När Chutzpah blev Credits sjätte "C"

Elon Musks förvärv av Twitter, Inc. har gett den sociala nätverksplattformen oöverträffad synlighet i finanspressen 2022. Samtidigt har Twitters kreditberättelse – skälen till att långivare lånar ut – blivit mörk.

I början av januari 2022, ungefär när Twitter sålde sin mobilappsplattform MoPub för 1.05 miljarder dollar i kontanter, började Musk sitt smygande förvärv av Twitter-aktier. Enligt ett pressmeddelande från grupptalansadvokatbyrån Hagens Berman hade Musks hemliga andel överstigit 5% före slutet av mars. Musk fortsatte att bygga sin position i tysthet, först den 4 april avslöjade han sin 9.1 %-andel. Den dagen steg Twitters aktiekurs upp från 39.31 USD till 49.97 USD, vilket vände på en nedgång på 32 % på nio månader.

Även om aktie- och kreditmarknaderna inte alltid ser öga mot öga, innehöll ingen av denna tidiga historia någon antydan om dåliga kreditnyheter. Faktum är att Moody's Investors Service's i början av april bekräftade de betyg som ursprungligen tilldelades 2019: Ba2 corporate family rating (CFR), Ba2 PD (probability of default), rating Ba2 unsecured notes rating och SGL-1 likviditetsrating. Moody's följde sedan upp med en längre rapport som lyfte fram Twitters affärsnisch och nettokassa som kreditpositiva samtidigt som finansiell svaghet och starkare konkurrenter avslöjades som kreditnegativa.

För att sätta dessa betyg i perspektiv är Twitter ett företag med spekulativt betyg ("skräp"). Spekulativa krediter är mer sårbara för miljömässig och intern volatilitet än krediter av investeringsgrad. Ba2-ratingnivån ligger två snäpp under Investment Grade (Baa3) och ett snäpp under den högsta spekulativa ratingen, Ba1. Den 10-åriga sannolikheten för fallissemang för en Ba2-kredit från Moody's är mellan 10%-15%, men detta är bara ett genomsnitt. Twitter hade negativa resultat men stark likviditet för ett spekulativt företag.

Förväntningarna som ligger till grund för Twitters kredit skakades i grunden den 25 april, när Musk, som vid det här laget hade en andel på 14.9 %, lade ett ta-det-eller-lämna-det-bud till Twitters aktieägare för 54.20 USD per aktie. Lägg undan styrkan i Twitters varumärke och fokusera på den finansiella bräckligheten hos detta förlustbringande företag på 14 miljarder dollar. Även om Musk fick sina miljardärsvänner att saminvestera, skulle företaget fortfarande behöva mycket mer skuld för att täcka finansieringsgapet. Borgenärer måste tro att trots att de nu går på steroider, skulle ingenting förändras när i själva verket varje materiell kreditdimension – alla fem av kreditens ökända 5 Cs – hade försämrats.

Om det första "C" är karaktär, en ledare som vibrerar är en avgjord kreditnegativ. Efter att ha lett med ett djärvt erbjudande, vibrerade Musk. Twitter aktieägare stämde honom i Delaware Chancery Court för att tvinga honom tillbaka till bordet.

Strukturen i Musks erbjudande sprängde ytterligare två C:n: kapital och kapacitet. Twitters kapitalstruktur hade passat bra för företaget: 30 % skuld, mestadels konvertibel, vilket speglar dess uppåtpotential. Uppköpet satte $13 miljarder i ny skuld på Twitters balansräkning och $1 miljard mer i årliga räntekostnader, vilket ansträngde företagets förmåga att betala leverantörer och fordringsägare i tid.

Slutligen saboterade Musks snabba avskedande av anställda, rensningen av den befintliga styrningsstrukturen och inflammatoriska uppdragsförklaringar för det fjärde och femte Cs: säkerhet (dess kundverksamhet) och villkor (Twitters osäkra framtid). Twitters företagsreklamkunder i solid guld drog sig tillbaka före slutet av oktober. Att hålla dessa reklampengar flödande var inte bara nyckeln till Twitters långsiktiga ekonomiska bärkraft utan också till dess förmåga att uppfylla kortsiktiga skyldigheter. Den 31 oktober sänkte Moody's alla Ba2-betyg på Twitter till B1 (22.2 % sannolikhet för fallissemang), placerade dem på granskning för ytterligare nedgradering och drog tillbaka SGL-1-betyget.

Musk twittrade en gång i tiden: "Moody's är irrelevant." Irrelevans blev verklighet den 18 november när Moody's drog tillbaka alla sina betyg på Twitter och hävdade att de saknade adekvat information. Uppenbarligen hade Twitter slutat prata med Moody's. Men eftersom kreditbedömaren 1996 kom i hett vatten med justitiedepartementet för att ha utfört "oönskade betyg" (publicering av betyg utan att engagera låntagaren), var ett uttag utan tvekan ett försiktigt tillvägagångssätt - även om det lämnade Twitter-investerare i mörk.

Komiskt, genom att spela "Chutzpah"-kortet och skära av Moody's snarare än att försöka slänga ett bättre resultat för en omöjligt misshandlad kreditprofil, förhandlade Musk förmodligen fram bästa möjliga kreditvärdighetsresultat för Twitter under omständigheterna.