Vinster i speglar är större än de ser ut

Jag gjorde Gentex Corporation
GNTX
en Long Idea i december 2016. Sedan dess har aktien gått upp 59 % medan S&P 500 är upp 98 %. Trots sin underprestation kan aktien vara värd $44/aktie.

Senaste nedsläppet ger en ingångspunkt för handel

• Gentex har en andel på 94 % av marknaden för automatiskt dimbara backspeglar. Trots rädslan för att produkterna ska bli föråldrade kommer efterfrågan på backspeglar att fortsätta med efterfrågan på självkörande kapacitet.
• Dessutom ger investeringar i nya produktlinjer, tillverkningskompetens och djupa kundrelationer tillväxtmöjligheter för företaget.
• Trots sin dominerande marknadsandel och sannolikheten för en återhämtning i produktionen av lätta fordon är bolagets aktie prissatt som om vinsten permanent kommer att sjunka under nuvarande nivåer.

Figur 1: Long Idea Performance: Från publiceringsdatum till 2-15-2022

Vad fungerar

Återhämtning från pandemiska lågor började 2021: Företaget började återhämta sig från covid-relaterade störningar i sin verksamhet under 2021. Efterföljande tolvmånaders (TTM) intäkter på 1.8 miljarder USD ökade med 15 % jämfört med föregående år (YoY) under 3Q21, medan TTM Core Intäkt på 406 miljoner USD i 3Q21 representerar en ökning med 42 % på årsbasis.

Gentex stora lagerposition under 2021 isolerade det från att uppleva produktbrist fram till 4Q21. När företaget arbetade igenom sitt lager, slutförde det omkonstruktioner som hjälpte det att undvika fler brister och de totala leveranserna av autodiminerande spegel ökade från 38.2 miljoner 2020 till 41.8 miljoner 2021.

Gentex marknader förväntas växa: Gentex är positionerat för att växa sitt fordonssegment från nuvarande nivåer. Report Ocean förväntar sig att den globala backspegelmarknaden kommer att växa med 4 % årligen från 2021 – 2027, och IHS Markit
INFO
 förutspår produktionen av lätta fordon i Nordamerika, Europa, Japan, Korea och Kina att öka med 8 % år 2022 och 10 % år 2023.

Gentex dominerar marknaden: Enligt figur 2 har Gentex andel av den globala marknaden för automatiskt avbländande backspeglar stadigt ökat från 91 % 2015 till 94 % 2020 (senast tillgängliga siffra).

Figur 2: Gentex andel av den globala marknaden för automatiska avbländande backspeglar: 2015 – 2020

Gentex är skyddat från EV-störningar: Medan övergången till elfordon (EV) hotar många fordonskomponenter, levererar Gentex redan EV-startups som Tesla
TSLA
och Rivian. Uppenbarligen har fordonets kraftkälla ingen effekt på behovet av en backspegel.

Investeringar skapar tillväxtmöjligheter: Trots sin dominerande marknadsposition inom automatiskt avbländande speglar fortsätter företaget att utveckla andra produktlinjer. Gentex investerar i följande tillväxtmöjligheter:

• Full Display Mirror (FDM) integrerar traditionell spegelfunktion med backkameradisplay. Företagets leveranser av FDM växte med 7 % år 2021.
• Dimbart glas kan ha olika tillämpningar från takluckor till passagerarplans inre kabin.
• HomeLink och HomeLink Connect integrerar fordon med garageportar, hemsäkerhetssystem, lampor, apparater och molnbaserade hemautomationstjänster.
• Smartbeam automatiskt helljushjälpsystem.
• Körövervakningssystem som upptäcker förändringar i förarens uppmärksamhet, blickposition, beteende och beredskap för autopilotens återgång av kontroll.
• Hyttövervakningssystem som känner av hjärtslag hos ett barn som lämnats kvar i baksätet på ett fordon.

