Nästa finanskris kanske redan är på väg, men inte där många förväntar sig

I hörnen av Wall Street har några påpekat dessa risker. En särskilt skarp varning landade tidigare denna månad, när Bank of America
BAC,
-0.38%
Räntestrategen Ralph Axel varnade bankens kunder för att "vikande likviditet och motståndskraft på finansmarknaden utan tvekan utgör ett av de största hoten mot global finansiell stabilitet idag, potentiellt värre än bostadsbubblan 2004-2007."

Hur kunde den normalt stabila finansmarknaden bli ground zero för ännu en finanskris? Tja, Treasurys spelar en avgörande roll i det internationella finansiella systemet, där deras avkastning utgör ett riktmärke för biljoner dollar av lån, inklusive de flesta bolån.

Runt om i världen, den 10-åriga Treasury avkastning
TMUBMUSD10Y,
3.408%
anses vara den "riskfria kursen" som sätter den baslinje som många andra tillgångar - inklusive aktier - värderas mot.

Men överdimensionerade och oberäkneliga rörelser i statsräntorna är inte det enda problemet: eftersom obligationerna i sig används som säkerhet för banker som söker kortfristig finansiering på "repomarknaden" (ofta beskrivet som det amerikanska finanssystemets "bankande hjärta" ) det är möjligt att om finansmarknaden tar igen – som den nästan har gjort under det senaste förflutna – skulle olika kreditkanaler inklusive företags-, hushålls- och statlig upplåning "upphöra", skrev Axle.

Se: Wild card på aktiemarknaden: Vad investerare behöver veta när Fed krymper balansräkningen i snabbare takt

Bortsett från en total blowup kommer tunnande likviditet med en mängd andra nackdelar för investerare, marknadsaktörer och den federala regeringen, inklusive högre lånekostnader, ökad volatilitet mellan tillgångar och - i ett särskilt extremt exempel - möjligheten att Den federala regeringen kan inte betala sin skuld om auktioner av nyligen utgivna statsobligationer upphör att fungera korrekt.

Avtagande likviditet har varit ett problem sedan innan Fed började låta sin massiva balansräkning på nästan 9 biljoner dollar krympa i juni. Men den här månaden kommer takten i denna avkoppling att accelerera till 95 miljarder dollar i månaden - en oöverträffad takt, enligt ett par Kansas City Fed-ekonomer som publicerade en artikel om dessa risker tidigare i år.

Enligt Kansas Citys Fed-ekonomer Rajdeep Sengupta och Lee Smith är andra marknadsaktörer som annars skulle kunna hjälpa till att kompensera för en mindre aktiv Fed redan vid, eller nära, kapacitet när det gäller sina statskassor.

Detta kan ytterligare förvärra tunnande likviditet, om inte en annan klass av köpare anländer – vilket gör den nuvarande perioden av Fed-åtstramningar potentiellt mycket mer kaotisk än föregående avsnitt, som ägde rum mellan 2017 och 2019.

"Det här avsnittet av QT [kvantitativ åtstramning] kan spela ut helt annorlunda, och det kanske inte kommer att vara så lugnt och lugnt som det föregående avsnittet började," sa Smith under en telefonintervju med MarketWatch.

"Eftersom bankernas balansomslutning är lägre än den var 2017, är det mer troligt att andra marknadsaktörer kommer att behöva kliva in", sa Sengupta under samtalet.

Vid någon tidpunkt borde högre avkastning locka nya köpare, sa Sengupta och Smith. Men det är svårt att säga hur höga avkastningar kommer att behöva gå innan det händer – även om när Fed drar sig tillbaka verkar det som om marknaden är på väg att ta reda på det.

"Likviditeten är ganska dålig just nu"

För att vara säker, har finansmarknadens likviditet tunnats under en tid nu, med en mängd faktorer som spelar roll, även medan Fed fortfarande höll på att ösa in miljarder dollar av statsskulder per månad, något som den slutade göra först i mars.

