Denna inflation kommer snart att överbrygga 1970-talets utbrott

1970-talet är den ultimata amerikanska allegorin om inflation.

Med officiella mått mätt var det den värsta inflationsrutten i USA:s efterkrigshistoria, med inflationen som toppade på 14.6 %. Det var också en bitter läxa om vad som händer när beslutsfattare tar sin tid – för politisk vinning och vad inte.

Så, naturligtvis, är 1970-talet alltid d referens för det värsta – som den där stygga ungen i skolan som föräldrar jämför sina egna barn mot. Den jämförelsen är särskilt lockande den här gången.

Precis som idag var 1970-talets inflation en biprodukt av både extra lös penningpolitik (efterfrågeinflation) och energichocker (kostnadstryck inflation). Det är därför förmodligen den bästa referensen som finns för att förutsäga vad som komma skall.

Haken: det är inte så enkelt som många tror att det är.

Lös penningpolitik

1971 kopplade Nixon bort dollarn från guld och förvandlade den till den fritt flytande fiatvalutan som vi känner den idag. Och eftersom dollarn inte längre backades upp av guldreserver frigjorde den Feds händer för att pumpa in dollar i ekonomin.

Två år före Nixons omval lanserade Fed, påstås driven av Nixons administration, en aggressiv expansiv penningpolitik trots oro över den växande inflationen.

Dåvarande Fed-ordförande Arthur Burns sänkte räntorna från 9.5 % till 3 % och ökade M2-penningmängden med i genomsnitt 12 % jämfört med föregående år tills efter Nixons omval. (För perspektiv har världen inte sett en lika hög tillväxt i M2 penningmängd på årsbasis förrän Covid.)

Sedan tvingade Burns Nixon att genomföra löne- och priskontroller eftersom han trodde (eller låtsades göra det) att stigande inflation inte hade något med hans politik att göra. Istället anklagade han fackföreningar och stora företag för att ha drivit upp inflationen med högre löner.

Priskontroller bidrog till att tämja inflationen tillfälligt, och på bekostnad av rikstäckande brist. Men i längden var det som ett plåster på en skottskada. Det maskerade symtomet men löste inte det underliggande problemet.

Så efter att prislocket lyftes 1973 höjde företagen bara sina priser för att kompensera för förlorad mark, och den uppdämda inflationen sprängde genom taket.

Oljechocker under 1970-talet

Sedan fanns det ett betydande kostnadsdrivande element.

1973 förbjöd OPEC, som vid den tiden pumpade sju av 10 globala oljefat, all oljeexport till USA och dess allierade. Det var vedergällning mot väst för att de stödde Israel i det arabisk-israeliska kriget.

Den första oljechocken började.

Då hade USA inte några strategiska nationella reserver. Och beroende av billig arabisk olja hade den minskat sin inhemska produktion till ett minimum. Från andra världskriget till 1971 sjönk USA:s andel av den globala oljeproduktionen från 64 % till 22 %.

Så, 1974, berövad arabisk olja, började USA möta oljebrist och oljepriset fyrdubblades från 3 dollar till nästan 12 dollar per fat.

Sedan inträffade den iranska revolutionen.

Även om dess störningar ledde till att den globala oljeproduktionen bara sjönk med 7 %, satte rädslan för det okända igång en flamma av spekulationer. Den andra oljechocken följde och 1980 steg råoljepriset till 39 dollar.

(I dagens dollar skulle prisökningar under båda oljechockerna motsvara att råolja går från $24 till $142 per fat.)

Inflationsdrivkrafter efter Covid

Snabbspola fram till februari 2020.

Covid-pandemin sveper över världen. Fed går omedelbart in genom att sänka räntorna till noll och injicera otänkbara 4.8 biljoner dollar i form av kvantitativa lättnader (QE). Bara det är mer än vad USA spenderade under andra världskriget.

Men till skillnad från 2008 kombinerades denna gång QE med massiva skatteutgifter, inklusive direkt penningöverföring genom stimulanskontroller (eller i monetära termer: helikopterpengar).

