Sabas Boaz Weinstein, Ambrus Kris Sidial diskuterar sina ovanliga svansriskstrategier

Traditionellt rekommenderades investerare att placera 60 % av sin portfölj i aktier och 40 % i obligationer, men saker och ting har förändrats dramatiskt sedan dessa dagar. I en nyligen intervjuad, Boaz Weinstein, grundare och chief investment officer av Saba huvudstad, en fond på 4.6 miljarder dollar, noterade att 40 % brukade betraktas som skydd mot svansrisker eftersom statsobligationer var tänkta att stiga när aktierna föll.

Den märkliga marknadsmiljön vi befinner oss i just nu har dock sett aktier och obligationer falla ihop, vilket gör att investerare inte har någonstans att gömma sig. Som ett resultat råder Weinstein investerare att ta en del av den 40-procentiga delen av portföljen och investera den i tail risk-fonder.

Konstiga tider orsakar döden för traditionella svanshäckar

"Black swan" eller "tail"-händelser är sådana som aldrig kunde ha förutspåtts och har en katastrofal inverkan på ekonomin och marknaderna. Historiskt sett har händelser med svarta svanar varit sällsynta, men på senare tid har antalet händelser med svarta svanar ökat dramatiskt, med de senaste åren flera sådana händelser. Därför bör det inte komma som någon överraskning att tail risk fonder har ökat i popularitet.

Några senaste exempel på svanshändelser inkluderar covid-19-pandemin och Rysslands invasion av Ukraina. Andra exempel från historien inkluderar terrorattackerna den 9 september, den stora finanskrisen 11, dotcom-bubblan 2008 och kollapsen 2001 av Long-Term Capital Management, en hedgefond som drivs av några Nobelpristagare som hade varit enormt framgångsrik. tills dess plötsliga kollaps.

Med 60/40-portföljen i stort sett död och antalet förekomster av svarta svanar ökar, kan behovet av alternativt svansriskskydd vara större än någonsin tidigare. De flesta svansriskhedgefonder använder liknande strategier, men Boaz Weinstein och Kris Sidial från nykomlingen Ambrus Group säger att deras strategier skiljer sig från normen.

En tid för rädsla

Även om investerare har många saker att oroa sig för nu, som skyhög inflation, påpekade Weinstein att svanshändelserna som har slagit ner marknaderna var "bultar från klar himmel" eller saker som ingen såg komma. Men trots Black Swan-händelser tillade han att det finns en hel del rädsla på marknaden just nu.

"Jag kommer inte ihåg en annan gång när marknaden var närmare sina toppar än medianen trots att det fanns så mycket rädsla", menar Boaz. "Aktier är nere i år, men det har funnits en enorm tjurmarknad sedan 2020 och dessförinnan, sedan 2009. Ändå hör du Jamie Dimon säga "Brace för en orkan", och varje bankchef pratar om att minska risken, vilket visar att svansskydd är mycket aktuellt idag, men hur man implementerar effektiva häckar är inte väl förstått.”

Han uppmärksammade också det nuvarande "tech aktiedebaclet", som har gett tekniska aktier ned mer än 20 % hittills i år, mätt av Nasdaq Composite.

På grund av alla dessa problem som griper marknaden just nu, har Weinstein sett en stark efterfrågan på tail risk-fonder i år.

Vanliga svansriskstrategier

Vanliga svansriskstrategier innebär att köpa puts på S&P 500 som är långt ur pengarna. Andra kan involvera att köpa samtal på VIX som är långt ur pengarna. Sidial förklarade att det finns olika sätt att implementera den här typen av svansriskstrategier, även om inte alla chefer som påstår sig vara svansriskhanterare faktiskt är det.

"Jag har till och med hört några säga att de är en riskfond och att de kortar terminer", sa han i en nyligen intervju. "Det är inte en riktig slutriskfond, så det finns olika sätt att implementera olika konvexa strukturer... "Det viktiga är hur de kan lägga till okorrelerad alfa för att minimera portföljens blödning samtidigt som de bibehåller den konvexiteten som kan ge stora utdelningar under en krasch .”

Kris ser inget verkligt mervärde i slutriskfonder som bara köper puts utöver genomförandet. Även i händelse av enastående utförande med effektivt billiga puts, skulle han fortfarande förvänta sig att fonden blöder 20 % till 30 % per år i en typisk marknadsmiljö.

"Det finns en fin gräns mellan mervärde eller att vara en fara för kunden, för om fonden deprecierar för mycket, förlorar de för mycket på sin svansrisk", förklarar Sidial. "Vi blöder inte ut så stora mängder, och ändå kan vi fortfarande ge dig den typen av utdelning när dessa krascher inträffar."

