Paul Britton, VD för derivatföretaget på 9.5 miljarder dollar, säger att marknaden inte har sett det värsta av det

(Klick här. för att prenumerera på nyhetsbrevet Delivering Alpha.)

Marknaden har sett enorma prissvängningar i år – oavsett om det gäller aktier, ränteintäkter, valutor eller råvaror – men volatilitetsexperten Paul Britton tror inte att det slutar där. 

Britton är grundare och VD för derivatföretaget Capstone Investment Advisors på 9.5 miljarder dollar. Han satte sig ner med CNBC:s Leslie Picker för att förklara varför han tror att investerare bör förvänta sig en ökning av mängden rörande rubriker, smittspridning och volatilitet under andra halvåret. 

(Nedanstående har redigerats för längd och tydlighet. Se ovan för hela videon.)

Leslie Picker: Låt oss börja - om du bara kunde ge oss en läsning om hur all denna marknadsvolatilitet påverkar den reala ekonomin. För det verkar som att det är en viss skillnad just nu.

Paul Britton: Jag tror att du har helt rätt. Jag tror att det första halvåret av det här året verkligen har varit en berättelse om marknaden som försöker omvärdera tillväxten och förstå vad det innebär att ha ett grepp på 3.25, 3.5 på Fed Funds-räntan. Så egentligen har det varit en matematisk övning av marknaden som avgör vad den är villig att betala för och en framtida kassaflödesposition när du väl har angett ett 3.5 handtag när du ska aktievärderingar. Så, det har varit en slags historia, det vi säger är två halvor. Den första halvan har varit marknaden som bestämmer multiplerna. Och det har egentligen inte varit en enorm mängd panik eller rädsla på marknaden, uppenbarligen, utanför de händelser som vi ser i Ukraina. 

Plockare: Det har verkligen inte förekommit den här typen av katastrofala nedfall i år, än så länge. Förväntar du dig att se en när Fed fortsätter att höja räntorna?

Britton: Om vi ​​hade haft den här intervjun i början av året, kom ihåg när vi pratade sist? Om du hade sagt till mig, "Ja, Paul, var skulle du förutsäga att volatilitetsmarknaderna skulle baseras på att de bredare basmarknaderna skulle gå ner 15%, 17%, så mycket som 20%-25%?" Jag skulle ha gett dig en mycket högre nivå på var de står just nu. Så jag tycker att det är en intressant dynamik som har inträffat. Och det finns en mängd olika anledningar som är alldeles för tråkiga för att gå in på detaljer. Men i slutändan har det verkligen varit en övning för marknaden att bestämma och få jämvikten i vad den är villig att betala, baserat på denna extraordinära rörelse och räntor. Och nu vad marknaden är villig att betala ur framtida kassaflödessynpunkt. Jag tycker att andra halvan av året är mycket mer intressant. Jag tror att det andra halvåret i slutändan – kommer att ligga runt balansräkningar som försöker fastställa och inkludera en verklig, extraordinär ränterörelse. Och vad gör det med balansräkningarna? Så Capstone, vi tror att det betyder att finanschefer och i slutändan företagens balansräkningar kommer att avgöra hur de kommer att klara sig baserat på en helt klart ny räntenivå som vi inte har sett de senaste 10 åren. Och viktigast av allt, vi har inte sett hastigheten på dessa stigande räntor under de senaste 40 åren. 

Så jag kämpar - och jag har gjort det här så länge nu - jag kämpar för att tro att det inte kommer att fånga upp vissa operatörer som inte har visat sin balansräkning, som inte har gjort skulden. Och så, oavsett om det är i ett lån med hävstång, om det är i hög avkastning, tror jag inte att det kommer att påverka de stora IG-kreditbolagen med flera bolag. Jag tror att du kommer att få se några överraskningar, och det är vad vi förbereder oss för. Det är vad vi förbereder oss för eftersom jag tror att det är fas två. Fas två kan se en kreditcykel, där du får dessa idiosynkratiska drag och dessa idiosynkratiska händelser, som för sådana som CNBC och tittare på CNBC, kanske kommer att bli överraskade av några av dessa överraskningar, och som kan orsaka ett beteendeförändring, åtminstone ur volatilitetsmarknadens synvinkel.

Plockare: Och det var det jag syftade på när jag sa att vi inte riktigt har sett en katastrofal händelse. Vi har säkert sett volatilitet, men vi har inte sett några stora mängder stress i banksystemet. Vi har inte sett vågor av konkurser, vi har inte sett en fullständig lågkonjunktur - vissa debatterar definitionen av en lågkonjunktur. Kommer de sakerna? Eller är bara den här tiden fundamentalt annorlunda?

