Vad händer om båda sidorna av ESG-debatten har rätt om amerikanska majors olje- och gasinvesteringar, men av fel anledningar?

Min hypotes är att amerikanska majors underinvesterar både i förnybar energi och i olja och gas som behövs för att ta oss igenom energiomställningen. Kanske borde den rätta frågan, riktad till både anti- och pro ESG-vingarna, vara: hur kan man få fler investeringar i både olja och gas (om det behövs) och i förnybara energikällor, vilket helt klart behövs?

Nu när representanthuset hade överlämnats till republikanerna, har retoriken kring påståenden om "vaken" kapitalism blivit högre. En av de största nötkötterna för det republikanska partiets anti-ESG-flygel är att ESG är ansvarig för nedskärningen av amerikanska investeringar i olje- och gasproduktion. Samtidigt beräknade International Energy Agency (IEA), på inget sätt ett liberalt språkrör, att "år 2020 stod olje- och gasindustrins investeringar i ren energi endast för cirka 1 % av de totala investeringarna.” Den andelen förväntades gå upp till cirka 4 % 2021.

Dessa påståenden, när de ställs samman, leder mig till en hypotes som hittills inte har fått så mycket uppmärksamhet: amerikanska majors potentiellt underinvesterar både i olje- och gasproduktion och på förnybar energi.

Jag tror att anti-ESG-vingen är delvis korrekt i det att amerikanska majors verkar underinvestera i olje- och gasproduktion. Jag är dock inte säker på att den underliggande orsaken är ESG. Den pro-ESG-flygeln har också rätt i att hävda att amerikanska oljebolag underinvesterar i förnybara energikällor. Men ska de ens investera i förnybart? Har de någon form av komparativ fördel inom förnybar energi i förhållande till nystartade företag och andra satsningar?

Hur lång tid tar energiomställningen?

Låt oss börja med lite av en bakgrund relaterad till hur lång tid energiövergången realistiskt sett kommer att ta. Jag är inte säker på att någon riktigt vet hur efterfrågan på olja och gas kommer att se ut under de kommande 20-30 åren givet så många motsägelsefulla signaler: Ukrainakriget, regeringen och riskkapital som går in i förnybar energi, drivkraften för elfordon, svårigheter med att anskaffa litium för elfordon, den stora kapitalinvesteringen i förväg som behövs för vind och sol, det svårfångade löftet om väte och så vidare. Internationella energibyrån (IEA) räknar med att efterfrågan på olja kommer att öka med 0.8 % per år fram till 2030, men att nå en topp strax därefter på cirka 103 miljoner fat per dag eller ungefär 38 miljarder fat per år. Naturligtvis har IEA flera efterfrågeprognoser under olika efterfrågescenarier. Företag körsbär väljer den som passar deras syfte. Därför är jag inte ens säker på om fler investeringar i olje- och gasproduktion behövs eller inte, men min magkänsla säger mig att svaret är ja.

Därför, om du är en utsläppsoptimist, kan du hävda att den relativt snabba nedgången i olje- och gaslagren för ExxonMobil och Chevron, som visas nedan, är motiverad när världen går bort från fossila bränslen. Om du inte är så optimistisk om att förnybara energikällor snabbt kommer ombord för att ersätta fossila bränslen, kanske du oroar dig för att de amerikanska oljebolagen effektivt avstår marknadsandelar till Saudiarabiens Aramco, som har reserver för att upprätthålla sin nuvarande produktionsnivå i mer än 50 år.

Vad gör de amerikanska majors egentligen?

Exxon Mobil

Jag presenterar två datapunkter för att komma fram till min slutsats. Jämför slutinventeringen av olje- och gasreserver kvar i marken med mängden olja och gas som producerades det året. Jag presenterar data för fem treårsintervaller för Exxon Mobil som avslutades den 31 december 2021 för att sparsamt presentera information om hur dessa företag har utvecklats under det senaste decenniet eller så.

All data hämtas från S&P CAP IQ, som i sin tur får den från Exxons 10-K. Som framgår av tabellen nedan hade Exxon den 12/31/2009 13.3 år med olja och 18.4 år med gas kvar. Dessa siffror för olja nådde en topp under 2018 under 18.9 år men sjönk till 14.8 år 2021. Nedgången är ännu brantare för gas. Den 12/31/21 är bara 11.3 år av gas kvar outnyttjad. Exxon investerar därför tydligen inte i att fylla på sina olje- och gasreserver på ett adekvat sätt.

Chevron

Chevron är ett mindre företag, vilket framgår av storleken på dess reserver, som är praktiskt taget hälften av Exxon Mobils för olja och en tredjedel av Exxon Mobils i termer av gas i början av analysen 2009. Senast 12/31/ 21, Chevrons gasreserver är bara något mindre än Exxon Mobils. Oavsett vilket, i början av provperioden hade Chevron 10.3 år av olja och 14.3 år av gas kvar. Vid slutet av provperioden, den 12/31/21, hade företaget bara 8.99 år av olja och 10.0 år av gas kvar.

