Fortfarande inget annat än en chansning

Robinhoods resultatrapport för 4Q21 understryker min tes att aktien är oerhört övervärderad och kan falla till så lågt som $6/aktie.

Robinhood gick ut på börsen till en värdering som antydde att dess intäkter skulle vara större än industrins ståndaktige Charles Schwab (SCHW), men att tillväxten inte har realiserats, inte ens nära. Oavsett hur ledningen försöker snurra de senaste resultaten, eller den dåliga vägledningen framåt, är en sak klar. Robinhoods tillväxthistoria är över.

Utan covid-19-medvind blir nyckelfrågorna för detta bestånd mer uppenbara:

• tillväxten har sjunkit till nära noll och guidning tyder på negativ tillväxt jämfört med föregående år under 1Q22
• Robinhoods huvudsakliga intäktskälla är fortfarande mycket volatil kryptovaluta och mer riskfyllda (i förhållande till vanlig aktiehandel) optionsaffärer.
• Konkurrenter fortsätter att ha enorma skalfördelar och lönsamma företag utanför mäkleri
• bristen på skala på en odifferentierad marknad väcker frågan – kommer Robinhood någonsin att vara konsekvent lönsam?

Aktien har fallit 63% från börsintroduktionskursen och 83% från sin 52-veckors högsta, men har fortfarande betydligt mer nedsida.

Tveksamma intäktsmodeller stannar upp

Robinhoods användning av betalning för orderflöde (PFOF) har fått stor kritik, och jag berörde potentiella regulatoriska frågor i min ursprungliga rapport.

Ännu viktigare, det som en gång var en växande modell för intäkter finns inte längre. Enligt figur 1 ökade Robinhoods intäkter med bara 14 % jämfört med föregående år (YoY) under 4Q21, en minskning från 300 %+ tillväxt under 1Q21. Ledningens guidning för 1Q22 innebär en minskning av intäkterna med -35 % på årsbasis eftersom privata investerare/handlare letar någon annanstans (lika konkurrenter eller icke-investerande aktiviteter).

Figur 1: Robinhoods intäktsförändring år för år: 1Q21 till 1Q22 Guidance

*Baserat på ledningens vägledning för 340 miljoner USD i intäkter under 1Q22.

Investerare flockas inte längre till Robinhood

I min ursprungliga rapport noterade jag den imponerande tillväxten i kundkonton som Robinhood uppnådde före sin börsintroduktion, men hävdade att dess bästa dagar troligen låg bakom det. Figur 2 visar hur kundkontotillväxten avstannade under de tre sista kvartalen av 2021.

Sedan uppgången till 22.5 miljoner konton under 2Q21 har Robinhoods kontotillväxt avstannat, och i slutet av 4Q21 uppgick de totala ackumulerade finansierade kontona till bara 22.7 miljoner.

Figur 2: Robinhoods kumulativa finansierade konton – 2017 till och med 4Q21

Mäklartillgångar stannade vid sidan av användartillväxt

Jag tror att för att Robinhood ska kunna konkurrera med sin mycket större konkurrens måste företaget drastiskt öka sina mäklartillgångar, som Robinhood refererar till som Assets Under Custody. Växande tillgångar skulle utgöra en baskälla för räntenetto om PFOF förbjuds, handelsaktiviteten minskar eller både och. Enligt figur 3 har dock Robinhoods tillgångar under förvar, på 98 miljarder dollar i slutet av 4Q21, fallit från toppen på 102 miljarder dollar under 2Q21.

Figur 3: Robinhoods tillgångar under förvar – 2019 till och med 4Q21

Brist på skala är fortfarande en kritisk affärsmodellbrist

Robinhoods brist på skala fortsätter att vara en stor konkurrensnackdel. Företagets fokus på förstagångsinvesterare med låg vinst hjälpte ursprungligen företaget att registrera ett stort antal kundkonton, men den genomsnittliga storleken på dessa konton är mycket mindre än konkurrenternas. Enligt figur 4 innehar Robinhood mindre än 1 % av de sammanlagda tillgångarna hos större kollegor och saknar skalan för att generera tillräckligt med intäkter för att konkurrera med dominerande operatörer utan PFOF.

Figur 4: Robinhoods kundtillgångar är små jämfört med andra – 2021

*Uppskattning baserad på 11.1 biljoner dollar i kundtillgångar hos Fidelity minus 4.2 biljoner dollar i "diskretionära tillgångar" eller tillgångar på förvaltade konton som Fidelity bestämmer över hur de investeras. Fidelity-data finns här.

Affärsmodell byggd på intressekonflikter

Med transaktionsbaserade intäkter, inklusive PFOF, som genererar 77 % av företagets intäkter 2021, har Robinhood ett tydligt incitament att generera och sälja så mycket orderflöde som möjligt. Företaget har bevisat att det är bra – kanske för bra – på att locka användare att handla. Mer handel är inte alltid klokt för kunder och mäklare som genererar kontot "churn" är inte ett nytt fenomen för tillsynsmyndigheter. Anmärkningsvärda regulatoriska frågor:

• Robinhood gick tidigare med på att betala en rekordstor förlikning på 70 miljoner dollar efter en FINRA-utredning om att ge optionshandel till okvalificerade investerare.
• Denna uppgörelse kommer efter en rättegång inlämnad av familjen till den 20-årige Alex Kearns, som begick självmord i juni 2020 efter att Robinhood felaktigt informerat honom om hur mycket pengar han förlorade handelsoptioner.
• Staten Massachusetts lämnade in en rättegång mot Robinhood för att återkalla sin licens att bedriva verksamhet i staten baserat på påståenden om ”spelande” investeringar och rovdjur.

