Åsikt: Aktier kan falla 50%, hävdar Nouriel Roubini. Saker och ting kommer att bli mycket värre innan de blir bättre.

Sex frågor

För det första, kommer inflationsökningen i de flesta avancerade ekonomier att vara tillfällig eller mer ihållande? Den här debatten har rasat det senaste året, men nu är den i stort sett avgjord: "Team Persistent" vann, och "Team Transitory" – som tidigare inkluderade de flesta centralbanker och skattemyndigheter – måste erkänna att de har tagit fel.

Den andra frågan är om inflationsökningen drevs mer av överdriven aggregerad efterfrågan (lös penning-, kredit- och finanspolitik) eller av stagflationära negativa sammanlagda utbudschocker (inklusive de initiala covid-19-låsningarna, flaskhalsar i leveranskedjan, minskad arbetskraft utbudet, effekterna av Rysslands krig i Ukraina på råvarupriserna och Kinas "noll-COVID"-politik).

Även om både efterfråge- och utbudsfaktorer var med i mixen, är det nu allmänt erkänt att utbudsfaktorer har spelat en alltmer avgörande roll. Detta har betydelse eftersom den utbudsdrivna inflationen är stagflationär och därmed ökar risken för en hård landning (ökad arbetslöshet och potentiellt recession) när penningpolitiken stramas åt.

Hård eller mjuk landning?

Det leder direkt till den tredje frågan: Kommer penningpolitiken att stramas åt
FF00,
+ 0.01%
av Federal Reserve och andra stora centralbanker ger en hård eller mjuk landning? Tills nyligen ockuperade de flesta centralbanker och större delen av Wall Street "Team Soft Landing." Men konsensus har snabbt förändrats, och till och med Fed-ordförande Jerome Powell inser att en lågkonjunktur är möjlig och att en mjuk landning kommer att vara "utmanande. "

Dessutom en modell som används av Federal Reserve Bank of New York visar en hög sannolikhet för en hård landning, och Bank of England har uttryckt liknande åsikter. Flera framstående Wall Street-institutioner har nu beslutat att en lågkonjunktur är deras baslinjescenario (det mest sannolika resultatet om alla andra variabler hålls konstanta). I både USA och Europa, framåtblickande indikatorer av ekonomisk aktivitet och företagens och konsumenternas förtroende är på väg skarpt söderut.

Den fjärde frågan är om en hård landning skulle försvaga centralbankernas hökiska beslutsamhet om inflationen. Om de slutar strama åt sin politik när en hård landning blir sannolik kan vi förvänta oss en ihållande ökning av inflationen och antingen ekonomisk överhettning (inflation över målet och över potentiell tillväxt) eller stagflation (inflation över målet och en lågkonjunktur), beroende på om efterfrågechocker eller utbudschocker är dominerande.

De flesta marknadsanalytiker verkar tro att centralbankerna kommer att förbli hökiska, men jag är inte så säker. jag har argued att de så småningom kommer att utrota och acceptera högre inflation – följt av stagflation – när en hård landning är nära förestående, eftersom de kommer att vara oroliga för skadan av en lågkonjunktur och en skuldfälla, på grund av en alltför stor uppbyggnad av privata och offentliga skulder efter år. av låga räntor.

Nu när en hård landning blir en baslinje för fler analytiker, dyker en ny (femte) fråga upp: Kommer den kommande lågkonjunkturen att bli mild och kortvarig, eller kommer den att bli mer allvarlig och kännetecknas av djup ekonomisk nöd?

Farligt naiv syn

De flesta av dem som har kommit sent och motvilligt till baslinjen för hårt landning hävdar fortfarande att en lågkonjunktur kommer att bli ytlig och kort. De menar att dagens finansiella obalanser inte är lika allvarliga som inför den globala finanskrisen 2008, och att risken för en lågkonjunktur med en svår skuld- och finanskris därför är låg. Men denna uppfattning är farligt naiv.

