Åsikt: Fed lovade att krossa inflationen med högre räntor. Sedan tog börsen upp sig. Här är varför. (Det är inga goda nyheter.)

Federal Reserve höjde på onsdagen räntorna med ytterligare 75 punkter trots att den medgav att den ekonomiska tillväxten tydligt avtar. Centralbanken, under Powell, upprepade att vägen för minsta motstånd är väl representerad av den så kallade punktplotten: Fler höjningar framöver — hela vägen till en fed funds-ränta på 3.75 %!

Och ändå har aktiemarknaden genomfört ett enormt rally, ledd av de mest värderingskänsliga och risksentimentdrivna tillgångsslagen: Nasdaq-aktier
COMP,
+ 1.08%
och krypto.

Så...vad i helvete?!

Det hela handlar om hur en enda mening kunde påverka sannolikhetsfördelningarna som investerare projicerade för olika tillgångsklasser.
Låter det komplicerat? Ha ut med mig: det är det inte!

I den här artikeln kommer vi att:

• Bryt ner FOMC-mötet och diskutera särskilt varför det ''en enda mening'' sporrade till ett så galet rally.

• Bedöm var detta lämnar oss nu: Förändras musiken?

Varför steg aktierna?

När FOMC:s pressmeddelande publicerades såg det ut som business as usual: En vältelegraferad 75-bp höjning med den enda lilla överraskningen representerad av en enhällig omröstning trots ett tydligt erkännande av att den ekonomiska tillväxten avtar.

Men inte ens 15 minuter in på presskonferensen gick fyrverkeriet!
Speciellt när Powell sa: ''Vi är nu på nivåer i stort sett i linje med våra uppskattningar av neutrala räntor, och efter att ha förhandsladdat vår vandringscykel tills nu kommer vi att vara mycket mer databeroende framöver.''

Detta är mycket viktigt av flera skäl.

Den neutrala takten är den rådande takt med vilken ekonomin levererar sin potentiella BNP-tillväxttakt - utan överhettning eller alltför kylning. Med denna 75-bp höjning berättade Powell för oss att Fed precis nått sin uppskattning av en neutral ränta och därför bidrar de inte längre till ekonomisk överhettning längre.

Men det betyder också att ytterligare höjningar kommer att sätta Fed i ett aktivt restriktivt territorium.

Och obligationsmarknaden vet att varje gång Fed blev restriktiv tidigare så slutade de med att de slog sönder något.

Fram till onsdag kunde du vara helt säker på att Fed precis skulle ha tryckt på gaspedalen — inflationen måste ner; inget utrymme för nyansering.

Så journalister ställde frågor för att ta reda på något om den "nya" framåtriktade vägledningen. Det gick ungefär så här:

Journalist: ''Mr. Powell, obligationsmarknaden prissätter dig att sänka räntorna redan i början av 2023. Vad är dina kommentarer?''

Powell: ''Svårt att förutsäga priser sex månader från nu. Vi kommer att vara helt databeroende.''

Journalist: ''Mr. Powell, på grund av den senaste tidens obligations- och aktiemarknadsrally har de finansiella förhållandena lättat ganska mycket. Vad tycker du?''

Powell: ''Lämplig nivå av finansiella villkor kommer att återspeglas i ekonomin med en fördröjning, och det är svårt att förutse. Vi kommer att vara helt databeroende.''

Han gjorde det. Han avstod helt från vägledningen framåt.

Och vad händer när du gör det? Du ger marknaderna grönt ljus att fritt utforma sina sannolikhetsfördelningar över alla tillgångsklasser utan något ankare – och det förklarar det gigantiska riskrallyt – såväl som hoppet i den bredare S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Låt oss se varför.

Om Fed är så databeroende, och det i princip finns en data de bryr sig om, handlar allt om hur inflationen kommer att utvecklas inom en snar framtid - och obligationsmarknaden har en mycket stark åsikt om det.

Med hjälp av KPI-inflationsswappar beräknade jag ett års framåt, ettårigt inflationsbreak-evens — i princip den förväntade inflationen mellan juli 2023 och juli 2024, som visas i diagrammet ovan och ligger på 2.9 %.

Kom ihåg att Fed-målen (kärn) PCE, som historiskt sett tenderar att ligga 30-40 bps under (kärn-) KPI: I huvudsak förväntar sig obligationsmarknaden att inflationen saktar ner mycket aggressivt och ungefär når Feds mål under andra halvan av 2023 redan!

Så om Fed inte är nästan på autopilot längre och marknaderna har en stark åsikt om inflation och tillväxt som kollapsar, då kan de också prissätta alla andra tillgångsklasser kring detta basfallsscenario. Det börjar bli tydligare nu, eller hur?

