Feds omöjliga val: Ta bort jobb eller acceptera högre inflation

Textstorlek

Om författaren: Sonia Meskin är chef för US Macro på BNY Mellon Investment Management på New York-kontoret. Tidigare har hon haft roller i Internationella valutafonden, Standard Chartered Bank och Federal Reserve Bank of New York.

Federal Reserve kan snart befinna sig på en skiljeväg. De två delarna av dess mandat, full sysselsättning och prisstabilitet, kommer sannolikt att hamna i konflikt. Fed skulle då ha två alternativ: ta bort ett stort antal jobb för att hållbart få ner inflationen, eller acceptera en högre inflationsmål än den formellt åtog sig i januari 2012. Båda alternativen skulle innebära betydande politiska och institutionella utmaningar för Fed och skulle också kunna ifrågasätta dess trovärdighet.      

Var denna vägskäl oundviklig? Nej, men osäkerheten kring pandemin gjorde det sannolikt svårt att förutse. Även om ekonomer kan hålla med om att pandemin störde många ekonomiska relationer från det senaste decenniet, är det mycket svårare att hitta konsensus om huruvida dessa förändringar är tillfälliga eller permanenta. 

De som tror att de aggregerade obalanserna mellan utbud och efterfrågan som orsakas av Covid i stort sett är övergående hävdar att 2 % kärninflation är i horisonten. Denna grupp noterar att den långsamma trenden för bruttonationalproduktstillväxten (nära 1.5%), en relativt stabil andel av det federala underskottet i BNP och de proportionella andelarna av kapital och arbete i nationalinkomsten ser ut som nivåerna före Covid. I ekonometriska modeller stöder dessa variabler till stor del uppskattningar av den så kallade neutrala reala styrräntan, eller den ränta som håller potentiell produktion och priser stabila. Under större delen av det föregående decenniet uppskattades den neutrala reala styrräntan i USA vara mellan 0-1 %, i överensstämmelse med uppskattningen av den långsiktiga nominella styrräntan på 2-3 % i Federal Reserve Open Market Committee's Summary of Economic Projections . Så länge som ekonomins strukturella konfiguration inte har förändrats fungerar detta argument; Inflationen bör så småningom avta från för närvarande förhöjda nivåer och återgå närmare dess långsiktiga neutrala hållning av den nominella fonderräntan på cirka 2 %. Frågan är när, inte om. 

Andra tror att strukturella förändringar har pågått under en tid, oavsett om de orsakats av Covid eller påskyndats av det. Detta läger pekar på tecken på en förändrad aggregerad balans mellan utbud och efterfrågan som kan hålla inflationen hög jämfört med nivåerna före Covid. På utbudssidan inkluderar sådana förändringar resursbegränsningar som en brist på arbetskraften i utvecklade ekonomier, både orsakad av och en slump med Covid, och kommande netto-noll-övergångsprocesser. Jag tror dock att enbart förändringar på arbetsmarknaden skulle räcka för ett ihållande uppåtgående inflationstryck.

Den amerikanska arbetsmarknaden uppvisar för närvarande ett underskott på nästan 5 miljoner människor jämfört med pre-Covid, vilket är osannolikt att vända. Kom ihåg att ett stort amerikanskt ekonomiskt tema 2021 var hoppet om en betydande ökning av arbetskraftsdeltagandet när Covid-relaterade förmåner löpte ut. Det hoppet förverkligades aldrig. Istället förblir tillväxten i USA:s arbetskraftsutbud begränsad av Covid-relaterade dödsfall och pensioneringar, babyboomers som lämnar arbetskraften och låg immigration. Med en ihållande brist på arbetskraftsutbudet i förhållande till föregående årtionde kan befintliga arbetstagare få större löneökningar. I själva verket har den genomsnittliga timinkomsten i USA ökat med ungefär 5 % från år till år, över 3 % högre än nivåer som är förenliga med den stabila kärninflationen på 2 %. Löneökningarna är särskilt uttalade inom tjänstesektorn, särskilt inom fritids- och hotellbranschen, men också inom hälsa, utbildning och bredare professionella tjänster och företagstjänster. Månatliga ökningar av genomsnittliga timlöner (en mer volatil serie) har dämpats nyligen men ligger fortfarande över trenden före pandemin.

Om arbetsmarknaderna förblir ansträngda och löneökningarna förblir höga under en längre period kan inflationsförväntningarna i slutändan förankras. Detta skulle förvirra ekonometriker vars modellers förutsägelsekraft i avgörande grad beror på stabila inflationsförväntningar. Ännu viktigare, det skulle innebära en stor huvudvärk för Fed, eftersom framgången för centralbankens politiska initiativ är avgörande för stabil långsiktig inflation förväntningar. En oförankring av denna stabilitet kan leda till att Feds trovärdighet försvinner och avsevärt komplicera genomförandet av penningpolitiken.

För en relativt sluten och tjänstedominerad ekonomi tenderar tjänsteinflationen att vara nära kopplad till lönetryck, särskilt när arbetsutbudet är begränsat. Ju längre dynamiken består, desto större är risken för att en ”löne-prisspiral” utvecklas; en situation där högre priser får arbetare att pruta om högre löner, vilket i sin tur gör det möjligt för företag att få högre priser i stället för att öka produktionen. Vanligtvis, när en löne-prisspiral väl sätter in, är det enda sättet att vända den genom att förstöra efterfrågan eller en svagare arbetsmarknad. 

Fed kan välja att vänta under första halvåret 2023 istället för att fortsätta höja räntorna. Svaghet i varubranschen och gynnsamma baseffekter från substantiella prisökningar under första halvåret 2022 ger bättre total inflationsoptik. Detta skulle innebära att målräntan för fed funds höjs med ytterligare 50-100 punkter i början av 2023 och sedan stanna kvar för att observera de så kallade fördröjda effekterna av penningpolitiken. USA kan också gå in i en lågkonjunktur 2023, vilket skulle innebära förlust av arbetstillfällen och därför en viss förstörelse av efterfrågan. En mild lågkonjunktur kan dock inte göra mycket för att lindra den strukturella stramheten på arbetsmarknaden, och den skulle inte definitivt tappa inflationen för kärntjänster. 

Om så är fallet kan centralbanken stå inför ett mycket svårt val. Ett alternativ skulle vara att erkänna att kärninflationstrenden förenlig med full sysselsättning är strukturellt högre än under det föregående decenniet. Detta skulle göra det möjligt för centralbanken att släppa sitt engagemang för inflationsmålet på 2 %. Fed kunde då bevara jobben och därmed förbli trogen den andra hälften av sitt mandat. Men vacklingen av dess inflationsmål skulle kunna urholka centralbankens trovärdighet och ytterligare förankra inflationsförväntningarna. Det andra alternativet skulle vara att konstruera en djup lågkonjunktur som skulle eliminera tillräckligt med jobb för att skapa en jobbhysteres (en ihållande arbetsbrist) och få inflationen till hälen. Detta skulle göra det möjligt för Fed att behålla sitt engagemang för 2%-inflationsmålet, men skulle kunna misshaga kongressen, Vita huset och den bredare allmänheten. Inget av valen är tilltalande, och båda skulle i slutändan kunna innebära en viss trovärdighetsförlust för institutionen som har arbetat hårt för att återuppbygga sig själv sedan tidigare ordförandes dagar Paul Volcker och hans berömda kampanj mot inflation.

Gästkommentarer som denna är skrivna av författare utanför Barron's och MarketWatchs nyhetsrum. De speglar författarnas perspektiv och åsikter. Lämna kommentarsförslag och annan feedback till [e-postskyddad].