Som en del av Covid-hjälppaketen delade kongressen ut nästan 5 biljoner dollar. Det här är inte någon QE som hamnar i bankreserver. Det är en direkt penninginjektion i ekonomin, som fungerar som bensin på en utbruten eld.

I mitten av 2021 hade USA spenderat 13 biljoner dollar på Covid, vilket är mer än de spenderade under alla sina 13 krig, tillsammans.

Ray Dalio kallade denna policy för "Monetary Policy 3" (MP3). Och när han slog ner Powells "övergående inflation"-berättelse, var Bridgewater en av de första kapitalförvaltarna som kallade inflationen ett policyfel snarare än en Covid-försörjningschock.

Från Bridgewater (betoning min):

"Detta är inte i stort sett ett pandemi-relaterat utbudsproblem: som vi kommer att visa är utbudet av nästan allt på den högsta nivån någonsin. Snarare, detta är mest en MP3-driven uppåtgående efterfrågechock. Och medan vissa drivkrafter bakom högre inflation har varit övergående, ser vi att den underliggande obalansen mellan efterfrågan och utbud blir värre, inte bättre.

Mekaniken i kombinerade monetära och finanspolitiska stimulanser är i sig inflationsdrivande: MP3 skapar efterfrågan utan att skapa något utbud. MP3-svaret vi såg som svar på pandemin mer än kompenserade för de inkomster som gick förlorade till omfattande nedläggningar utan att kompensera för utbudet som dessa inkomster hade producerat."

Den stimulerande effekten av en blandning av oöverträffad monetär och finanspolitisk stimulans syns tydligt i den historiska uppgången i efterfrågan på amerikanska konsumentvaror. Och i december förra året liknade obalansen mellan efterfrågan och utbud mycket skillnaden under 1970-talets inflationsutbrott.

Sedan, återigen, rimmade historien med 1970-talet.

I februari 2022 chockade Putin världen genom att inleda en total invasion av Ukraina och starta det största kriget (ahem, "särskild militär operation") i Europa sedan andra världskriget.

Som svar slog västvärlden ut en mängd sanktioner mot Ryssland, inklusive oljeförbud för fönsterputsning, vilket inte betydde mycket, särskilt för de amerikanska ryssarnas vedergällning. Putin utökade västvärldens selektiva embargo (förbud mot saker som ger intryck av handling, men som inte orsakar förödelse för deras ekonomi) till saker som verkligen skadar västmakterna.

Till att börja med tog Rysslands armé alla ukrainska hamnar längs Svarta havet och blockerade miljontals ton matexport från Ukraina. Det är en stor sak. Ukraina är EU:s fjärde största utbud av livsmedel och en av världens största producenter av baskorn.

Kreml utnyttjade också sin position som världens största gödselproducent och införde strikta kvoter på sin export. Och medan FN förmedlade en "spannmålsuppgörelse" i juli för att återuppta spannmåls- och gödselexporten, visar de senaste FN-rapporterna att den ryska exporten inte har återhämtat sig.

Gödselmedel är en av de viktigaste insatsvarorna i livsmedelsproduktionen. Och utan Ryssland kan världen inte köpa tillräckligt med dem – vilket är förödande avkastning, som uppmanar vissa livsmedelsproducenter att lägga ner sin verksamhet och i sin tur höja matpriserna ytterligare.

Sist i sagan är Nord Stream.

Sedan juni har Ryssland minskat sina gasflöden till Europa genom Nord Stream och döljt sina handlingar med hjälp av "underhåll" och alla möjliga andra falska ursäkter. Och förra månaden, innan de mystiska Nord Stream-explosionerna, stängde Ryssland av röret helt och hotade att det inte skulle sätta tillbaka det online om inte västvärlden hävde sina sanktioner.

