SVB är ingen kanariefågel i bankkolgruvan

God morgon. Välkommen till jobbdagen. Prognosmakare tror att det tillkom 205,000 XNUMX jobb i februari. De trodde något liknande förra månaden, innan det verkliga januaritalet, mer än en halv miljon jobb, blåste bort alla. Sedan dess har många tagit till vifta bort starka januaridata som en varmvinter-lyckträff. En annan bumper lönerapport idag kommer att bli svårare att avfärda. Mejla oss: [e-postskyddad] och [e-postskyddad].

Silicon Valley Bank

Aktierna i Silicon Valley Bank föll med 60 procent i går, efter att företaget sa att det hade gjort stora förändringar i sin balansräkning och skulle ta upp nytt kapital. Det är ett stort drag men inte - i marknader i stort sett - en särskilt stor historia. Efter torsdagens piskning är SVB:s börsvärde bara 6 miljarder dollar.

Vad är en mycket stor historia är att banker i allmänhet sålde av kraftigt på nyheterna. KBW bankindex föll med 8 procent. Se på det så här: gårdagens sympatiska nedgång på 5.4 procent i JPMorgan Chase representerar en mycket större värdenedgång (22 miljarder USD) än nedgången i SVB:s egna aktier (9.5 miljarder USD). Rysningen över bankbranschen tyder på att det som gick fel på SVB är symboliskt för ett större problem. Är det?

Det korta svaret är nej. Att säga detta gör mig akut nervös; det är mycket säkrare för en finansjournalist att förutse en katastrof som inte inträffar än att avfärda möjligheten till en som gör det. Men SVB:s problem uppstår av balansräkningssärdrag som de flesta andra banker inte delar. I den mån andra banker har liknande problem borde de vara mycket mildare. Det finns dock ett viktigt tillägg: inom bankväsendet kan förtroendemisslyckanden få sitt eget liv. Om tillräckligt många tror att problem i SVB-stil är utbredda kan dåliga saker hända. Bankerna kommer att ägna de närmaste dagarna åt att säga "vi behöver inte ta nedskrivningar eller ta upp eget kapital." Detta kommer inte att lugna någons nerver; tvärtom kommer det att låta som ett eko av 2007-8.

Så låt oss börja med fakta. SVB:s problem kan sammanfattas med ett diagram:

SVB vänder sig till Kaliforniens tekniska industrier och har vuxit snabbt tillsammans med dessa industrier i flera år. Men sedan, med explosionen av spekulativ finansiering i coronavirus-pandemiboomen, steg inlåningen (mörkblå linje) superduper snabbt. SVB:s kärnkunder, nystartade teknikföretag, behövde någonstans att lägga pengarna som riskkapitalisterna skyffade efter dem. Men SVB hade inte kapaciteten, eller möjligen lusten, att ge lån (ljusblå linje) i den takt inlåningen rullade in. Så de investerade medlen istället (rosa linjen) – överväldigande i långfristiga, fast räntor , statsstödda räntebärande värdepapper.

Det var ingen bra idé, eftersom det gav SVB dubbel känslighet för högre räntor. På tillgångssidan av balansräkningen minskar högre räntor värdet på dessa långfristiga räntebärande värdepapper. På ansvarssidan betyder högre räntor mindre pengar som skjuts åt teknik och som sådan ett lägre utbud av billig inlåningsfinansiering.

Det betyder inte att SVB stod inför en likviditetskris där man inte skulle möta uttag (även om, återigen, varje bank som skruvar tillräckligt illa på något sätt kan möta en plötslig körning). Huvudproblemet är lönsamheten. Företag, till skillnad från privatkunder, är mycket priskänsliga för sina insättningar. När räntorna stiger förväntar sig företagen att deras insättningar ger mer avkastning och kommer att flytta sina pengar om detta inte händer. De flesta insättare i detaljhandeln kan inte bry sig. Och SVB:s insättare är till övervägande del företag.