Det finns goda skäl att tro att nästa lågkonjunktur kommer att präglas av en allvarlig stagflationär skuldkris. Som andel av global BNP, privat och offentlig skuldnivåer är mycket högre idag än tidigare, efter att ha stigit från 200 % 1999 till 350 % idag (med en särskilt kraftig ökning sedan pandemin började).

Under dessa förhållanden, snabb normalisering av penningpolitiken och stigande räntor
TMUBMUSD10Y,
3.012%
kommer att driva högt belånade zombiehushåll, företag, finansiella institutioner och regeringar i konkurs och fallissemang.

Nästa kris kommer inte att vara som sina föregångare. På 1970-talet hade vi stagflation men inga massiva skuldkriser, eftersom skuldnivåerna var låga. Efter 2008 hade vi en skuldkris följt av låg inflation eller deflation, eftersom kreditkrisen hade genererat en negativ efterfrågechock.

Idag står vi inför utbudschocker i ett sammanhang med mycket högre skuldnivåer, vilket antyder att vi är på väg mot en kombination av 1970-talsstagflation och 2008-liknande skuldkriser – det vill säga en stagflationär skuldkris.

Ingen hjälp från penning- eller finanspolitiken

När en centralbank konfronteras med stagflationschocker måste den strama åt sin politiska hållning även när ekonomin går mot en recession. Situationen idag är alltså fundamentalt annorlunda än den globala finanskrisen eller pandemins första månader, då centralbanker kunde lätta på penningpolitiken aggressivt som svar på fallande aggregerad efterfrågan och deflationstryck. Utrymmet för finanspolitisk expansion blir också mer begränsat denna gång. Det mesta av den skattemässiga ammunitionen har använts och offentliga skulder blir ohållbara.

Dessutom, eftersom dagens högre inflation är ett globalt fenomen, stramar de flesta centralbanker åt samtidigt, vilket ökar sannolikheten för en synkroniserad global recession. Denna åtstramning har redan effekt: bubblor töms överallt – inklusive inom offentliga och privata aktier, fastigheter, bostäder, meme-aktier, krypto, SPAC (special-purpose acquisition companies), obligationer och kreditinstrument. Real och finansiell förmögenhet faller, och skulder och betalningskvoter ökar.

Aktierna kommer att falla 50%

Det för oss till den sista frågan: Kommer aktiemarknaderna att återhämta sig från den nuvarande bärmarknaden (en nedgång på minst 20 % från den senaste toppen), eller kommer de att falla ännu lägre? Troligtvis kommer de att sjunka lägre.

När allt kommer omkring, i typiska vanilj lågkonjunkturer, USA
SPX,
-0.88%

DJIA,
-0.82%

COMP,
-1.33%
och globala aktier
GDOW,
-1.14%

Z00,
+ 0.46%

SHCOMP,
+ 1.10%
tenderar att falla med cirka 35 %. Men eftersom nästa lågkonjunktur kommer att vara både stagflationär och åtföljd av en finanskris, kan kraschen på aktiemarknaderna komma närmare 50 %.

Oavsett om lågkonjunkturen är mild eller svår, tyder historien på att aktiemarknaden har mycket mer utrymme att falla innan den bottnar. I det aktuella sammanhanget bör varje återhämtning – som den under de senaste två veckorna – betraktas som en dead-cat-studs, snarare än den vanliga köp-the-dip-möjligheten.

Även om den nuvarande globala situationen ställer oss inför många frågor, finns det ingen riktig gåta att lösa. Saker och ting kommer att bli mycket värre innan de blir bättre.

Nouriel Roubini är professor emeritus i ekonomi vid New York Universitys Stern School of Business och författare till det kommande ”MegaThreats: Tio farliga trender som äventyrar vår framtid och hur man överlever dem” (Little, Brown and Company, oktober 2022).

Denna kommentar publicerades med tillstånd av Projekt Syndicate - En stagflationär skuldkris hägrar

Nouriel Roubini på MarketWatch

Den samlande stagflationsstormen kommer att rassa marknader, ekonomier och samhällen

Putins krig lovar att krossa den globala ekonomin med inflation och mycket långsammare tillväxt

Inflation kommer att skada både aktier och obligationer, så du måste tänka om hur du ska säkra risker