Handla någon annanstans för realistiska förväntningar

Jag placerade Shopify (SHOP) i farozonen för första gången i september 2020. Sedan dess har aktien fallit med 36 % jämfört med en vinst på 30 % för S&P 500. Även om företaget gynnades mycket av den snabba e-handelsintroduktionen 2021, en fortsatt sådan tillväxt är osannolik, och aktierna har fortfarande att falla.

Shopifys aktie har en enorm nedåtrisk baserat på:

• Shopifys tillväxttakt för bruttovaruvärde (GMV) har sjunkit under pre-pandemi, vilket signalerar slutet på pandemidriven tillväxt
• Vägledning för 2022 inkluderar långsammare intäktstillväxt och högre kostnader
• nuvarande värdering av aktien innebär att Shopifys GMV kommer att vara 2 gånger större än Amazons
• Enkel matematik visar att SHOP kan falla 59 % mer, trots att den redan har fallit 66 % från sin 52-veckors högsta

Figur 1: Överprestation i riskzonen på 65 %: Från 9/10/20 till 3/4/22

Vad fungerar för företaget:

Det skiftande detaljhandelslandskapet under varje covid-19-våg drev rekordstor intäktsökning. Intäkterna ökade med 41 % jämfört med föregående år under 4Q21 och 57 % på årsbasis under hela 2021.

Bruttovaruvolymen (GMV), det totala dollarvärdet för beställningar som underlättas på Shopify-plattformen, ökade med 31 % på årsbasis under 4Q21 och 47 % på årsbasis 2021. Dessutom ökade Shopify användningen av sin Shopify Payments-lösning, från 46 % GMV-penetration i 4Q20 till 51% GMV-penetration under 4Q21.

Med rekordtillväxt genererade Shopify ett positivt rörelseresultat efter skatt (NOPAT) för andra året i rad och förbättrade sin NOPAT-marginal från 4.8 % 2020 till 6.7 % 2021. Med tanke på ledningens vägledning för utgifterna framåt, marginalerna är redo att falla.

Vad fungerar inte för företaget:

Fundamentals visar tecken på svaghet: Trots att NOPAT och NOPAT-marginalen förbättrades, sjönk Shopifys balansräkningseffektivitet avsevärt under 2021. Investerade kapitalomsättningar sjönk från 2.3 år 2020 till 1.3 år 2021. Denna nedgång kompenserade för förbättringen av NOPAT-marginalen och drev avkastningen på investerat kapital (ROIC) från 11 % i 2020 till 8 % 2021.

Tillväxttakten avtar redan: Jag ser redan en avmattning av Shopifys verksamhet 2021, trots rekordstora intäkter och GMV. Enligt figur 2 växte Shopifys GMV med 31 % på årsbasis under 4Q21, dess långsammaste tillväxttakt sedan 1Q20, strax innan covid-19-pandemin började. Faktum är att den årliga GMV-tillväxten avtog under vart och ett av de tre sista kvartalen 2021.

Figur 2: Shopifys YoY GMV-tillväxthastighet: 1Q20 – 4Q21

Tillväxt 2021 är ohållbar: Framgången till följd av covid-19-avstängningar och efterföljande statliga stimulanser kommer sannolikt inte att fortsätta. Ledningen medger lika mycket och noterar i sitt in 4Q21 resultat att "den covid-utlöste acceleration av handeln som strömmade in under första halvåret 2021 i form av nedstängningar och statlig stimulans kommer att vara frånvarande från 2022 ...".

Dessutom ger den nuvarande inflationsmiljön ytterligare motvind till tillväxten 2022, med ledningen som noterar "det råder försiktighet kring inflation och konsumentutgifter på kort sikt."

Långsammare tillväxt och mindre lönsamhet 2022: I sin vägledning för 2022 noterade ledningen att intäktstillväxten kommer att vara lägre än 2021. Konsensusuppskattningar av intäkter kräver 31 % intäktstillväxt på årsbasis, vilket, även om det är imponerande, skulle vara den långsammaste tillväxttakten på årsbasis sedan företaget börsnoterades 2015.

Samtidigt som tillväxten avtar, Shopify ökar sina utgifter. Företaget förväntar sig att "återinvestera tillbaka i vår verksamhet aggressivt under 2022" genom att anställa fler ingenjörer och säljare, samtidigt som de ökar internationella marknadsföringsinsatser. Shopifys mål att kompensera avtagande intäktstillväxt med mer försäljning och marknadsföring kan skada lönsamheten. Tyvärr för nuvarande aktieägare innebär aktiekursen att företaget inte bara kommer att accelerera tillväxten, utan också förbättra marginalerna. Även med den senaste aktiekursnedgången förblir aktier prissatta för Shopify att vara större än Amazon, vilket skapar betydande nackdelar i något annat scenario, som jag kommer att visa nedan.