Ur ekonomisk och geopolitisk synvinkel är Nord Streams avstängning Europas version av OPEC:s oljeembargo. Europa genererar omkring en tredjedel av sin energi från gas, och de flesta europeiska länder, inklusive dess ekonomiska kraftpaket Tyskland, hämtar det mesta genom Nord Stream.

Så efter avstängningen gick gaspriserna i taket i Europa och över hela världen.

För perspektivet, jämfört med tiderna före Covid, toppade de europeiska benchmarkgaspriserna med 10 gånger högre priser, och i USA låg de på 3 gånger nivåerna före Covid innan de drog sig tillbaka under de senaste månaderna.

Nu är här en annan intressant parallell med 1970-talet.

Förra månaden meddelade Europas största ekonomier att de skulle passera 375 miljarder dollar i skattepaket för att hålla under vintern. Enbart Storbritannien vill spendera 150 miljarder dollar inom det närmaste och ett halvt år.

I förhållande till den amerikanska ekonomins storlek uppgår det till ett paket på 1 biljon dollar.

Alla dessa pengar kommer att gå till ett tak för energipriser för hushåll och företag under det närmaste året eller så. Till exempel förväntas Storbritannien begränsa el- och gasräkningarna för företag till "hälften av de förväntade grossistpriserna."

Det är priskontroll igen.

Naturligtvis är de lika påträngande som Nixons allomfattande löne- och priskontroll eftersom de begränsar bara energikostnaderna. Men å andra sidan är energi en av de viktigaste insatserna i produktionen av allt.

Så ett tak för energipriser är på sätt och vis ett tak för en del av priset på alla varor och tjänster i ekonomin.

Topp eller dal?

Med allt som har hänt (och fortfarande händer), är rubrik-KPI i USA inte på en så dålig plats. Med en enkel jämförelse är den fortfarande långt under toppen på 14.6 % 1980. Men förklarar denna skillnad verkligen omfattningen av dagens inflation?

I augusti förra året steg KPI med 8.1 % jämfört med föregående år och 0.1 % jämfört med för en månad sedan, vilket gjorde att berättelsen om "inflationen dämpar sig" i bitar. Det som är mest oroande är att kärn-KPI – som är berövad från volatila energi- och livsmedelspriser – har stigit för första gången på ett halvår.

Samma sak i EU. I september hoppade EU:s kärninflation till rekordhöga 6.1 %, och praktiskt taget alla kategorier visade höga värden.

Det är den sista spiken i kistan för avhandlingen om "övergående inflation", eftersom dessa data talar om för oss att exploderande energipriser framgångsrikt matar inflationen genom resten av ekonomin.

Tills helt nyligen var energipriserna en fråga om elräkningar och priser vid pumpen. Nu förs de vidare till slutprodukter, från industrivaror till biff och sallad i mataffären.

Vi har sett en liknande eftersläpning på 1970-talet. Då toppade inflationen bara ttvå år efter explosioner i energipriserna.

Men även då, att jämföra dessa toppar och dalar med dagens KPI är äpplen till apelsiner av två skäl.

För det första har det varit ett antal revideringar av hur KPI beräknas. Och den överlägset viktigaste förändringen var att införa konceptet med ägarens hyresmotsvarighet (ORE). Här är en bra förklaring från Larry Summers:

Bostäder är både en konsumtionsvara och en investering. Mellan 1953 och 1983 värderade Bureau of Labor Statistics (BLS) husägandekostnader för KPI utan att lösa dessa två egenskaper. Det tog fram ett mått som i stora drag fångar förändringar i husägares utgifter, tar huspriser, bolåneräntor, fastighetsskatter och försäkringar och underhållskostnader som insatsvaror...

1983, efter tio år av intern debatt, bytte BLS husägandekostnader mot ägarnas ekvivalenta hyra (OER). Genom att uppskatta vad en husägare skulle få för sitt hem på hyresmarknaden, tog BLS bort investeringsaspekten av bostäder för att isolera ägarnas konsumtion av bostadstjänster.