Företaget utnyttjar sina år av tillverkningserfarenhet och djupa kundrelationer när det ser ut att växa dessa erbjudanden.

Vad som inte fungerar

Försörjningsbrist bromsar företagets återhämtning: Gentex intäkter sjönk med 21 % på årsbasis under 4Q21. Global halvledarbrist gjorde att volymen av lätta fordon under 4Q21 på företagets primära marknader minskade med 20 % från kvartal till kvartal (QoQ), vilket ledde till en 18% QoQ minskning av spegelleveranser. Även om problem i den globala försörjningskedjan påverkade företagets operativa resultat negativt under 2021, tror jag att störningar i företagets produktion är tillfälliga och förväntar mig att volym, intäkter och viktigast av allt vinster ska återta 2019 års nivåer. Till exempel förutspår ledningen att en uppdämd efterfrågan på kompletta displayspegelprodukter kommer att accelerera produktens försäljning högre fram till 2023.

Ökande kostnadstryckmarginaler: Inte nog med att företagets bruttomarginal sjönk från 41 % under 4Q20 till 34 % under 4Q21, utan dess rörelsekostnader steg med 3 % under samma tid. Högre material-, transport- och arbetskostnader kommer att fortsätta att pressa företagets marginaler.

Fallande intäkter och stigande kostnader driver företagets rörelseresultat efter skatt (NOPAT)-marginal från 25% under 4Q20 till bara 19% under 3Q21 och dess kvartalsvisa avkastning på investerat kapital (ROIC) sjönk från 9% till 5% under samma tid.

Hotet om autonom körstörning tynger aktien: Autonom körning och avancerad kamerateknik hotar den långsiktiga efterfrågan på företagets produkter. Men nivå 5 helt autonom körning är sannolikt många år bort. Även om nivå 5-system blir tillräckligt säkra för att kunna användas, kommer fordon fortfarande att erbjuda köralternativ utan assistans som skulle kräva traditionella backglas och displayfunktioner. Dessutom kommer konsumenterna sannolikt att fortsätta att vilja och, kanske ibland, behöva, möjligheten att köra manuellt även om de ibland förlitar sig på helt autonom körteknik.

Gentex är prissatt för permanent nedgång i vinster

Nedan använder jag min omvänt diskonterade kassaflödesmodell (DCF) för att analysera förväntningarna på framtida tillväxt i kassaflöden inbakade i ett par aktiekursscenarier för Gentex.

I det första scenariot antar jag Gentex:

• NOPAT-marginalen sjunker till 20 % (mot 22 % TTM) från 2021 – 2030, och
• intäkterna växer med 2 % (mot konsensus-CAGR på 15 % för 2022 – 2023) per år från 2022 – 2030

I det här scenariot växer Gentex NOPAT med 2 % årligen från 2020 – 2030 och aktien är värd 32 USD/aktie idag – lika med det aktuella priset. I det här scenariot är Gentex NOPAT år 2030 bara 404 miljoner dollar, eller 2 % under dess TTM NOPAT.

Gentex aktier kan nå $44 eller högre

Om jag antar Gentex:

• NOPAT-marginalen sjunker till 21.5 % (mot 22.3 % TTM) från 2021 – 2030,
• intäkterna växer med 15 % CAGR från 2022 – 2023 (lika med konsensus), och
• intäkterna växer med 3 % årligen från 2024 – 2030 (halva dess pre-pandemiska CAGR på 6 % från 2014 – 2019), sedan

aktien är värd 44 USD/aktie idag – 38 % över det aktuella priset. I detta scenario är Gentex NOPAT CAGR från 2019 – 2030 4 %. Som jämförelse växte Gentex NOPAT med 8% årligen från 2014 till 2019. Skulle Gentex växa NOPAT mer i linje med historiska tillväxttakt har aktien ännu mer uppsida.

Figur 3: Gentex historiska och implicita NOPAT: DCF Valuation Scenarios

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, sektor, stil eller tema.