Den 10-åriga avkastningen närmar sig 3 %. Det är ett dåligt omen för aktiemarknaden.

Den senaste veckan såg riktmärket för 10-åriga finansinstituts realavkastning faktiskt nå noll procent, något som inte hade hänt sedan mars 2020. Det var då Federal Reserve inledde sin hyperstimulativa penningpolitik, sänkte korta räntor till nästan noll och köpte biljoner i värdepapper för att pumpa in likviditet i det finansiella systemet. Med centralbanken som just avslutat krispolitiken efter cirka två år, har den verkliga 10-årsräntan äntligen flyttat upp från cirka minus 1 %, där den var så sent som i början av mars.

Konceptet med realräntor utvecklades av ekonomen Irving Fisher mer än ett sekel sedan. Den nominella räntan på ett instrument består av en real ränta plus den förväntade inflationen under instrumentets livslängd. Förväntad inflation återspeglas i "break-even rate", beräknad genom att dra av den reala avkastningen på statsobligationer med inflationsskyddade värdepapper från den ordinarie statsobligationens avkastning.

Ett tag tisdag, 10-års TIPS handlas till 0% real avkastning, medan den 10-åriga statskassan noterades till 2.93%, vilket innebär det förväntade break-even inflationen var 2.93%.

Tillbaka den 7 mars gav den 10-åriga sedeln en avkastning på 1.78 % medan motsvarande TIPS bytte ägare till negativa 0.99 %, för en break-even inflation på 2.77 %. Så det senaste steget i statsobligationsräntan var nästan helt i sin reala avkastning.

Positiva realräntor är förknippade med mer restriktiva finansiella villkor, vilket är vad Fed försöker främja för att dämpa inflationen. Negativa realräntor är nästan en muta till låntagare, som kan investera pengar som erhållits billigt i alla möjliga saker, kloka och andra, pumpa upp tillgångspriserna. Processen fungerar i omvänd riktning när realräntan stiger och blir positiv.

Att få obligationsräntor över förväntad inflation skulle markera en milstolpe, kanske en som indikerar en övergång till en restriktiv penningpolitik, konstaterar Ed Hyman, den ständigt topprankade ekonomen som leder Evercore ISI. Men det är mer komplicerat, förklarar han i en telefonintervju.

Omvänt är federal-funds-räntan ännu längre under statsobligationsräntan, vilket gör politiken mycket stimulerande. "Du måste få obligationsräntor och matade fonder i samma grannskap", säger han. Just nu befinner de sig inte ens i samma postnummer, med fonder – centralbankens styrränta – bara en kvarts procentenhet över sitt golv för pandemipolitiken, på 0.25–0.50 %, långt under torsdagens 10-åriga avkastning. på 2.91 %.

Realräntan (negativ 0.13 % torsdag, ned från 0 % tidigare i veckan), medan den steg nästan en hel procentenhet på cirka sex veckor, är fortfarande långt under den senaste läsningen på konsumentprisindex, som ökade med 8.5 % under de 12 månader som slutade i mars. Baserat på den nuvarande "spot"-inflationen, snarare än TIPS break-even, är den reala 10-åriga avkastningen fortfarande djupt i negativt territorium, på cirka minus 5.6%, enligt Jim Reid, chef för tematisk forskning på Deutsche Bank.

Med tanke på det stora gapet är han skeptisk till obligationsmarknadens förutsägelse om framtida inflation runt 3 %. "Jag är fortfarande inte övertygad om att inflationen faller i närheten av tillräckligt mycket under de kommande åren för att realräntorna ska bli i närheten av positiva", skriver han i en forskningsanteckning. Mer sannolikt förblir de negativa på grund av "finansiellt förtryck" från centralbanker. Om realräntorna stiger (mer sannolikt på grund av högre nominella räntor än från att inflationen sjunker snabbare), varnar han, "spring för kullarna, med tanke på den globala skuldhögen", med en potentiell explosion i kostnaderna för skuldservice.

De flesta människor är inte rationella nog att analysera allt det där, hävdar Jim Paulsen, investeringsstrateg på Leuthold Group, så han tror inte att verklig avkastning spelar så stor roll. Och, tillägger han i en telefonintervju, är låga eller negativa reala avkastningar vanligtvis förknippade med svag tillväxt och dåligt förtroende, så de kanske inte stimulerar ekonomin. Faktum är att om folk ser att avkastningen går upp igen, kan det återställa en känsla av normalitet och öka självförtroendet.

För aktiemarknaden finner han att nominella räntor betyder mer än real avkastning. Och den viktigaste vändpunkten är när riktmärket för 10-åriga statsobligationer passerar 3 %, vilket det verkar vara redo att göra.

Sedan 1950, när denna avkastning har legat under 3 %, har aktier klarat sig bra. Men de har klarat sig sämre när det var högre (och ännu sämre när det toppade 4%). När avkastningen var under 3 % var aktiers årliga månatliga avkastning i genomsnitt 21.9 %, jämfört med 10.0 % när avkastningen var högre, enligt Paulsens forskning. Dessutom var volatiliteten lägre (13.5 % mot 14.6 %), medan månatliga förluster var mindre frekventa (förekom 27.6 % av tiden, jämfört med 38.2 %). Mer till saken, det fanns bara en björnmarknad när avkastningen var under 3 % under den studerade perioden, men 10 när den var över den nivån.

Hyman oroar sig för att när fed-funds-räntan och obligationsräntan kommer närmare, kan det bli en finansiell kris. Hur illa är krisen? Han noterar att 2018, när Fed höjde räntan samtidigt som den krympte sin balansräkning,

S & P 500
föll med 20 % i slutet av året. Sedan svängde Fed-chefen Jerome Powell och förklarade att han skulle ha "tålamod" inför ytterligare räntehöjningar; han slutade sänka räntorna 2019.

Läs mer Upp och ner på Wall Street: Här kommer räntehöjningarna. De kan bli ännu värre än du förväntade dig.

Alla finansiella kriser leder inte till ekonomiska nedgångar. I en kundanteckning listar Hyman episoder av Feds åtstramningar som utlöste vad han kallar kriser utan att orsaka en lågkonjunktur. Framträdande bland dem är 1994, då centralbanken fördubblade räntan, till 6% från 3%, på kort sikt. Vad som följde var en rutt på marknaden för inteckningsskyddade värdepapper; Orange County, Kaliforniens konkurs., vars kassör hade spekulerat i finansiella derivat; och den mexikanska pesokrisen som resulterade i en räddningsaktion på 50 miljarder dollar i USA. Det skulle dock inte bli någon lågkonjunktur under resten av seklet.

Så hur allvarligt är hotet från en riktig obligationsränta som inte längre är negativ? Börja oroa dig när Fed höjer sitt fed-funds-mål nära det för obligationsräntan. Men, som Hyman konstaterar, har Powell & Co. "mycket ved att hugga" innan det händer.

Skriva till Randall W. Forsyth vid [e-postskyddad]