Resultatet är att tillbaka på 1970-talet följde bostadsinflationen till stor del räntorna eftersom ju högre räntor, desto högre bolåneräkning, vilket var den största utgiften för skyddsrum som gick in i KPI före 1983:

Till slut fick det att verka som om KPI var mycket mindre mottaglig för penningpolitisk åtstramning och högre än den borde vara tekniskt sett.

Så för att göra en bättre jämförelse mellan dagens KPI och en under 1970-talets utbrott, reviderade Larry Summers med sina kamrater från IMF och Harvard University 1970-talets KPI för att återspegla dagens KPI-metodik.

Så här ser det ut:

Med detta mått är dagens inflation väldigt, väldigt nära 1980-talets topp.

Nu är den andra förändringen i KPI att dess vikter har utvecklats avsevärt på grund av strukturella förändringar i ekonomin. Under de senaste 50-70 åren har amerikanska utgifter till stor del skiftat från varor till tjänster.

Till exempel, som Summers påpekar, "I början av 1950-talet stod mat och kläder för nästan 50 % av KPI-indexet." Idag får dessa kategorier bara 17 % av vikten i KPI.

Summan av kardemumman är att den totala inflationen idag är mindre driven av volatila "övergående varor" som dominerade KPI på 1970-talet och mer av tjänster som är mindre volatila och mest oroande. mer klibbig.

Vad vi kan göra av allt detta

Om historien är någon indikation, släpar inflationen under 1970-talets signal om att dagens 8.6 % KPI mycket väl kan vara bara uppvärmningen. Och om man antar att dess komponenter är mer tjänsteorienterade kan den visa sig vara mer envis än 1970-talets utbrott.

Å andra sidan kommer Powells räntehöjningar sannolikt att vara mycket mer "effektiva" än Burns - om inte av någon annan anledning än förändringarna i hur vi beräknar priset på prisbelönt inflation. Åtminstone kommer högre bolåneräntor inte att upphäva de desinflationsåtstramande effekterna.

Dessutom har världen samlat på sig mycket mer skulder sedan dess, vilket gör ekonomin mer känslig för kostnaden för pengar. Till exempel är företagsskulden i USA som andel av BNP dubbelt så stor som den var på 1970-talet.

Så Powell kanske inte behöver ta till Volckers chockerande tvåsiffriga räntor för att tämja rubrikernas KPI-tillväxt.

Men i slutet av dagen, spelar rubrik-KPI någon roll?

Eller är det bara en bekväm måttstock för media och politiker att snurra bitvisa berättelser eftersom deras publik inte kan smälta mer än 300 ord innan de zonar sig in i deras Instagram-flöde?

Bortsett från politiskt tryck bör KPI inte påverka Feds politik mycket eftersom det är tänkt att se på PCE som sin inflationsmätare. Men det faktum att centralbanker ignorerar rubriken KPI betyder inte nödvändigtvis att alla också gör det.

Det är faktiskt en viktig insats som justerar priser och löner i många delar av ekonomin.

Från WEF:

"BLS rapporterade nyligen att över 2 miljoner arbetare omfattades av kollektivavtal som knöt deras löner till KPI. KPI-indexet påverkar också inkomsterna för nästan 80 miljoner människor på grund av lagstadgade åtgärder: 47.8 miljoner socialförsäkringsmottagare, cirka 4.1 miljoner militära och federala civila tjänstepensionärer och överlevande, och cirka 22.4 miljoner mottagare av matkuponger. KPI används också som indata för otaliga andra kontrakt i USA som kommer att beröra nästan alla amerikanska hushåll."

Så även om KPI inte speglar verklig inflation eller vägleder penningpolitiken, kan dess tillväxt sätta igång en självuppfyllande profetia som gör det. Och med tanke på parallellerna kan denna profetia vara mycket griskare än den på 1970-talet.

Håll dig före marknadstrenderna med Under tiden i Markets

Varje dag lägger jag ut en berättelse som förklarar vad som driver marknaderna. Anmäl dig här för att få min analys och aktieval i din inkorg.