Hur jämför dessa siffror med siffrorna för BP och Shell, de europeiska jättarna och Aramco?

BP

BP:s oljelager har förvisso sjunkit från cirka 11.4 års produktion kvar 2009 jämfört med 8.0 år kvar den 12/31/21. Men deras gasinventering är nästan konstant kring 13-14 år för 2009 i förhållande till 2021. BP verkar ha minskat sina oljereserver och produktion under 2015 i tabellen, men den nedskärningen är mer trolig på grund av lägre oljepriser i motsats till ESG som började ta fart som en mainstream investeringsidé mycket senare.

Shell

Shells oljelager har sjunkit från 9.2 år 2009 till cirka 7.2 år 2021. Mer oroande, titta på gasinventeringen som har minskat från 14.7 år 2009 till endast 8.0 år 2021.

Hur är det med Aramco?

Aramco har bara varit offentligt ett kort tag nu och jag kunde inte hitta data om reserver och produktion före 2017. Därför presenterar jag data kontinuerligt från 2017 till 2021 nedan för Aramco. Som man kan se av uppgifterna är Aramco i en egen liga. Den har mer olje- och gasreserver än alla fyra västerländska majors tillsammans. Aramcos lager har faktiskt ökat. 2017 hade Aramco oljelager motsvarande 48.8 år och det har ökat till 57.4 år delvis på grund av lägre produktion 2021. Gaslagret var 51.2 år 2017 jämfört med 57.9 år 2021.

Har USA ens ett lågt investeringsproblem?

Naturligtvis är all mätning komplicerad. Uppskattningar av reserver är en funktion av det rådande olje- och gaspriset och teknik som används för att upptäcka fossila bränslen. Tekniken blir bättre men olje- och gaspriserna fluktuerar mycket. Vissa skeptiker hävdar att amerikanska majors inte har ett underinvesteringsproblem. De tittar på följande två datapunkter:

· De lägre kvoterna mellan reserver och produktion för amerikanska majors kan återspegla deras övergång till produktion med kortare cykler, såsom i USA:s tight oil och skiffergas. Kortcykelproduktion har högre avkastning eftersom dessa företag tjänar intäkter ganska snabbt. Däremot har Shell och BP med största sannolikhet sålt ut sina amerikanska kortcykliska skifferpositioner och har fler långlivade djupvattenfält i sina portföljer. Det kan ta sju år eller längre att få igång produktionen och intäkterna för dessa reserver. Dessutom får jag höra att förhållandet mellan reserv och produktion kan förbli oförändrat i många år trots de mellanliggande produktionsåren och därför kanske inte bara representerar underinvesteringar. Jag är inte lika säker på detta uttalande.

· Den totala inhemska situationen är utan tvekan mycket bättre enligt US Energy Information Administration (EIA), vilket rapporterar att amerikanska bevisade inhemska reserver olja och gas uppgick till 41 miljarder fat och 625 biljoner kubikfot per den 31 december 2021. Den inhemska produktionen för år 2021 var 3.8 miljoner fat respektive 38.1 biljoner kubikfot. Detta leder till en reserv/produktionskvot på 10.7 år för inhemsk olja och 16.4 år för inhemsk gas. Naturligtvis är det inte helt lämpligt att bara titta på inhemska reserver eftersom amerikanska majors har både inhemska och internationella områden.

Medan jag hör dessa argument, köper jag inte till fullo påståendet att förhållandet mellan reserv och produktion inte indikerar underinvesteringar. Kom ihåg att jag jämför reserv till produktionskvoter för amerikanska majors under de senaste 15 åren eller så. För att experternas motargument ska fungera fullt ut måste amerikanska majors radikalt ha ändrat fokus från långcykelproduktion på 2010-talet till kortcykelproduktion nu. Även om det är helt sant, tyder inte korta produktionskvoter per definition på behovet av att fortsätta investera i framtida reserver kontinuerligt?

Hur mycket investerar amerikanska majors i förnybar energi?

Klimatförändringsaktivister hävdar att oljebolag borde investera mindre i olja och gas och mer i förnybar energi. I november 2021 tillkännagav Exxon investeringar av 15 miljarder dollar på kol avskiljning, biobränsle och väte. Jag vet inte säkert under vilken period och hur mycket som ägnas åt biobränslen och väte, som kan producera energi, i motsats till pengar som spenderas på kolavskiljning. Exxons utgifter för prospektering och utveckling enbart för 2021 var 20.5 miljarder dollar, däremot.

Chevron har meddelat att de kommer att spendera 10 miljarder dollar på ”ett lägre koldioxidutsläpp framtid” till 2028, i genomsnitt 2 miljarder USD per år. Det var inte självklart hur mycket av detta som kommer att ägnas åt förnybar energi, i motsats till koldioxidavskiljning. Chevrons utgifter för prospektering och utveckling under ett år (2021) var 9.8 miljarder dollar, eller fem gånger så mycket.