Mäta en svansriskfonds blödning

Han tillade att att bedöma en svansriskfond innebär att man tittar på den förväntade årliga blödningen under en normal marknadsmiljö och dividerar den med den förväntade avkastningen vid en krasch. Sidial kategoriserar en krasch som att S&P 500 är ned 20 % på en månad eller att VIX är över 70. Han betonade dock att investerare måste förstå detta förhållande.

Enligt Sidial är en tail risk fond som bara genererar 10 % i en krasch men inte blöder under en typisk marknadsmiljö inte effektiv eftersom den inte ger tillräckligt med täckning i en tail event. Å andra sidan, en fond som ger 500% avkastning vid en krasch men blöder 70% per år under en normal miljö är inte heller bra.

Sidial tillägger att nyckeln är att hitta en slutriskfond som genererar tillräckligt stor avkastning för att kompensera för en krasch i resten av portföljen utan att blöda nämnvärt under typiska marknadsmiljöer. Det är därför han tror att driva en framgångsrik slutriskfond är mer än att köpa puts på S&P 500 eller ringa på VIX.

Att hantera volatilitet

Liksom Sidial noterar Weinstein att de flesta tail managers gör mycket liknande saker, även om han betonade att detta inte var ett nedsättande uttalande mot andra fondförvaltare. Utöver de strategier som Kris diskuterade använder många förvaltare derivat på implicit volatilitet eller realiserad volatilitet eller andra professionella produkter, varav många kan vara dyra.

I den nuvarande tjurmarknadsfasen är volatiliteten förhöjd, så det kostar mycket mer att köpa nedsidans skydd än det gjorde före pandemin. Ett utmärkt sätt att förstå detta är att titta på VIX. Mellan 2014 och 2019 var ett VIX på 10 till 12 inte ovanligt.

VIX började dock i år vid 23, vilket ledde till ett mycket högre pris för nedsidans skydd. Även om volatiliteten blev dyr, köper Weinstein inte dessa dyra alternativ, och hans fonds avkastning visar att det han gör fungerar.

Källor som är bekanta med Sabas Tail Fund säger att den är utformad för att fungera under perioder av stress på marknaden och dislokation. De tillägger att det har överträffat CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index med 76 % sedan starten. Källorna tillade att i år är Sabas Tail Fund redan uppe med mer än 24 % – och ger mer avkastning än Eurekahedge-indexet.

Under 2020 levererade Saba Capital enligt uppgift en avkastning på 73 % för sin flaggskeppsfond och 63 % för sin bakfond. Dessa helårssiffror inkluderar inte bara den branta nedgången i februari och mars utan också det rasande rallyt på tjurmarknaden under resten av året.

Hur Boaz Weinstein täcker svansrisken

Weinstein hyllar Saba Capitals rykte om att komma med kreativa idéer och tillägger att de ser mot kreditspreadar istället för aktiederivat, en strategi som han sa har fungerat "superbra." Weinstein kom på sin idé när han studerade den blomstrande SPAC-marknaden för mer än ett år sedan.

"SPAC:er handlades till en premie i förhållande till sitt nettotillgångsvärde fram till första kvartalet 1 eftersom människor vid den tiden var överdrivet entusiastiska över innovationsteknologier," sa han. "Men när SPAC började handlas betydligt under substansvärdet senast tredje kvartalet 2021, blev avkastningen på dem mycket hög, och för oss förvandlades de från en aktieinvestering till en säker, obligationsliknande investering."

Bryter ner hans SPAC-strategi

Weinstein förklarar att köp av SPAC-aktier för $9.70 styck när du får $10 tillbaka ett år senare har en extra inbyggd avkastning på 3%. Han tillade att avkastningen på 3.5 % kom utöver avkastningen från statsskuldväxlarna, som idag är högre eftersom Federal Reserve har höjt räntorna.

Särskilda förvärvsbolag är blanka bolag som skapats och tagits till börs endast i syfte att gå samman med ett operativt bolag. När investerare köper aktier i en SPAC:s börsintroduktion måste dessa aktier hållas i en trust och investeras i statsobligationer medan ledningen letar efter ett attraktivt förvärvsmål.

Att investera i en SPAC:s börsintroduktion är alltså som en bakdörr för att köpa statsobligationer, särskilt när dessa SPAC-aktier handlas till en rabatt på standardpriset på $10 per aktie, vilket är typiskt för SPAC-värderingar. När sedan en avkastning på 3.5 % läggs till den stigande avkastningen på statsobligationerna, ser Weinstein möjligheter.

Efter den insikten tittade han på var han annars kunde hitta liknande avkastning och kom över B-klassade skräpobligationer, som säkert är mycket mer riskfyllda än en SPAC. Vissa investerare tycker att SPAC är mer spännande på grund av det breda utbudet av potentiella förvärvsmål som sträcker sig från Lucid Group, som tillverkar avancerade elfordon, till tidigare president Donald Trumps Truth Social-nätverk.