Avkastningen på SVB:s tillgångar är förankrad av nivån på långa statsobligationer köpta när räntorna var låga; Samtidigt stiger finansieringskostnaderna snabbt. Under fjärde kvartalet ökade kostnaden för inlåning med 2.33 procent, från 14 procent sista kvartalet 2021. Det är dåligt men inte dödligt: ​​företagets räntebärande tillgångar gav 3.36 procent under fjärde kvartalet, upp från 1.99 procent, vilket ger en åtstramande men fortfarande positiv spread. Men inlåningskostnaderna kommer att fortsätta att stiga när fler insättningar rullar över, även i frånvaro av ytterligare räntehöjningar.

Det var därför SVB sålde obligationer för 21 miljarder dollar. Den behövde återinvestera dessa medel i värdepapper med kortare löptid, för att öka avkastningen och göra sin balansräkning mer flexibel inför eventuella ytterligare räntehöjningar. Och sedan behövde den skaffa kapital för att ersätta förlusterna i dessa försäljningar (om du köper en obligation när räntorna är låga och säljer den när räntorna är höga, tar du en förlust). 

Varför kommer inte de flesta andra banker att möta en liknande kris? För det första är det få andra banker som har så hög andel företagsinlåning som SVB, så deras finansieringskostnader kommer inte att stiga lika snabbt. Hos Fifth Third, en typisk regional bank, nådde inlåningskostnaderna bara 1.05 procent under fjärde kvartalet. Hos gigantiska Bank of America var siffran 0.96 procent.

För det andra är det få andra banker som har så mycket av sina tillgångar inlåsta i värdepapper med fast ränta som SVB, snarare än i lån med rörlig ränta. Värdepapper utgör 56 procent av SVB:s tillgångar. På Fifth Third är siffran 25 procent; på Bank of America är det 28 procent. Det är fortfarande en hel del obligationer, som hålls på bankernas balansräkningar kl under deras marknadsvärde. Obligationernas låga räntor kommer att dra på vinsten. Detta är dock ingen överraskning och ingen hemlighet, och banker med mer balanserade verksamheter än SVB borde kunna arbeta igenom det.

De flesta bankers räntenettomarginaler (tillgångsavkastning minus finansieringskostnad) kommer snart att börja pressas ihop. Detta är en del av en normal cykel: när räntorna stiger stiger tillgångsavkastningen snabbt och inlåningskostnaderna kommer ikapp. Gerard Cassidy, bankanalytiker på RBC, förväntar sig att NIM:s toppar under första eller andra kvartalet och minskar därifrån. Men alla visste att detta skulle komma innan SVB slog till i stenarna. RBC höll sin årliga bankkonferens denna vecka, där alla de stora regionala bankerna talade. Endast en (Key Corp) sänkte sin guidning för räntenetto.

För de flesta banker är högre räntor i och för sig goda nyheter. De hjälper tillgångssidan av balansräkningen mer än de skadar skuldsidan. Naturligtvis, om räntorna är högre för att Fed stramar åt politiken, och den politiska åtstramningen driver ekonomin i recession, är det dåligt för bankerna. Banker hatar lågkonjunkturer. Men även den risken var välkänd inför SVB:s mycket dåliga dag.

SVB är motsatsen: högre räntor skadar den på skuldsidan mer än de hjälper den på tillgångssidan. Som Oppenheimers bankanalytiker Chris Kotowski sammanfattar är SVB "en skuldkänslig extremvärde i en allmänt tillgångskänslig värld".

SVB är ingen kanariefågel i bankkolgruvan. Dess bekymmer kan orsaka en generell förlust av förtroende som skadar sektorn, men det skulle kräva en annan metafor: att ropa eld i en fullsatt teater, kanske. Investerare bör hålla sig lugna och hålla ögonen på fundamenta.

En bra läsning

USA måste komma på något nytt slutspel för dess konflikt med Kina.