Tom Cole säger att du borde kasta bort de gamla grunderna, som bokfört värde, och titta på en annan som är mer anpassad till de 21st århundrade. Fungerar för honom.
Whatt är måttet på ett företags värde? Om du är som de flesta investerare ser du först till bokfört värde, vinst och utdelning. Ta de tre måtten med en nypa salt, säger Chicagos penningchef Thomas Cole. Han säger att det är bättre att i stället bedöma hur mycket lösa kontanter ett företag genererar från sin verksamhet.
Med hjälp av två partners har Cole förvandlat den enkla statistiken över fritt kassaflöde till en snabbt framgångsrik aktieplockningsoperation. På lite över fyra år har deras Distillate Capital Partners attraherat inte riktigt 1 miljard dollar till sin huvudfond samtidigt som de bekvämt överträffar marknadsgenomsnittet.
Det fria kassaflödet, som Distillate ser det, är kontanter från verksamheten minus utlägg för investeringar. Att detta är ett bra sätt att se på lönsamhet är knappast något nytt koncept. Warren Buffett har basunerat ut idén åtminstone sedan 1986 och använt uttrycket "ägarintäkter." Vad han menar med det: Ägaren av ett företag bryr sig inte mycket om nettoinkomst utan mycket om mängden kontanter som säkert kan utvinnas utan att försämra verksamheten.
Nödvändigheten är entreprenörskapets moder. Cole, nu 61, Jacob Beidler, 41, och Matthew Swanson, 46, skapade Destillate efter att New York Life drog ut kontakten på en forskningsbutik där de arbetade. "Vi visste när vi gick in i det att världen inte behövde en annan penninghanterare," säger Cole, men de ville inte överge det arbete de redan lagt ner på sitt alternativa sätt att utvärdera aktier. Cole, äldre statsman med fyra decennier inom kapitalförvaltning, är verkställande direktör, men de tre äger lika stora andelar.
Balansräkningar, definierade för en era av ståltillverkning, är hopplöst föråldrade för en ekonomi av immateriella tillgångar som läkemedelspatent och mjukvara.
Försäkringsbolaget gick miste om en trevlig liten satsning. Sedan starten 2018 har den börshandlade fonden Destillate US Fundamental Stability & Value, som fokuserar på stora företag, haft en genomsnittlig totalavkastning på 13.4 % per år, mot 10.1 % för S&P 500. Två nya tillägg till produktlinjen, en en fond med utländska aktier och en mindre amerikanska aktier, står för 4 % av Distillates tillgångar och har en blandad öppning, med de utländska aktierna bakom och de små aktierna långt före riktmärken.
Destillates besatthet av fritt kassaflöde uppstår ur en skepsis mot företagsredovisning. Nettoinkomsten kan alltför lätt sänkas eller på konstgjord väg jämnas ut, säger Cole och hänvisar till skarpa kommentarer från Buffett i årets brev till Berkshire Hathaways aktieägare.
Cole fortsätter: Balansräkningar, definierade för en era av ståltillverkning, är hopplöst föråldrade för en ekonomi av immateriella tillgångar som läkemedelspatent och mjukvara. "Det har skett en underliggande förändring från att [en ekonomi] drivs av fysiskt kapital till en som drivs av intellektuellt kapital," säger Cole. Bristen på allmänt accepterade redovisningsprinciper: De beräknar bokfört värde, överskottet av tillgångar över skulder, för att inkludera värdet av fabriker och lager, eftersom dessa aktiveras i balansräkningen. Men boken inkluderar inte det ackumulerade värdet av forskning och utveckling, som skrivs av så snart utgifterna uppstår.
Cole betraktar sig själv som en värdeinvesterare, det vill säga någon som instinktivt föredrar ett långsammare växande företag som handlar med en låg multipel av sin intjäningskraft framför en snabbväxande som handlar med en brant multipel. "Värdeinvesteringar har fungerat under lång tid", säger han. "Det är intuitivt tilltalande." Men se hur begreppet värde vänds i hans händer.
En traditionalist som följer föreskrifterna från de 20th talets bibel om värdeinvesteringar, Benjamin Graham och David Dodds Systemtestning, skulle snarare köpa ett tufft verktyg som American Electric Power än en Silicon Valley-aktie som Alphabet, moderbolaget till Google. Verktyget kan köpas till 1.9 gånger bokfört värde; Alfabetet går för 4.5 gånger boken.
Ta en titt på kassaflödena, säger Cole. Verksamheten har för vana att konsumera alla sina nettointäkter och sedan en del på att bygga nya kraftverk och kraftledningar. Den täcker sin rejäla utdelning genom att låna pengar.
Utdelningar är verkliga men ålderdomliga: Det moderna sättet att betala ut kontanter till aktieägarna är genom återköp av aktier.
Alphabet, däremot, genererar massor av kontanter som inte behöver plöjas tillbaka in i verksamheten. Enligt Coles räkning är webbsökningsföretaget prissatt till 15 gånger årets förväntade fria kassaflöde, verktyget till 140 gånger. Destillate US Fundamental äger Alphabet, Apple, Visa och Broadcom; den äger inga verktyg.
Vid sidan av nettovinst och bokfört värde utgör utdelningsbetalningar en klassisk triad av Graham och Dodd-värdering. Vad är det med dem? Visst är de verkliga saker, inte lättmanipulerade som inkomster eller irrelevanta som bokfört värde?
Utdelningar är verkliga men ålderdomliga: Det moderna sättet att betala ut kontanter till aktieägarna är genom återköp av aktier. Sättet att finslipa denna förändring i företagsvanor, säger Cole, är att vara likgiltig för om pengar spenderas på utdelningar, återköp eller skuldavbetalningar. Han tar gärna med aktier som Adobe och AutoZone som inte betalar ett öre i portföljen.
Man kan undra hur, i en tid när Buffett är en kändis och varje årsredovisning innehåller en redogörelse för kassaflöden, kan det finnas utrymme att slå marknaden med hjälp av kassaflödesvärderingar. Svar: Även om många investerare har anpassat sig till postindustriella värderingar, har många inte det. iShares Russell 1000 Value ETF, byggd av ett index där bokfört värde spelar en stor roll, har 50 miljarder dollar i sig.
Cole hyser förhoppningen att det kommer att finnas kvar fickor av irrationellt överflöd för Destillate att utnyttja. "Under pandemin fick jobb-at-home aktier som Peloton och Zoom folk som förklarade att värdet som stil är dött", säger han. "Det är alltid något som händer."
Vad Cole och hans partners åstadkom verkar nästan för lätt. De skapade en kapitalförvaltare med hjälp av off-the-shelf back-office-tjänster och ingen anställd hjälp. Trots en ganska hög årsomsättning på 78 % behöver de ingen handelsdisk; ETF market makers gör det mesta av köp och försäljning. De behöver inga analytiker eftersom de får all data de behöver från en prenumeration på FactSet. De behöver inte en aktieägarserviceavdelning eftersom, till skillnad från fonder, interagerar ETF:er inte med sina kunder.
"Det vi gör nu kunde vi inte ha gjort för 20 år sedan," säger Cole. Det strömlinjeformade formatet för en ETF är ett fynd för investerare; den årliga avgiften på 0.39 % på Destillate US Fundamental är hälften av vad den genomsnittliga aktivt förvaltade aktiefonden kostar. Och ändå är den avgiften ganska lukrativ för fondens skapare. De plockar förmodligen in långt över hälften av de 4 miljoner dollar per år som det ger in. Fritt kassaflöde faktiskt.
MER FRÅN FORBES
Källa: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/