Sedan dess har obligationshandlare märkt ovanligt vilda svängningar på vad som vanligtvis är en mer stabil marknad.

I juli, ett team av räntestrateger på Barclays
BARC,
-1.19%
diskuterade symtom på tunnare finansmarknaden i en rapport utarbetad för bankens kunder.

Dessa inkluderar bredare bud-fråga-spreadar. Spreaden är det belopp som mäklare och återförsäljare tar ut för att underlätta en handel. Enligt ekonomer och akademiker är mindre spreadar vanligtvis förknippade med mer likvida marknader och vice versa.

Men bredare spridningar är inte det enda symptomet: Handelsvolymen har minskat avsevärt sedan mitten av förra året, sa Barclays-teamet, eftersom spekulanter och handlare i allt större utsträckning vänder sig till finansmarknaderna för att ta kortsiktiga positioner. Enligt Barclays data har den genomsnittliga sammanlagda nominella handelsvolymen för statskassan minskat från nästan 3.5 biljoner dollar var fjärde vecka i början av 2022 till strax över 2 biljoner dollar.

Samtidigt har marknadsdjupet – det vill säga dollarmängden för obligationer som erbjuds via handlare och mäklare – försämrats avsevärt sedan mitten av förra året. Barclays-teamet illustrerade denna trend med ett diagram som ingår nedan.

Andra mått på obligationsmarknadens likviditet bekräftar trenden. Till exempel var ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, en populär mätare för implicit volatilitet på obligationsmarknaden, över 120 på onsdagen, en nivå som indikerar att optionshandlare rustar för fler ructions framåt på statsobligationsmarknaden. Mätaren liknar CBOE Volatility Index, eller "VIX", Wall Streets "rädsla mätare" som mäter förväntad volatilitet på aktiemarknaderna.

MOVE-indexet nådde nästan 160 redan i juni, vilket inte är långt från toppen på 160.3 från 2020 sett den 9 mars samma år, vilket var den högsta nivån sedan finanskrisen.

Bloomberg upprätthåller också ett likviditetsindex i amerikanska statspapper med en löptid längre än ett år. Indexet är högre när statskassor handlas längre bort från "verkligt värde", vilket vanligtvis händer när likviditetsförhållandena försämras.

Den låg på ungefär 2.7 på onsdagen, precis runt den högsta nivån på mer än ett decennium, om man exkluderar våren 2020.

Förtunnad likviditet har haft den största inverkan längs den korta änden av finanskurvan – eftersom kortfristiga statskassor vanligtvis är mer mottagliga för Fed-räntehöjningar, såväl som förändringar i inflationsutsikterna.

Dessutom har Treasurys "utanför flykten", en term som används för att beskriva alla utom de senaste emissionerna av statsobligationer för varje löptid, påverkats mer än deras motsvarigheter på flykt.

På grund av denna tunnare likviditet sa handlare och portföljförvaltare till MarketWatch att de måste vara mer försiktiga med storleken och tidpunkten för sina affärer eftersom marknadsförhållandena blir allt mer volatila.

"Likviditeten är ganska dålig just nu", säger John Luke Tyner, portföljförvaltare på Aptus Capital Advisors.

"Vi har haft fyra eller fem dagar de senaste månaderna där den tvååriga finansförvaltningen har flyttat mer än 20 [räntepunkter] på en dag. Det är verkligen ögonöppnande.”

Tyner arbetade tidigare på den institutionella räntedisken på Duncan-Williams Inc. och har analyserat och handlat ränteprodukter sedan kort efter examen från University of Memphis.

Vikten av att vara flytande

Statsskulder anses vara en global reservtillgång - precis som den amerikanska dollarn anses vara en reservvaluta. Detta innebär att det hålls allmänt av utländska centralbanker som behöver tillgång till dollar för att underlätta internationell handel.

För att säkerställa att Treasurys behåller denna status måste marknadsaktörer kunna handla med dem snabbt, enkelt och billigt, skrev Fed-ekonomen Michael Fleming i en tidning från 2001 med titeln "Measuring Treasury Market Liquidity".