Kortar kredit för svansskydd

Dessutom, om SPAC-aktien stiger över $10, erbjuder det ytterligare vinst till innehavarna, vilket Boaz beskriver som en "fri aktieoption."

"Att använda SPAC för att kompensera kostnaderna för kreditswappar var ett sätt att se investeraren i ögonen och berätta för dem att de kunde ha svansskydd utan ett betungande sätt att behöva betala för det," sa han. – Att korta krediter via derivat är väldigt likvidt eftersom alla de största bankerna och hedgefonderna är aktiva användare. Faktum är att volymerna på derivat som refererar till de 100 bästa skräpobligationerna är större än volymerna på alla skräpobligationer tillsammans."

Weinstein kortar ofta de kreditnamn han gillar och betalar sedan för dessa positioner med AAA-klassade SPAC eller högt rankade företag som Verizon, IBMIBM
och WalmartWMT
. Han noterade att SPAC inte har varit nere alls i år, och pengarna som hans bakfond fick från avkastningen användes för att köpa kreditskydd, vilket uppfyllde Weinsteins mål för svansskydd.

När han började 2021 ägde han SPAC för mindre än 100 miljoner dollar, men i slutet av juni 2022 ägde han SPAC för 6.7 miljarder dollar och blev världens största SPAC-ägare. Weinstein säger att att äga SPAC som ett sätt att betala för den negativa bäringen som är involverad i att köpa portföljskydd är en ny syn på finansieringsskyddet.

Kris Sidials svansriskstrategi

Sidial hyllar också hans svansrisk strategi som unik bland fondförvaltare, och liksom Weinstein utvecklade han också sin strategi under den märkliga pandemi-erans marknad. Ambrus Group är en ny fond som grundades 2020.

Han fick idén till sin tail fund-strategi när han arbetade vid USA:s exotiska skrivbord på BMO. Under den kraftiga försäljningen i mars 2020 gick det amerikanska exotiska skrivbordet ganska bra, så Kris började titta på hur han kunde använda sådana strategier för att bekämpa svansrisken. Exotiska handlar om handelskorgar av aktiederivat som kombineras till olika strukturer. Han förklarade att hans strategi skiljer sig från vad de flesta andra fondförvaltare gör.

"Man ser ofta några andra svansriskfonder korta konkava strukturer för att finansiera de konvexa strukturerna," förklarar Sidial. "Du ser folk som säljer Treasury-volatilitet och köper S&P 500-volatilitet. Vi tror inte på den mentaliteten: korta något konvext för att finansiera något konkavt. I en riktig svansrisk-händelse vet du inte vad som kan hända, så det du gör är att kompromissa med mandatet för det du försöker göra. Vi såg detta mycket under mars 2020. Många fonder som marknadsförde sig som en slutfond slutade med att förlora mycket pengar.”

Till exempel föreslog han att en investerare kanske vill vara länge på statsobligationer för att finansiera svansen, men sedan börjar statskassorna tanka. Sidial noterar att investeraren skulle förlora mer pengar än de kunde tjäna på den svansen.

"Så den sortens carry trades gör vi inte riktigt", förtydligade han. "Vi fokuserar på det vi tror att vi är bra på... Vi gör mycket handel med orderflöden inom dagen för att kompensera blödningen av att vara långa dessa svansar. Andra fonder kortar volatilitet eller går lång volatilitet, men vi tar bara ett mer aktivt orderflöde inom dagen för att tjäna pengar genom den processen för att finansiera svansarna."

Hur stor bör en svansriskposition vara?

På frågan hur stor en svansriskposition ska vara uppger Weinstein att det beror på investeraren och dennes strategi. Kris rekommenderar dock en svansriskstorlek som inte är större än 3% till 5% av den totala portföljen.

Hans svansstrategi innebär att sikta på jämn till något under avkastning under typiska marknadsmiljöer och betydande avkastning när marknaden kraschar. Sidial förklarar att att förlora 5 % på 5 % av en portfölj resulterar i mindre än en procents förlust för den totala portföljen.

Men när en krasch inträffar har samma 5%-allokering potential att generera mer än 300% avkastning, vilket motsvarar en 15%-ig påverkan på hela portföljen när marknaden kraschar.

"När marknaden kraschar kan det vara vackert", säger Sidial. "Med den här säkringen pratar vi om att en investerare går från ned 20% när hela världen kraschar till att vara nere med 5% för sin totala portfölj på grund av deras svansriskskydd, så du kan se varför dessa saker är så attraktiva. ”

Michelle Jones bidrog till denna rapport.