Det rapporterar Bloomberg "för närvarande går cirka 90 cent till energikällor med låga koldioxidutsläpp för varje $1 som sätts på fossila bränslen. Det förhållandet måste förändras dramatiskt till 2030, med i genomsnitt $4 investerade i förnybara energikällor för varje $1 som allokeras till högförorenande energiförsörjning, sa analytiker vid BNEF. För sammanhanget har det förhållandet aldrig tidigare passerat 1:1-strecket."

För Exxon och Chevron är förhållandet inte i närheten av 1:1, vilket framgår av de data jag just presenterade.

Så, vad gör de amerikanska majors med sitt överskottskassaflöde?

Exxon verkar ha finansierat en del capex, återbetalat skulder och betalat ut utdelningar från sina operativa kassaflöden under de senaste fem åren som slutade 2021. 2022 har de köpt tillbaka aktier. Chevron har gjort något liknande.

Är detta rätt strategi?

Man skulle kunna hävda att en avvecklingsstrategi kanske är det rätta svaret för amerikanska majors. Om de håller lager i intervallet 8-10 år och betalar ut utdelning, kan investerare använda pengarna för att satsa på renodlade förnybara företag som är bättre positionerade än Exxon Mobil eller Chevron för att investera i dessa framväxande riskabla satsningar. Som jag har sagt tidigare, företag är sällan bra på att investera i nästa stora sak som sannolikt kannibaliserar deras traditionella produkt. En uppfattning är att oljebolagen bara borde ta itu med kol: producera det och fånga det tillbaka.

Varför har båda sidor rätt av fel anledningar?

Jag är skeptisk till anti-ESG-flygelns argument att lägre investeringar från olje- och gasbolag i USA har berott på ESG. Jag misstänker att investerarkrav som inte är relaterade till ESG är ansvariga. Avkastningen på kapital var olycklig för olje- och gasbolagen under det senaste decenniet, en poäng som kraftfullt framhölls av Engine nr.1 i sin presentation mot Exxon.

Experter säger till mig att den amerikanska olje- och gasindustrin återinvesterade i en andel av 130 % av det operativa kassaflödet efter skifferrevolutionen och tog på sig skulder för att göra det. Framöver ville investerare se lägre skuldsättning, högre aktieåterköp och utdelningar. Jag får veta att alla företag som tillkännager en expansion av investeringar upplevde en omedelbar 10%-ig nedgång i aktiekursen. Till exempel, Continental Resources lär ha tröttnat på det och deras största aktieägare (Harold Hamm) tog företaget privat.

Därför är det osannolikt att ESG kommer att vara den primära drivkraften för lägre investeringar. Däremot kan man hävda att vi nu har en mindre pool av investerare som är villiga att investera i olja och gas och att företag därför böjer sig bakåt för att tillfredsställa de de kan attrahera. I samarbete med Robert Eccles och Jing Xie, fann vi en högre kostnad för skulder (dock inte för eget kapital) för olje- och gasbolag även efter att ha tagit hänsyn till alla grundläggande egenskaper hos företaget som vi kunde tänka oss. Uppenbarligen är antalet skuldfinansiärer mindre än antalet aktieinvesterare.

Frågan framöver är om detta förändras med högre oljepriser. Med tanke på tillräckligt många år av god avkastning, kommer investerare att komma tillbaka? Vivek Ramaswamys pitch för DRLL verkar tycka ja. Eller krymper den ökande oron för ESG antalet investerare så att de måste behålla kapitaldisciplin?

Å andra sidan är jag inte säker på att den pro-ESG-flygeln har gjort ett starkt argument för varför stora oljebolag bör investera i förnybar kraft. Det är inte uppenbart att det råder brist på riskkapital och statligt kapital i världen som ägnas åt förnybar energi. Om så är fallet, varför ska olje- och gasindustrin investera i förnybar energi? Har olje- och gasföretag, som tidigare nämnts, den kompetens som behövs för att lyckas inom förnybar verksamhet? Förutom markägande och offshore-kunskaper som tyder på att vindkraft kan vara en relevant verksamhet, ser experter inte lämpligt för förnybara energikällor från olja och gas.

Bottom line

Sammanfattningsvis kommer kapitaldisciplin som påtvingas av investerare förmodligen att resultera i att de amerikanska majors avstår produktion till statligt ägda företag som Aramco. Aramco har inte samma investerartryck relaterat till kapitaldisciplin. De kommer med största sannolikhet inte heller att ha samma grad av ESG-tryck som amerikanska majors. Naturligtvis fortsätter jag att vara osäker på i vilken utsträckning amerikanska majors produktion faktiskt drabbas av ESG-oro.

Kanske är den rätta frågan, riktad till både anti- och pro ESG-vingarna, hur man kan få fler investeringar i både olja och gas (om det behövs) och i förnybara energikällor, vilket helt klart behövs?