Vad Rysslands fästningsbalansräkning kan berätta om dollarns framtid

Detta är ett gästinlägg av Robert McCauley, icke-resident senior fellow vid Global Development Policy Center vid Boston University och en associerad medlem av fakulteten för historia vid University of Oxford.

Vilken inverkan kommer frysningen av ryska centralbanksreserver att ha på dollarns dominans? Rysslands egna försök att stärka sin balansräkning efter annekteringen av Krim 2013 ger några ledtrådar.

Som svar på den inledande vågen av västerländska sanktioner efter den första ukrainska krisen, flyttade Rysslands centralbank sina dollar ut från USA – men höll i anmärkningsvärd utsträckning fast vid dem.

Istället för att avlasta dollarexponering, stärkte Ryssland sina finanser på fyra sätt:

1) Det ökade reservnivåerna.

Som svar på västvärldens motreaktion mot dess annektering av Krim, CBR ökade sina totala valutareserver med 24 procent från slutet av 2013 till 630 miljarder dollar i slutet av 2021

2) Den lagrade guld.

Det mesta av de extra besparingarna gick till guld. I slutet av 2013 uppgick ädelmetallen till 8.3 procent av Rysslands valutareserver; i slutet av förra året låg den på 21.5 procent. Nackdelen är dock att guld säkert i hemmet inte utan vidare kan användas som säkerhet för lån.

3) Det minskade sin exponering mot länder, inte valutor:

Under 2013 uppgick Frankrike, USA och Tyskland till 80 procent av Rysslands valutareserver. År 2020 var deras andel mindre än hälften så stor, 36 procent. Kina och Japan fick det mesta motsvarande ökning, med vikter upp från noll och försumbara till 19 procent respektive 17 procent.

Mest anmärkningsvärt är att CBR flyttade sina dollar offshore, bort från direkt amerikansk jurisdiktion. Tillgångar i USA sjönk från 31 procent av valutareserverna 2013 till 9 procent 2020.

Den rapporterade onshore/offshore-delningen vände från 69/31 2013 till 32/68 2020. En så hög offshoreandel av dollarreserver är fyra eller fem gånger den globala normen. Faktum är att CBR placerade fler dollar i Japan än i USA, att döma av de större fordringarna på Japan (17 procent av valutareserverna) än yeninnehavet (5 procent).

4) Det minskade blygsamt på sina dollarinnehav:

På ytan verkar det som att CBR sänkte dollarn avsevärt mellan 2013 och 2020, vilket minskade greenbackens andel av valutareserver från 45 procent till 28 procent. Dess euroallokering höll sig bättre och sjönk från 42 procent till 38 procent. Vinsten var Kinas renminbin med 17 procent av valutareserverna 2020 och yenen med 5 procent. (Andelen av varken den kanadensiska eller den australiensiska dollarn steg.)

Men fotnoterna till CBR årsredovisning pekar på fler dollar utanför sin balansräkning. Terminsförsäljning av utländsk valuta mot utländsk valuta uppgår till 9.5 procent av valutareserven. Dessa är med största sannolikhet dollar utbytta mot yen och renminbi.[III] Om så är fallet, höll CBR ungefär en tiondel av sina valutareserver i syntetiska dollar: till exempel yen-värdepapper i kombination med en terminsförsäljning av yen för dollar. Om så är fallet föll dess dollarallokering till 38 procent, vilket matchade euroaktien. Swapparna kan både höja dollarräntan och hålla dollarexponeringen utom räckhåll för Uncle Sam.

Sammanfattningsvis ändrade CBR sin geografiska exponering, den var av valutareserver, mer än dess valutaexponering Vad.

Den största förändringen var att gå bort från USA:s landrisk, men det minskade också sin franska och tyska exponering. Båda dragen var vettiga om USA var den mest sannolika källan till ytterligare sanktioner, men det återstod andra möjliga källor.

Delvis rapportering för slutet av 2021 visar en halvering av dollarandelen och en märkbar ökning av renminbinandelen av dess reserver. Men utan data om valutaswappar är det svårt att tolka dessa rörelser bortom den närmaste säkerheten att CBR minskade exponeringen mot amerikansk landrisk ytterligare.[IV]

Den första lärdomen av CBR:s reservbefästningar är att till och med en centralbank som förbereder sig för sanktioner mestadels kan behålla sin dollarandel, trots USA:s företräde när det gäller sanktioner och trots en officiell politik för nedsänkning av dollar. Offshore-dollar och syntetiska dollar, utanför amerikansk lags omedelbara räckvidd, kan ersätta onshore-dollar.

Den andra lärdomen är att effektiv landsdiversifiering kan behöva gå till obekväma längder. Det breda införandet av sanktioner frustrerade Rysslands diversifiering, Kina förutom. Med 20-20 facit i hand, skulle en effektiv diversifiering ha krävt att man tagit ytterligare kreditrisken i samband med att placera reserver hos till exempel Brasilien, Indien och Sydafrika, samt Kina.

Återigen, med 20-20 facit i hand, kan de ryska myndigheterna ha sökt mindre a fästning balansräkning och mer a belägringslager. Naturligtvis var dess huvudfokus valuta, eftersom det är svårare att lagra halvledare och flygplansdelar än att samla reserver. Men nu saknar Ryssland nyckelimport, inte medel att betala.

Sammanfattningsvis, när reservförvaltare funderar över hur de ska försvara sina reserver från sanktioner, kan de försöka undvika amerikansk landrisk mer än dollarn. Det betyder att dollarns andel av valutareserverna, korrekt mätt, kanske inte lider mycket. Varje verklig risk för dollarns användning skulle bara komma om reservförvaltare är villiga att utöka sina allokeringar till länder med högre risk.

Det väcker också frågor för reserverna på 3 tn dollar i Kina, som står inför gränser för att diversifiera sin landrisk. Även om man antar en vilja att ta mer kreditrisk, finns det praktiska utmaningar att investera på obligationsmarknader av valutor som hittills inte har attraherat officiella reserver. Statusen för Kinas BRICS Local Currency Bond Fund-initiativ är inte klar,[V] men dess omfattning skulle i alla fall vara mycket liten i förhållande till Kinas reserver.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] Se https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf och https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] För bakgrund se Guy Debelles "Hur jag lärde mig att sluta oroa mig och älska grunden", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Se http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , daterad 22 februari 2022, nämner i stycket om finansiellt och monetärt samarbete, men se även http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , daterad 7 juni 2022.