Detta är vad min Volatility Adjusted Market Dashboard (VAMD) - här är en kort förklarande) visade strax efter att Powell uttalade det en enda mening.

Påminnelse: Ju mörkare färg, desto större rörelse i volatilitetsjusterade termer.
Lägg märke till hur jag lyfte fram tre spelare, men låt oss utgå från amerikanska realräntor.

Om Fed inte blint kommer att fortsätta höja räntorna utan vara mer databeroende, beroende på deras åsikt att KPI snabbt kommer att sjunka, har handlare grönt ljus att prissätta en mer nyanserad åtstramningscykel och därför fortfarande förvänta sig restriktiva reala avkastning men mindre än tidigare.

Och faktiskt, fem år framåt, femåriga amerikanska realräntor steg med 11 bp och nådde sin lägsta nivå på över två månader.

När realräntan sjunker tenderar värderingskänsliga och risksentimentdrivna tillgångsklasser i allmänhet att överträffa.

Det beror på att den marginella inflationsjusterade avkastningen för att äga kontanta USD (riskfria realavkastningar) blir mindre attraktiv och den (reala) diskonteringsräntan för långsiktiga kassaflöden blir mycket mindre straffbar.

Därför är incitamentet att jaga risktillgångar större - faktiskt, efter denna berättelse kan man hävda att "ju mer riskfyllda, desto bättre."

Här är ett diagram som visar det mycket snäva sambandet mellan real avkastning och aktiemarknadsvärderingar.

Så gissa vilka de två huvudpersonerna i det galna marknadsrallyt var? Amerikansk teknik och krypto.

Men låt oss nu svara på den verkliga frågan: I detta gigantiska pussel som kallas global makro, faller alla bitar på rätt plats för att fullt ut stödja denna berättelse?

Håll dina galna hästar

Kort sagt, det galna marknadsrallyt sporrades av att Powell hoppade av Feds framåtriktade vägledning och kickstartade "full databeroende"-säsong. Med tanke på obligationsmarknadens starka åsikter om inflationen framöver och ingen autopilot från Fed under en åtstramningscykel, gick investerarna vidare och prissatte alla andra tillgångsklasser i enlighet därmed.

Om Fed inte kommer att blint leda oss in i en lågkonjunktur och beroende av att inflationen saktar ner snabbt som prissatt, då:

• Färre vandringar nu, färre nedskärningar senare (kurvans brantare)

• Lägre realavkastning (Fed kommer inte att hålla politiken ultratight för länge)

• Risk-sentiment-drivna tillgångsklasser kan rally

Så klarar den nya berättelsen det globala makrokonsistenstestet?

Inte riktigt. Inte än.

Och av två huvudsakliga skäl.

1. Detta är den viktigaste inflationskampen som centralbanker har engagerat sig i över 35 år, och historien tyder på att en ''milt'' restriktiv hållning inte kommer att räcka.

Att döda inflationsdraken görs i allmänhet inte med små steg, och det har varit sant i olika jurisdiktioner och historiska omständigheter.

Till exempel: Förra gången inflationen var envist hög i Frankrike var centralbanken tvungen att höja nominella räntor (orange) hela vägen till 8 % och hålla dem där i flera år för att få ner KPI – långt över min uppskattning av den rådande neutrala räntan (blå) vid 4.5 %.

Att anta att Fed kommer att kunna konstruera betydligt lägre inflation samtidigt som man redan tar foten från gaspedalen verkar mycket optimistiskt.

2. Att avstå från vägledning framåt ökar volatiliteten på obligationsmarknaderna ytterligare, och en volatil obligationsmarknad är en fiende för risktillgångar.

Låt oss anta att nästa inflationstryck är sämre än väntat i absoluta tal, momentum och sammansättning.

En helt databeroende Fed kommer att behöva överväga en 100-bp höjning i september: Mycket sannolikt kommer att skapa kaos på marknaderna igen.

Även om det kan vara den rätta penningpolitiska strategin i dessa osäkra tider, när det inte finns något ankare för obligationsmarknaderna, kan den implicita volatiliteten ha svårt att falla.

Och högre volatilitet på en av de största, mest likvida marknaderna i världen kräver generellt högre (inte lägre) riskpremier överallt annars.

För att sammanfatta det hela: Fed kan inte, och kommer inte, sluta förrän jobbet är klart. Och jobbet kommer att göras först när inflationen har dödats - med sannolikt stora sidoskador tillfogade arbetsmarknaden och den breda ekonomin också.

Så: Håll dina hästar.

Alfonso Peccatiello skriver Makrokompassen, ett gratis nyhetsbrev om finansiell utbildning, makroinsikter och investeringsidéer. Han var investeringschef på ING Tyskland. Följ honom vidare Twitter.