Fleming, som fortfarande arbetar på Fed, svarade inte på en begäran om kommentar. Men räntestrateger på JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
och TD Securities sa till MarketWatch att det är lika viktigt att upprätthålla riklig likviditet i dag – om inte mer så.

Treasurys reservstatus ger den amerikanska regeringen otaliga fördelar, inklusive förmågan att finansiera stora underskott relativt billigt.

Vad kan göras?

När kaoset vände upp globala marknader våren 2020, var finansmarknaden inte förskonad från nedfallet.

Som Group of 30's Working Group on Treasury Market Liquidity berättade i en rapport som rekommenderade taktiker för att förbättra finansmarknadens funktion, kom nedfallet förvånansvärt nära att få de globala kreditmarknaderna att ta till sig.

När mäklare drog likviditet av rädsla för att bli besvärad med förluster, såg finansmarknaden stora rörelser som till synes var lite meningsfulla. Räntorna på statsobligationer med liknande löptider blev helt oförändrade.

Mellan den 9 mars och den 18 mars exploderade bud- och säljspreadarna och antalet "misslyckanden" i handeln – som inträffar när en bokad handel misslyckas med att avvecklas eftersom en av de två motparterna inte har pengarna eller tillgångarna – skjutit i höjden till ungefär tre gånger den normala kursen.

Federal Reserve kom så småningom till undsättning, men marknadsaktörer hade blivit uppmärksammade, och gruppen på 30 bestämde sig för att undersöka hur en upprepning av dessa marknadsförändringar kunde undvikas.

Panelen, som leddes av förre finansministern och New Yorks centralbankschef Timothy Geithner, publicerade sin rapport förra året, som inkluderade en mängd rekommendationer för att göra finansmarknaden mer motståndskraftig i tider av stress. En grupp på 30 representanter kunde inte göra någon av författarna tillgänglig för kommentarer när de kontaktades av MarketWatch.

Rekommendationerna inkluderade inrättandet av universell clearing av alla statsobligationer och repor, upprättande av regulatoriska avvikelser till regulatoriska hävstångskvoter för att tillåta återförsäljare att lagra fler obligationer på sina böcker, och etablering av stående repoverksamheter hos Federal Reserve.

Medan de flesta av rekommendationerna från rapporten ännu inte har implementerats, etablerade Fed stående repofaciliteter för inhemska och utländska återförsäljare i juli 2021. Och Securities and Exchange Commission tar steg mot att beordra mer centraliserad clearing.

Men i en statusuppdatering som släpptes tidigare i år sa arbetsgruppen att Fed-anläggningarna inte gick tillräckligt långt.

På onsdag förbereder Securities and Exchange Commission att tillkännage att de kommer att föreslå regler för att hjälpa till att reformera hur statskassor handlas och clearas, inklusive att se till att fler statsobligationer rensas centralt, som gruppen med 30 rekommenderade, som MarketWatch rapporterade.

Se: SEC kommer att avancera reformer för att avvärja nästa kris på en marknad på 24 biljoner dollar för amerikanska statsskulder

Som gruppen på 30 noterade har SEC-ordföranden Gary Gensler uttryckt stöd för att utöka centraliserad clearing av statskassor, vilket skulle bidra till att förbättra likviditeten under stressiga tider genom att hjälpa till att säkerställa att alla affärer löser sig i tid utan några problem.

Ändå, om tillsynsmyndigheter verkar självbelåtna när det gäller att ta itu med dessa risker, är det förmodligen för att de förväntar sig att om något går fel, kan Fed helt enkelt rädda, som det har gjort tidigare.

Men Bank of Americas Axel anser att detta antagande är felaktigt.

"Det är inte strukturellt sunt för den amerikanska statsskulden att bli allt mer beroende av Fed QE. Fed är en sista utlånare till banksystemet, inte till den federala regeringen”, skrev Axel.

– Vivien Lou Chen bidrog med rapportering