Kvantitativ åtstramning är på väg att öka. Vad det betyder för marknader.

Nu, med en skenande inflation, avvecklar Fed denna likviditet via en process som kallas kvantitativ åtstramning, eller QT. I juni började centralbanken att krympa sin portfölj genom att låta upp till 30 miljarder dollar i statsobligationer och 17.5 miljarder dollar av inteckningssäkrade värdepapper, eller MBS, rulla av sin balansräkning, eller förfalla utan att återinvestera intäkterna. Mängden kommer att fördubblas denna månad och startar effektivt den 15 september, då statskassor löses in i mitten av månaden och i slutet av månaden.

QT är lika ambitiöst som dess inverkan är osäker. Vid full gas kommer takten i balansräkningsåtstramningen att vara mycket mer aggressiv än tidigare, och kommer i en tid då räntorna stiger snabbt. Vad kan gå fel? Potentiellt, mycket, föreslår Joseph Wang, en före detta handlare på Feds öppna marknad och författare till Fed Guy-bloggen och Centralbanksverksamhet 101. Wang förklarar vad som står på spel i den redigerade konversationen som följer.

Barrons: Hur kommer den kvantitativa åtstramningen att utvecklas och hur kommer accelererade inlösen att påverka marknaden?

Joseph Wang: När ekonomin inte gick bra satte QE press nedåt på räntorna och ökade likviditeten i det finansiella systemet. Nu vill Fed det skärpa ekonomiska villkor. QT ökar mängden statsobligationer tillgängliga för investerare samtidigt som de minskar deras kontantinnehav. Mekaniskt emitterar det amerikanska finansdepartementet nya lån till en investerare och använder emissionsintäkterna för att återbetala de statsobligationer som Fed innehar. Fed tar emot pengarna och avbryter dem sedan helt enkelt - motsatsen till vad som hände under QE, när Fed skapade pengar ur tomma intet.

När du ökar utbudet av obligationer till en marknad som inte är särskilt likvid, och när den marginella köparen förändras när Fed går tillbaka, kommer du att få volatilitet. Marknaderna har inte prissatt precis vad det betyder. Vi kommer sannolikt att se högre ränteavkastningar. Högre avkastning påverkar aktier på flera sätt. Det finns en portföljombalanseringseffekt, där förluster på obligationssidan av en portfölj skulle få en investerare att sälja några aktier för att återbalansera. QT vänder också risk-on-effekten av QE, som inträffade när många investerare som letade efter avkastning flyttade till mer riskfyllda tillgångar eller längre löpande statsobligationer.

Detta sker vid en tidpunkt då statsemissionerna är höga. Varför spelar det någon roll?

Marknadsprissättningen bestäms av utbud och efterfrågan, och under de kommande åren kommer det att finnas ett enormt utbud av statsobligationer från två källor. För det första finns det budgetunderskott som den amerikanska regeringen har. Medan underskottet kommer att krympa lite i år jämfört med förra, säger kongressens budgetkontor att banan i princip är en biljon dollar per år av statskassan under överskådlig framtid. Den andra källan till ytterligare leverans är QT. Tillsammans kommer dessa att öka tillgången på statsobligationer till historiskt höga nivåer på cirka 1.5 biljoner dollar i år och nästa år. Före Covid var nettotillgången cirka 500 miljarder dollar.

På efterfrågesidan förändras den marginella köparen när Fed frigör sig från statskassan och bolånemarknaderna. Hedgefonderna finns inte där. Fed är inte där. Och bankerna är inte där. Vi kommer inte behöva gå igenom en fas av prisupptäckt. Tänk på sammanhanget: Likviditeten på statskassan är svag just nu. Det finns en viss bräcklighet, och det kommer sannolikt att stressas när QT ökar.

På tal om den marginella köparen, vem kommer att fylla tomrummet när Fed tar ett steg tillbaka? Kan dessa marknader fungera utan Fed?

Jag är inte säker på vem den nya köparen kommer att bli, varför jag tror att det kan finnas betydande volatilitet i räntorna. Men nya köpare kan tillverkas genom policy. Ett sätt är genom ett återköpsprogram för statskassan, där statskassan blir en stor köpare av statsobligationer. Finansdepartementet lade nyligen fram denna idé. Ett annat sätt att uppmuntra bankers nya köp är genom regeländringar, där tillsynsmyndigheter minskar bankernas kapitalkrav och på så sätt uppmuntrar dem att köpa mer statsskuld.

Men poängen är att om emissionen växer med en biljon dollar per år är det svårt att säga att det någonsin kommer att finnas tillräckligt många marginella köpare. Vi är låsta i en värld där det kommer alltid att finnas QE, eftersom Fed i slutändan måste bli köpare igen. Tillväxten i statsemissioner är snabbare än vad marknaden kan hantera själv.

Tänk på att under de senaste 20 åren har mängden utestående statsobligationer mer än tredubblats, men den genomsnittliga dagliga volymen på kontantmarknaden har vuxit mycket långsammare. Det är i sig instabilt. Det är som en stadion som blir allt större samtidigt som antalet utgångar är detsamma. När många människor behöver komma ut, som hände i mars 2020, då har marknaden problem.

Fed-tjänstemän säger att de inte vet mycket om hur QT kommer att spela ut. Varför är det så?

