SVB var bara lite insolvent, som tur var

God morgon. Det kommer att bli en intressant dag på marknaderna idag. Gjorde de amerikanska myndigheterna tillräckligt för att dämpa oro över bankkörningar? Det ser ut som det för oss, men situationen är fortfarande spänd. Känslor, inte förnuftet, kan styra dagen. Skicka oss dina bekymmer, konspirationsteorier och handelsstrategier: [e-postskyddad] och [e-postskyddad].

Silicon Valley Bank (och det amerikanska banksystemet)

Fram till i går kväll fanns det stora förhoppningar om att en annan bank skulle slå in och köpa Silicon Valley Bank, ta ett problem ur FDIC:s händer och skydda osäkra insättare. Men det verkar som om en affär inte kunde göras. Klockan 6:15 New York-tid, finansdepartementet, Federal Reserve och FDIC meddelade att de tog saken i egna händer, inte bara för SVB utan för Signature Bank, en annan långivare som nyligen drabbats av inlåningsutflöden. Båda bankerna skulle lösas och alla deras insättare, försäkrade och oförsäkrade, skulle göras hela. Köttet av tillkännagivandet:

[Alla] insättare [i SVB] kommer att ha tillgång till alla sina pengar från och med måndagen den 13 mars. Inga förluster i samband med lösningen av Silicon Valley Bank kommer att bäras av skattebetalarna.

Vi tillkännager också ett liknande systemriskundantag för Signature Bank, New York, New York, som idag stängdes av dess statliga chartermyndighet. Alla insättare i denna institution kommer att göras hela. ..

Aktieägare och vissa låntagare utan säkerhet kommer inte att skyddas. Den högsta ledningen har också tagits bort. Eventuella förluster till Insättningsförsäkringsfonden för att stödja oförsäkrade insättare kommer att återvinnas genom en särskild bedömning av banker

Detta har allmänt tolkats som att myndigheter kommer att betala oförsäkrade insättare ur insättningsförsäkringsfonden på 128 miljarder dollar allt SVB:s tillgångar inte kan täcka. Uttalandet var dock lite tvetydigt för oss, och vi är fortfarande inte säkra på hur mycket av en räddningsaktion detta är. Detaljer kommer inom de kommande timmarna och dagarna. I SVB:s fall är dock det faktum att banken inte var särskilt insolvent en stor del av svaret.

Visserligen, inom bankväsendet är det att vara lite insolvent som att vara lite gravid, men håll ut med oss. Minns att SVB:s problem inte var, som med de flesta fallerade banker, dålig kredit som blåste hål på tillgångssidan av balansräkningen. Istället var det en ren durationsmissmatch mellan inlåningsskulder och högkvalitativa obligationstillgångar. Ken Usdins team på Jefferies erbjuder en analys enligt vilken, om SVB:s värdepappersportfölj såldes med 20 procent avdrag, dess lån med 2 procent rabatt och dess borgenärer och försäkrade insättare betalade, skulle det fortfarande finnas 86 miljarder dollar kvar i kontanter:

Jefferies uppskattar att det nu finns 91 miljarder dollar i oförsäkrade insättningar kvar hos SVB efter förra veckans körning. Om det stämmer har banken bara omkring 5 miljarder dollar kort. Kanske kommer det gapet att kompenseras genom att lämna några eller alla av bankernas andra fordringsägare, som är skyldiga cirka 22 miljarder dollar, ute i kylan?

Federal Reserve också meddelade att det skulle göra likviditet tillgänglig för andra banker som står inför uttag. Ett "banklåneprogram" kommer att erbjuda banker lån på upp till ett år, ta statsstödda obligationer som säkerhet och värdera dessa obligationer till pari, snarare än att märka dem till marknaden.

Kommer de två åtgärderna att räcka för att stoppa hotet om bankkörningar denna vecka? I en rationell värld skulle de vara det. Medan resten av banksystemet lider av en del av samma sjukdom som SVB hade, är den systemiska sjukdomen helt enkelt inte särskilt allvarlig.

Sjukdomen, som en påminnelse, är att banker under de senaste åren översvämmades med inlåning och investerade mycket av dem i långfristiga statsstödda obligationer. Nu när räntorna har gått upp har de betydande orealiserade förluster på dessa obligationer. Om de tvingades sälja dessa värdepapper (genom en bankkörning, till exempel) skulle dessa förluster realiseras.

Banksystemdomare på Twitter har gett detta diagram, från Michael Cembalest från JPMorgan, ett träningspass under helgen. Den visar vad som skulle hända med olika storbankers eget kapital om alla orealiserade förluster på deras portföljer kristalliserades:

Ja, att inse förlusterna skulle ta en stor bit av vissa bankers eget kapital, som domarna påpekade. Men lägg märke till att alla banker fortfarande skulle ha en solid aktiekudde om detta hände. Även SVB (i slutet av förra året) skulle ha varit solvent, och det hade det högsta förhållandet mellan värdepapper och totala tillgångar i någon amerikansk bank. Alla andra banker i grafen, under scenariot för avveckling av värdepappersportföljen, skulle ha varit OK. Och det finns ingen anledning att tro att någon av dem, även under extrema omständigheter, skulle behöva sälja alla sina värdepapper. För det första, om de behövde kontanter, kunde de reporera värdepapperen istället för att sälja dem.

Därmed inte sagt att det är bra att banker har alla dessa värdepapper som de köpte när räntorna var låga. Det stinker för dem, och kommer att dra på vinsten i flera år. Men det är ingen existentiell fråga.

