Musiken tar slut för denna gång High-Flyer

Jag satte Spotify (SPOT) först i farozonen i april 2018 före börsintroduktionen och har upprepat min åsikt om aktien flera gånger. Sedan min ursprungliga rapport har aktien överträffat som short med 86 % och fallit 35 % medan S&P 500 steg 51 %. Även med aktien ned 54% hittills i år, kan bolagets nuvarande fundamenta inte motivera förväntningarna inbakade i aktiekursen, särskilt med tanke på avtagande tillväxt och svag guidning.

Spotifys aktie kan falla ytterligare baserat på:

• avtagande tillväxt av premiumabonnenter
• försämrad konverteringsfrekvens för användare
• fortsatt kontantbränning
• marginalpress på grund av originalinnehållsutgifter – à la NetflixNFLX
  
• Aktuell värdering av aktien antyder att Spotify kommer att uppnå högre marginaler än någon gång i företagets historia och växa premiumanvändare till 77 % av hela marknaden för musikstreamingprenumerationer

Figur 1: Överprestation i riskzonen på 86 %: Från 4/4/18 till 5/20/22

Vad fungerar

Top-line statistik fortsätter att öka: Spotify ökade intäkterna med 24 % jämfört med föregående år (YoY) under 1Q22 och vägledde för YoY intäktstillväxt ~20 % under 2Q22. Det totala antalet månatliga aktiva användare (MAU) och premiumprenumeranter nådde rekordnivåer även under kvartalet.

Företaget fortsatte att investera i sitt poddsändningsinnehåll och ökade antalet poddsändningar på plattformen till 4.0 miljoner, vilket är upp från 2.6 miljoner under 1Q21. Spotify noterade att podcastkonsumtionen "växte i tvåsiffrigt" år för år och "podcastandelen av den totala konsumtionstimmarna nådde en rekordhög."

Tyvärr för Spotify-tjurar, ser man bortom topplinjens siffror några oroande trender om denna en gång högtflygande tillväxthistoria.

Vad som inte fungerar

Användartillväxten fortsätter att sakta ner: Spotifys användarsiffror, tillsammans med dess vägledning för nästa kvartal, låg under konsensusuppskattningarna. Denna nedslående prestation fortsätter en stadig trend med avtagande abonnenttillväxt. Enligt figur 2 ökade premiumabonnenterna med bara 15 % på årsbasis under 1Q22, en minskning från 22 % på årsbasis under 1Q21 och 30 % på årsbasis under 1Q20. Baserat på ledningens vägledning förväntas premiumabonnenterna att växa med bara 13 % på årsbasis under 2Q22, vilket skulle minska från 20 % på årsbasis under 2Q21.

Figur 2: År-över-år Premium-abonnenttillväxt: 1Q18 till 2Q22

* Baserat på ledningens vägledning för 2022

Lägre konverteringsfrekvens till Premium: Naturligtvis är namnet på spelet i innehållsdistribution premiumbetalare snarare än hängare. Här hittar jag ännu fler dåliga nyheter för Spotify-investerare. Andelen premiumprenumeranter som en procentandel av MAU:er var 43 % under 1Q22, en minskning från 44 % under 1Q21 och 45 % under 1Q20. Spotify läggs till användare till sin tjänst, men dess framgångsgrad i att generera betalande användare försämras.

Figur 3: År-över-år Premium-abonnenttillväxt: 1Q18 till 2Q22

Lönsamhet väger inte upp för en långsammare tillväxt

Efter att ha uppnått ett positivt rörelseresultat efter skatt (NOPAT), NOPAT-marginal och avkastning på investerat kapital (ROIC) på årsbasis för första gången 2021, återgick Spotifys verksamhet till historiska normer under 1Q22. NOPAT-marginalen sjönk från 0.5% under 1Q21 till -0.1% under 1Q22 och ROIC sjönk från 4% till -0.5% under samma tid.

Ledningen vägledde också att bruttomarginalerna för 2Q22 skulle vara lika med 1Q22, vilket indikerar att negativa NOPAT-marginaler sannolikt kommer att fortsätta under det kommande kvartalet. Resultatet under 1Q22, tillsammans med vägledning för 2Q22, ger bevis på att företagets lönsamhet 2021 sannolikt var en anomali, snarare än ett nytt normalt.

Spotify fortsätter att bränna pengar

Från 2017-2021 brände Spotify genom ett ackumulerat 884 miljoner dollar i fritt kassaflöde (FCF). Under 1Q22 var Spotifys FCF -442 miljoner dollar, vilket var sämre än -160 miljoner dollar i FCF under 1Q21. Under TTM ligger Spotifys FCF på -457 miljoner dollar.

Figur 4: Spotify kumulativt fritt kassaflöde: 2017-2021

Är Spotify nästa Netflix?

Om trenderna i Spotifys verksamhet, nämligen att bromsa användartillväxt, fallande marginaler och en plan för att utöka originalinnehållet (poddsändningar) låter bekanta, beror det på att det har funnits en liknande historia på Netflix.

Spotifys vd Daniel Ek försöker dock undvika en sådan jämförelse, kanske för att Netflix har sjunkit med 69 % hittills i år på grund av en stor prenumerantmiss i sina senaste kvartalsresultat.