Hur QT spelar ut beror på rörliga delar, och mycket av det ligger utanför Fed:s kontroll. För det första är det osäkerheten kring vad statskassan utfärdar. Det kan ge ut massor av längre tidiga statsobligationer, som marknaden kommer att ha svårare att smälta, eller mer kortare statsskuldväxlar, som marknaden lättare kan smälta. Beroende på vad statskassan gör, kan marknaden behöva smälta mycket längre varaktighet, vilket skulle vara störande på en finansmarknad där likviditeten redan är tunn.

Var likviditeten kommer ut ligger också utanför Feds kontroll. När statskassan ger ut nya värdepapper kan de antingen köpas av kontantinvesterare, som banker, eller investerare med hävstång, som hedgefonder. När de köps av investerare med hävstång kommer pengarna som går till att finansiera dem med största sannolikhet från Feds omvända repofacilitet, eller RRP, ett program för utlåning över natten som du kan tänka dig som överskottslikviditet i det finansiella systemet.

Om de nyemitterade statsobligationerna köps av investerare med hävstång, resulterar det i en dränering av likviditet som det finansiella systemet egentligen inte behöver, så effekten är neutral. Men om de nyutgivna värdepapperen köps av kontantinvesterare, tar någon ut pengar från banken och använder dem för att köpa statsobligationer för att betala tillbaka Fed. I så fall tappar banksektorn likviditet, vilket kan vara störande, eftersom det är möjligt att någon någonstans är beroende av den likviditeten. Det var vad som hände i september 2019 när repomarknaden tog fart och Fed var tvungen att lägga till fler reserver.

Det verkar som om du är orolig för att något ska gå sönder igen. Varför?

Det är omöjligt för Fed att veta hur likviditeten kommer att dräneras ur det finansiella systemet. Men vi kan titta på vem som köper idag, och köp kommer nästan allt från banksystemet, till skillnad från partier som hedgefonder. RRP har legat konstant på cirka 2 biljoner dollar sedan början av året. Så det verkar som att QT kommer att tömma likviditet ur banksektorn snarare än RRP.

Det är motsatsen till vad Fed vill. Tjänstemän har antagit att de kan öka takten i QT aggressivt, eftersom de ser mycket likviditet parkerad i RRP. Vad de kanske inte förstår är att hur likviditet dräneras ligger utanför deras kontroll. Och för tillfället, som nämnt, kommer det ut ur banksystemet.

Fed-ordförande Jerome Powell sa i juli att QT skulle pågå mellan två och 2½ år. Det tyder på att Feds balansräkning kommer att krympa med cirka 2.5 biljoner dollar. Är det ett realistiskt antagande?

Fed anser att QT är begränsat av hur mycket likviditet bankerna behöver för att fungera väl. De känner att balansräkningen kan sjunka med cirka 2.5 biljoner dollar, och det skulle vara bra. Men kom ihåg att Fed inte har mycket kontroll över hur likviditeten dräneras. Det verkar som de vill att banksektorn ska ha över 2 biljoner dollar i reserver. Just nu har banksektorn cirka 3 biljoner dollar. Det enda sättet QT kan fortsätta som för närvarande prognostiserat är att se till att likviditeten dras mer jämnt ut ur det finansiella systemet – vilket innebär att mer likviditet kommer ut från RPP jämfört med banksektorn. Om Fed inte kan hitta ett sätt att uppnå den balansen, kan det behöva sluta tidigt. Men det finns sätt att få det här att fungera.

Vad är dem?

Det finns två primära lösningar på problemet med att för mycket likviditet dräneras från banksektorn medan mycket återstår i RRP. För det första kan Fed göra vad den gjorde hösten 2019 och börja köpa en massa statsskuldväxlar. Ur Feds perspektiv är inköp av räkningar inte detsamma som QE. De byter i princip ut kortfristiga tillgångar mot reserver, som också är kortfristiga tillgångar, och lägger avsiktligt till reserver i systemet utan att påverka räntorna.

För det andra, och mer troligt, skulle Fed kunna arbeta med finansministeriet. Om statskassan genomför återköp genom att ge ut växlar med kortare löptid och använder intäkterna för att köpa kuponger med längre löptid, skulle det flytta likviditeten från RRP och in i banksystemet eftersom statsskuldväxlarna skulle köpas av penningmarknadsfonder med pengar som innehas i RRP. Säljarna av kupongerna till statskassan skulle då sätta in pengarna i en affärsbank. Att flytta pengar från RRP till banksystemet skulle göra det möjligt för Fed att fortsätta med QT utan att behöva oroa sig för att likviditeten i banksystemet faller med för mycket.

Kommer Fed att sluta sälja hypoteksstödda värdepapper?

Dess plan är att rulla av maximalt 35 miljarder dollar i månaden i byrålån, men den uppskattar att den bara kommer att kunna göra cirka 25 miljarder dollar i månaden. Till skillnad från med statsobligationer, vars kapitalbelopp alla betalas på förfallodagen, kan hypotekslån betalas i förskott. Till exempel, om någon som äger en bostad refinansierar, tar de ett nytt lån för att betala tillbaka ett gammalt lån. När de säljer ett hus kan de använda intäkterna för att betala tillbaka bolånet. Allt saktar ner i takt med att bolåneräntorna stiger.

Att sälja MBS är ett annat verktyg som Fed har för att strama åt finansiella villkor, men det verkar inte som om de vill implementera det. Under de senaste månaderna har bostadsmarknaden mjuknat avsevärt. Jag skulle kunna tänka mig att de vill se hur detta utspelar sig innan de ytterligare skärper de ekonomiska villkoren inom bostäder.

Tack, Joseph.

Skriva till Lisa Beilfuss vid [e-postskyddad]