De flesta banker gynnas fortfarande, totalt sett, av högre räntor, eftersom deras låneportföljer omprissätts. Bank of America är ett utmärkt exempel på detta. Banken har en halv biljon dollar (!) av byråstödda hypotekslån på 10 år eller mer, vilket ger 2.1 procent. I och för sig är det väldigt dåligt! Avkastningen är långt under marknaden, och om inte räntorna återgår till de lägsta nivåerna för några år sedan, kommer varje försäljning av dessa saker före förfallodagen (vilket är en lång tid från nu) att generera en stor förlust. Men zooma ut: banken har också en biljon dollar i lån som betalar mer ränta när räntorna stiger. Den har också ytterligare en halv biljon dollar i kontanter och reserver för att möta uttag eller investera till högre priser. De högre kurserna som sänkte SVB hjälper Bank of America.

Det finns regionala banker som inte är i en så bra position – deras namn slängdes runt i helgen – men som vi har hävdat tidigare var ingen bank så sårbar som SVB, med sin kombination av räntekänsliga affärsinlåning och en tillgångsportfölj. domineras av långa obligationer. Det vore synd om det trots tillsynsmyndigheternas agerande i söndags fortfarande rådde panik i banksystemet denna vecka. Det skulle inte vara så vettigt.

Jobben rapporterar

Fredagens jobbrapport i februari skulle ha varit förvirrande även om en bank inte hade gått i konkurs samma dag. Dataförvirringen inkluderade en konsensussprängande 311,000 XNUMX nya jobb, uppvägd av en långsammare lönetillväxt och en uppgång i arbetslösheten, men en driven av bättre arbetskraftsdeltagande.

Men eftersom en bank misslyckades den dagen är det svårt att läsa marknadens reaktion på rapporten. I stort sett flög investerare till säkerhet: avkastningen sjönk över kurvan när aktierna sjönk. Terminsmarknader prissatta i räntesänkningar i december (igen). Men marknadsbevakare var oense om huruvida svaret var en kortvarig panik eller en förnuftig revidering av ränteförväntningarna. Christian Keller på Barclays kastade SVB:s misslyckande och antalet jobb i opposition:

Om Powells kommentarer mitt i veckan förberett marken [för en höjning på 50 punkter den här månaden], borde fredagens lönesiffror utanför jordbruket ha förseglat affären. . . [lämnar] 3-månaders genomsnittlig [löne] vinst på 351 0.2 — en alldeles för varm arbetsmarknad för Feds komfort. Visserligen avtog den genomsnittliga timlönstillväxten (AHE) till 0.3 % m/m (mot 50 % m/m förväntat) [men] måttet är notoriskt bullrigt på grund av bristen på kontroller för sammansättning (dvs. stigande sysselsättning i lägre- löneservicebranscherna... Baserat enbart på arbetsmarknadsdata skulle vi därför ha anammat vår prognos om en höjning på XNUMX punkter vid det kommande marsmötet med större övertygelse.

Men nyheter från finanssektorn sent i veckan komplicerar detta samtal. . . Allteftersom denna nyhet utvecklades steg amerikanska obligationer på efterfrågan på säker tillflyktsort och terminsterminer för matade fonder prissatta med en sannolikhet för en höjning på 50 punkter under 50 %, efter att den hade stigit långt norr om 50 % efter Powells vittnesmål.

På den andra sidan argumenterade Phoebe White från JPMorgan på fredagen att "en förbättring av arbetskraftsutbudet och en dämpning av löneinflationen borde ta lite tryck från Fed". Det SVB-relaterade strecket-för-säkerhet, skriver White, kom trots "liten risk för marknadssmitta eller bredare brandförsäljning", vilket tyder på att marknaderna snart kommer att fokusera på penningpolitiken igen, särskilt när tisdagens konsumentprisinflationsdata sjunker.

Hur analyserar man detta? Så här sammanställer vi fakta.

I motsats till Keller, skulle vi hävda att den avtagande löneökningstrenden är en meningsfull desinflationssignal, och mer relevant för inflationen än stark sysselsättningstillväxt i sig. Det stämmer också med rapporter från företag detta kvartal som anställning är blir lättare. Ja, löneuppgifter kan vara bullriga månad till månad, men den senaste tidens magkänsla tyder inte på hemska förvrängningar. Som Omair Sharif från Inflation Insights noterar, mätte åtta av 13 sektorer upplevt avtagande lönetillväxt under de senaste tre månaderna, vilket indikerar att februarisiffran är signal, inte brus. Den breda trenden är mycket tydlig:

Vitt är förmodligen rätt att SVB-flyget till säkerhet är överdrivet — särskilt nu när regeringen har ingripit. Även i avsaknad av en bankrun kan dock SVB-röran ha en långsiktig effekt på Feds politik och marknader.

Tänk på Powells offentliga vittnesmål förra veckan, där han satte en snabbare takt av räntehöjningar tillbaka på bordet. Det verktyget – ökningstakten, i motsats till topphastigheten – kommer att påverkas mest av ekonomiska data på kort sikt, inklusive jobbdata och vad KPI visar den här veckan. SVB kommer förmodligen inte att påverka detta på ett eller annat sätt. Men med tiden kan det påverka Fed:s högre-för-längre politiska hållning, eftersom det sätter åtstramning på en timer. SVB:s dubbeldäckarsatsning på låga priser för alltid var en egendomlig dumhet. Men en stramare politik kommer att avslöja andra dumheter inom kort, vars natur vi bara kan gissa. De kommer att skada ekonomin, som nedfallet från SVB redan är. Och ju fler saker går sönder, desto mindre hållbart högre-för-längre blir det. (Ethan Wu)

En bra läsning

Hur stark är den rättsfall mot Fox News?