Den ökande regulatoriska risken Robinhood står inför gör mig orolig för att allmänheten kan se Robinhoods uttalade mål att "demokratisera investeringar" som ett knep för att locka dem till spel. Som sagt, det finns många vackra kasinon i Las Vegas som är en hyllning till miljontals människors vilja att förlora pengar på spelande.

Annars odifferentierat erbjudande

Tidigare år stod Robinhood ut bland sina kamrater som den enda mäklaren som erbjuder provisionfria affärer. De största mäklarna eliminerade snabbt denna konkurrensfördel genom att sänka lagerprovisionerna i slutet av 2019.

Generellt saknas det en differentiering mellan de flesta mäklarföretag. De erbjuder inte bara 0 % i provision på aktieaffärer, de flesta erbjuder kringtjänster, såsom utbildning, en mängd olika tillgångsklasser att investera i, pensionskonton, personlig förmögenhetsförvaltning och optionshandel. Robinhood spelar ikapp i vissa fall, till exempel planerar företaget att börja erbjuda pensionskonton senare i år.

Robinhoods mest särskiljande funktion, optionshandel för nya investerare, har också varit en källa till betydande juridiska och regulatoriska kostnader och utmaningar, och fick den berömda investeraren Charlie Munger att kalla Robinhood "en spelbar som maskerar sig som en respektabel verksamhet."

En nischspelare i Crypto

Robinhood fortsätter sin satsning på kryptovaluta och planerar att lägga till fler mynt till sina handelsmöjligheter under 2022. Men, precis som i traditionella värdepapper, spelar Robinhood ikapp även på denna marknad. Kamrater som Coinbase (COIN) dvärgar sina mäklartillgångar och andra, som PayPal (PYPL) och Block (SQ) vill också ta marknadsandelar i branschen. 

Värdering innebär 2x intäkter från interaktiva mäklare

Nedan använder jag min omvänt diskonterade kassaflödesmodell (DCF) för att visa att förväntningarna på framtida kassaflöden i HOOD ser alltför optimistiska ut, med tanke på att Robinhoods tillväxthistoria nyss upp under andra halvan av 2021 och guidningen för 1Q22 är svag. 

För att motivera Robinhoods nuvarande pris på 14 USD/aktie måste företaget:

• förbättra sin NOPAT-marginal till 16 % (jämfört med 8 % 2020 och -355 % under 3Q21) och
• öka intäkterna med 26 % årligen till 2027, vilket är över 6 gånger den förväntade tillväxttakten för branschen fram till 2026

I det här scenariot skulle Robinhood generera 4.9 miljarder dollar i intäkter 2027, vilket är nästan 3x intäkterna från 2021, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM-intäkter och 4x Coinbases TTM-intäkter. Dessutom skulle Robinhood generera 784 miljoner USD i NOPAT 2030, vilket är mer än 9 gånger dess NOPAT 2020 och knappt hälften av Interactive Brokers TTM NOPAT.

Tänk på att antalet företag som ökar intäkterna med 20%+, förenat årligen under en så lång period, är otroligt sällsynta, vilket gör att förväntningarna på Robinhoods aktiekurs ser orealistiska ut.

57 % nackdel även om tillväxten är 4x industriförväntningar

Robinhoods ekonomiska bokförda värde, eller inget tillväxtvärde, är negativt $1/aktie, vilket illustrerar de alltför optimistiska förväntningarna på aktiekursen. 

Även om jag antar Robinhood:

• uppnår en NOPAT-marginal på 16% och
• ökar intäkterna med 15 % årligen till och med 2027 (nästan 4x förväntad industritillväxt fram till 2026)

aktien är värd bara 6 USD/aktie idag – en nedgång på 57 %.

Figur 5 jämför företagets underförstådda framtida intäkter i dessa två scenarier med dess historiska intäkter, tillsammans med intäkterna från konkurrenter, såsom Interactive Brokers och Coinbase.

Figur 5: Robinhoods historiska och implicita intäkter: DCF-värderingsscenarier

Var och en av ovanstående scenarier förutsätter också att Robinhood ökar intäkterna, NOPAT och FCF utan att öka rörelsekapitalet eller anläggningstillgångarna. Detta antagande är högst osannolikt men tillåter mig att skapa bästa fallsscenarier som visar nivån på förväntningarna i den nuvarande värderingen. Som referens ökade Robinhoods investerade kapital med 1.4 miljarder dollar (146% av intäkterna) år 2020. Om jag antar att Robinhoods investerade kapital ökar i samma takt i DCF-scenario 2 är nedåtrisken ännu större.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, stil eller tema.