Shopify prissatt för att GMV ska vara 2x större än Amazon

Trots att Shopify föll med 66 % från sin 52-veckors högsta nivå, är Shopify fortfarande betydligt övervärderat. Nedan använder jag min omvänt diskonterat kassaflöde (DCF) modell för att illustrera de höga förväntningarna på framtida kassaflöden som Shopifys nuvarande värdering innebär.

För att motivera sitt nuvarande pris på ~$600/aktie måste Shopify:

• Förbättra omedelbart sin NOPAT-marginal till 15 % (jämfört med 7 % 2021) och
• öka intäkterna med 30 % CAGR fram till 2028 (över 3x projicerade global tillväxt för e-handelsmarknaden fram till 2028)

I detta scenario, Shopify skulle generera nästan 4.4 miljarder dollar i NOPAT (13x 2021 NOPAT), vilket med en NOPAT-marginal på 15 % innebär 29.2 miljarder dollar i intäkter (6x 2021 års intäkter). Detta scenario verkar dock osannolikt med tanke på behovet av att mer än fördubbla NOPAT-marginalen samtidigt som förväntade utgiftsökningar genomförs 2022.

Den takt av försäljningstillväxt som krävs för att motivera Shopifys aktiekurs är helt enkelt häpnadsväckande. I scenariot som beskrivs ovan, om man antar samma försäljningsmix som 2021[1], skulle Shopify generera 1.1 biljoner USD i GMV 2028 – vilket skulle vara 14 % av den prognostiserade globala marknaden för B7.6C-e-handel på 2 biljoner USD. Forskning och marknader. För att sätta den marknadsandelen i sitt sammanhang, Amazons 2021 GMV uppgick till 15 % av den uppskattade globala marknaden och Shopifys uppgick till 4 %. Om Shopify senast 2028 inte har blivit en mer dominerande aktör inom e-handel än vad Amazon är nu, kommer köpare av aktien till nuvarande pris att förlora pengar.

SHOP har 30%+ nackdelar: om jag antar:

• Shopify förbättrar sin NOPAT-marginal till 13.4 % (dubbel NOPAT-marginal 2021) och
• intäkterna växer i konsensustakt under 2022, 2023 och 2024 och
• intäkterna växer med 20 % per år 2024-2028 (dubbel e-handelsmarknad CAGR till och med 2028), sedan

aktien är värd $419/aktie idag – en 30%-ig nedsida till det nuvarande priset. I det här scenariot skulle Shopify tjäna 2.9 miljarder dollar i NOPAT 2028, vilket är nästan 10 gånger dess NOPAT 2021 och 73 % av PayPals (PYPL) 2021 NOPAT.

SHOP har 59%+ nackdelar: om jag antar:

• Shopify bibehåller sin NOPAT-marginal på 7 % och
• intäkterna växer i konsensustakt under 2021, 2022 och 2023 och
• intäkterna växer med 20 % per år 2024-2028 (dubbla e-handelsmarknadens CAGR fram till 2028), sedan

aktien är värd $247/aktie idag – en nedsida på 59 % jämfört med nuvarande pris. I det här scenariot skulle Shopify fortfarande tjäna 1.5 miljarder dollar i NOPAT 2028, vilket är 5 gånger dess NOPAT 2021. I det här scenariot, om jag antar samma intäkt till GMV som 2021, genererar Shopify 836 miljarder dollar i GMV 2028, 139% av Amazons 2021 GMV.

Figur 3 jämför företagets historiska NOPAT med den implicita NOPAT i vart och ett av ovanstående scenarier. För ytterligare sammanhang visar jag Etsy (ETSY) och Adobes (ADBE), två leverantörer av konkurrerande tjänster, 2021 NOPAT.

Figur 3: Shopifys historiska vs. implicita NOPAT: DCF-värderingsscenarier

Vart och ett av dessa scenarier förutsätter också att Shopify kan öka intäkter, NOPAT och fritt kassaflöde (FCF) utan att öka rörelsekapitalet eller anläggningstillgångarna. Detta antagande är osannolikt men låter mig skapa bästa möjliga scenarier som visar hur höga förväntningar som är inbäddade i den aktuella värderingen. Som referens har Shopifys investerade kapital ökat med 42 % årligen sedan 2016.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, sektor, stil eller tema.

[1] År 2021 genererade Shopify 4.6 miljarder USD i intäkter från 175 miljarder USD i GMV – eller 1 USD i intäkter från varje 38 USD i GMV.