att vara kassaflödespositivt nästa år.

Till 2025 förväntar jag mig att FanDuels rörelsemarginaler kommer att nå mitten av 20-talet när fler stater legaliserar spel och företaget utnyttjar sina fasta teknologikostnader över en större kundbas. Om intäktsökningen fortsätter som planerat kan FanDuel tjäna mellan 800 miljoner och 1.2 miljarder dollar efter skatt till 2025, eller 4 pund och 5 pund per aktie för sitt brittiska moderbolag. Samtidigt borde Flutters mogna dotterbolag i Storbritannien, Irland, Italien och Australien tjäna minst lika mycket.

Om du sätter ihop Flutters USA och den internationella verksamheten är det rimligt att anta att Flutter skulle kunna tjäna 10 pund per aktie 2025, men aktien handlas för knappt mer än 100 pund per aktie. Marknaden ger oss med andra ord en möjlighet att köpa en dominerande sportspelsfranchise för drygt 10 gånger Flutters intjäningskraft tre år ut.

Hur är det med ESPN?

Naturligtvis är frimarknadskapitalismens natur sådan att när andra företag ser en bransch med god potential, tänker de på att också komma in i utrymmet. Amerikansk sportvadslagning ligger än så länge före även de mest optimistiska prognoserna, så det är ingen överraskning att se nyheter att Disney, genom sitt ESPN-sport-tv-dotterbolag, kommer in i spelet.

Det ryktas också om att göra sig redo att kasta sin hatt i ringen, Fanatics, det privatägda företaget grundat av Michael Rubin. Fanatics har höjt marknaden för sportartiklar och handelskort, och han har anställt FanDuels tidigare VD för att bygga ut en spelbok.

Det är två formidabla namn, men innan vi blir överentusiastiska, låt oss påminna oss själva om vad som vinner i en bransch: vallgravar. ESPN har ett – sitt fantastiska varumärke – men därav följer inte att varumärket översätts till framgång för onlinesportspel.

Med utnyttjande av sin vallgrav söker ESPN enligt uppgift 3 miljarder dollar från alla sportspelbolag i utbyte mot att samarbeta med USA:s mest populära sportnätverk. Det är bra för ESPN, men är det bra för DraftKings? Företaget spenderar redan 1 miljard dollar per år på marknadsföring och blöder rött. Kommer DraftKings på något sätt att a.) fånga FanDuel och b.) bli lönsamt genom att spendera 3 miljarder dollar extra för att köra ESPN:s coattails?

För att ett företag ska fånga FanDuel i sportspel måste det förstöra FanDuels vallgravar och sedan skapa sina egna vallgravar. Detta kommer att kräva avsevärd ansträngning, och även då är det kanske inte tillräckligt. Vem som helst kan spendera miljarder på marknadsföring och kampanjer för att köpa kunder, men den verkliga skillnaden i verksamheten är bra spelinnehåll.

Både ESPN och Fanatics har noll års erfarenhet av att skapa den. Trots fyra års försök har ingen av de befintliga spelarna ännu matchat FanDuels parlays. Varför skulle DraftKings allians med Disney förändra den dynamiken?

Medan konkurrenter försöker komma ikapp, står FanDuel inte heller stilla. Den fortsätter att finjustera sin Americans sportsbook för att ge allt mer engagerande spel. Genom att göra det gör den vad Buffett säger att alla stora företag gör: att göra sin vallgrav starkare genom att kasta hajar och alligatorer i den.

Adam Seessel äger aktier i Flutter för kunders räkning. Han är grundare och investeringschef för Gravity Capital Management i New York och författare till "Var pengarna finns: Värdeinvestering i den digitala tidsåldern."