I Spotifys 1Q22 vinstsamtal, på frågan om jämförelser med Netflix, noterade Ek: "förutom att de både är medieföretag och huvudsakligen prenumerationsintäkter, är det ungefär där likheterna slutar för mig." Han fortsatte, "Vi har hundratals miljoner delar av innehåll. Netflix gör sitt eget originalinnehåll enbart och licensierar lite.”

Antingen är Ek den mest fantasilösa vd:n på planeten, eller så är han avsiktligt trubbig. Spotify expanderar till originalinnehåll och måste betala andra för sitt licensierade innehåll (musik), vilket tynger lönsamheten, samtidigt som användartillväxten avtar. Netflix-jämförelsen ser träffande ut, särskilt när man tänker på Spotifys största konkurrens, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, ägs av en kassaflödesmaskin i Apple (AAPL), precis som Netflix största konkurrenter är kassaflödesgenererande företag som Disney (DIS) och Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify har 77 % av alla prenumeranter på musikströmning

Jag använder min omvänt diskonterat kassaflöde (DCF) modell att analysera de framtida kassaflödesförväntningarna inbakade i Spotifys nuvarande värdering. Jag tycker att, trots ledningens vägledning för att bromsa premiumprenumeranttillväxten och platta marginaler, är Spotify prissatt som om det kommer att uppnå rekordmarginaler och växa premiumprenumeranter till 77% av hela prenumerationsmarknaden.

För att motivera sitt nuvarande pris på 107 USD/aktie måste Spotify:

• omedelbart förbättra NOPAT-marginalen till 4 % (4 gånger den högsta marginalen någonsin 2021, som redan har minskat under TTM) och
• öka intäkterna med 15 % årligen (1.5x förväntad industritillväxt till 2027) till 2027.

I detta scenario, Spotifys intäkter 2027 skulle nå 25.3 miljarder dollar, eller 222 % av dess TTM-intäkter. Intäkter på 25.3 miljarder USD innebär att Spotifys premiumabonnenter ökar från 182 miljoner under 1Q22 till 402 miljoner 2027[1], vilket motsvarar 77 % av den globala prenumerationer på musikströmning under 2Q21 (senaste data). För referens, MIDiA uppskattar Spotify höll 31 % av den globala marknadent under 2Q21 (ned från 34% under 2Q19), jämfört med 15% för Apple Music, 13% för Amazon Music, 13% för Tencent Music och 8% för YouTube Music.

För att Spotify ska nå så höga abonnentsiffror utan att ta ytterligare marknadsandelar skulle den globala marknaden för musikstreamingverksamhet behöva mer än fördubblas från 529 miljoner streamingprenumerationer 2021 till 1.3 miljarder 2027 eller cirka 130 miljoner prenumeranter per år. Som jämförelse växte det totala antalet globala abonnemang med knappt 110 miljoner från 2020 till 2021.

Det finns 43 %+ nackdelar: Om jag istället antar:

• NOPAT-marginalen förbättras till 3% under de kommande fyra åren (3x 2021-marginaler) och bibehålls på 3% från 2025-2027,
• intäkterna växer med konsensustillväxt på 12 % 2022, 16 % 2023 och 13 % 2024, och
• intäkterna växer med 8 % per år från 2025-2027, alltså

aktien är bara värd $60/aktie idag – en 43%-ig nedsida mot det nuvarande priset.

Det finns 64 %+ nackdelar: Om jag istället antar:

• NOPAT-marginalen förbättras till 2% under de kommande fyra åren (dubbla marginalerna 2021) och bibehålls på 2% från 2025-2027,
• intäkterna växer med konsensustillväxt på 12 % 2022, 16 % 2023 och 13 % 2024, och
• intäkterna växer med 5 % per år från 2025-2027, alltså

aktien är bara värd $38/aktie idag – en nedsida på 64 % jämfört med det nuvarande priset. Om Spotifys tillväxt bromsas av konkurrens, eller det misslyckas med att förbättra sina marginaler eftersom podcast/innehållsutgifter väger tungt, är nedåtrisken med att äga aktier ännu högre.

Figur 5 jämför Spotifys implicita framtida NOPAT i dessa scenarier med dess historiska NOPAT.

Figur 5: Spotifys historiska och implicita NOPAT: DCF Valuation Scenarios

Vart och ett av scenarierna ovan antar att Spotifys förändring av investerat kapital motsvarar 2 % av intäkterna under varje år av min DCF-modell. För sammanhanget är Spotifys förändring av investerat kapital 5 % av intäkterna över TTM, 3 % av intäkterna 2021 och 2 % av intäkterna 2020.

Offentliggörande: David Trainer, Kyle Guske II och Matt Shuler får ingen ersättning för att skriva om någon specifik aktie, sektor, stil eller tema.

[1] Jag beräknar det implicita antalet premiumprenumeranter genom att dividera implicit premiumintäkt på 21.9 miljarder USD, eller 87 % av implicit total intäkt (motsvarar Spotifys premiumintäkt som % av intäkter över TTM) med 54 USD, vilket motsvarar Spotifys TTM-intäkt per premie användare (TTM-premieintäkter dividerat med premiumanvändare i slutet av 1Q22).