Britton: I slutändan tror jag inte att vi kommer att se – när dammet lägger sig och när vi träffas och ni pratar om två år – jag tror inte att vi kommer att se en anmärkningsvärd ökning i antalet konkurser och fallissemang etc. Vad jag tror att du kommer att se, i varje cykel, att du kommer att se rubriker på CNBC, etc, som kommer att få investeraren att ifrågasätta om det finns smitta i systemet. Det betyder att om ett företag släpper något som verkligen skrämmer investerare, oavsett om det är oförmågan att kunna skaffa finansiering, ta upp skulder eller om det är förmågan att de har problem med kontanter, så är investerare som jag och du kommer sedan att säga, "Vänta lite. Om de har problem, betyder det då att andra människor inom den sektorn, det utrymmet, den branschen har liknande problem? Och ska jag justera min position, min portfölj för att se till att det inte finns någon smitta?” Så i slutändan tror jag inte att du kommer att se en enorm ökning av antalet standardvärden när dammet har lagt sig. Vad jag tror är att du kommer att se en period där du börjar se många mängder rubriker, bara för att det är en extraordinär rörelse i räntorna. Och jag kämpar för att se hur det inte kommer att påverka varje person, varje finanschef, varje företag i USA. Och jag köper inte den här föreställningen att alla amerikanska företag och alla globala företag har fått sin balansräkning i så perfekt skick att de kan upprätthålla en räntehöjning som vi har upplevt just nu.

Plockare: Vad har Fed när det gäller en regress här? Om scenariot du skisserade fungerar, har Fed verktyg i sin verktygssats just nu för att kunna få ekonomin tillbaka på rätt spår?

Britton: Jag tycker att det är ett otroligt svårt jobb som de ställs inför just nu. De har gjort det väldigt tydligt att de är villiga att offra tillväxt på bekostnad för att se till att de vill släcka inflationens lågor. Så det är ett väldigt stort flygplan som de hanterar och ur vår synvinkel är det en väldigt smal och väldigt kort landningsbana. Så för att kunna göra det framgångsrikt är det definitivt en möjlighet. Vi tror bara att det är [en] osannolik möjlighet att de spikar landningen perfekt, där de kan dämpa inflationen, se till att de får leverantörskedjans kriterier och dynamik tillbaka på rätt spår utan att i slutändan skapa för mycket efterfrågeförstöring. Vad jag tycker är mer intressant – åtminstone att vi diskuterar internt på Capstone – är vad betyder detta ur en framtida synvinkel av vad Fed kommer att göra från en medellång och lång sikt? Ur vår synvinkel har marknaden nu ändrat sitt beteende och det gör ur vår synvinkel en strukturell förändring...Jag tror inte att deras ingripande kommer att vara så aggressivt som det en gång var de senaste 10, 12 åren efter GFC. Och viktigast för oss är att vi tittar på det och säger, "Vad är den faktiska storleken på deras svar?" 

Så många investerare, många institutionella investerare, pratar om Fed, och de har haft en hel del tröst genom åren, att om marknaden står inför en katalysator som behöver lugnas, behöver stabilitet injiceras på marknaden. Jag kommer att göra ett starkt argument för att jag inte tror att den satsningen var – vad som beskrivs som uppenbart att Fed satte – jag tror att det är mycket längre bort från pengarna och ännu viktigare, jag tror att storleken på den interventionen – så i kärnan, storleken på Fed:s sats – kommer att bli betydligt mindre än vad den har varit historiskt, helt enkelt för att jag inte tror att någon centralbankschef vill vara tillbaka i den här situationen med påstås ha skenande inflation. Så, det betyder att jag tror att denna högkonjunktur som vi har varit med om de senaste 12-13 åren, jag tror att det beteendet i slutändan har förändrats och att centralbankerna kommer att vara mycket mer i stånd att låta marknader bestämma deras jämvikt och marknaderna blir i slutändan friare.

Plockare: Och så, med tanke på hela denna bakgrund - och jag uppskattar att du lägger upp ett möjligt scenario som vi kunde se - hur ska investerare positionera sin portfölj? För det är många faktorer som spelar in, mycket osäkerhet också.

Britton: Det är en fråga som vi ställer oss på Capstone. Vi kör en stor komplex portfölj av många olika strategier och när vi tittar på analysen och bestämmer vad vi tror att några möjliga resultat är, drar vi alla samma slutsats att om Fed inte kommer att ingripa lika snabbt som när de använde till. Och om interventionen och storleken på dessa program kommer att bli mindre än vad de var historiskt, då kan du dra ett par slutsatser, som i slutändan säger dig att om vi får ett evenemang och vi får en katalysator, då volatilitetsnivån som du kommer att utsättas för kommer helt enkelt bara att bli högre, för att uttryckt, en intervention kommer att vara längre bort. Så det betyder att du kommer att behöva upprätthålla volatiliteten längre. Och i slutändan oroar vi oss för att när du får interventionen kommer den att bli mindre än vad marknaden hoppades på, och så det kommer också att orsaka en större grad av volatilitet. 

Så vad kan investerare göra åt det? Det är klart att jag är partisk. Jag är en optionshandlare, jag är en derivathandlare och jag är en volatilitetsexpert. Så [från] min synvinkel tittar jag på sätt att försöka bygga in nedåtskydd – optioner, strategier, volatilitetsstrategier – i min portfölj. Och i slutändan, om du inte har tillgång till den typen av strategier, så är det att tänka på att köra dina scenarier för att avgöra, "Om vi ​​får en försäljning av, och vi får en högre nivå av volatilitet än vad vi kanske har upplevt tidigare, hur kan jag placera min portfölj?” Oavsett om det handlar om att använda strategier som minimal volatilitet eller mer defensiva aktier i din portfölj, tror jag att de alla är bra alternativ. Men det viktigaste är att göra jobbet för att kunna säkerställa att när du kör din portfölj genom olika typer av cykler och scenarier, att du är bekväm med slutresultatet.