Den senaste trenden från marknaden att rama in ny utveckling i ett negativt ljus fick en assist i början av denna månad när avkastningen på den 2-åriga amerikanska statsobligationen kort steg över 10-årsräntan. Detta var den första inversionen mellan dessa två löptider sedan ett stopp under höjden av handelskriget mellan USA och Kina 2019. På kö kom björnar ur viloläget och kallade på nära förestående lågkonjunktur. Drivkraften bakom inversion var Federal Reserves hökiska ansikte när den brottas med 6.4 % kärninflation jämfört med föregående år. Eftersom den amerikanska centralbanken hade mer än fördubblat sina egna förväntningar på antalet räntehöjningar med 25 räntepunkter 2022 – från tre i december förra året till sju vid sitt möte i mars – blev investerarna oroliga för att Fed skulle leva upp till sitt rykte som mördare av expansioner.
Vi tolkar den inverterade avkastningskurvan olika. Mycket av marknadens bestörtning bygger på föreställningen att Fed har tappat trovärdighet på grund av dess uppenbart dåliga uppmaning till övergående inflationen och ta bort blicken från sitt dubbla mandat genom att också prioritera tillgångspriser. Men om marknaden trodde att Fed verkligen hade tappat vägen, skulle vi nu bevittna en brantare – inte en tillplattad – avkastningskurva. Det faktum att räntehöjningar på statsobligationer med löptider på 5 år och längre inte har hållit jämna steg med 2-åren, enligt vår uppfattning, gör att marknaden ser Feds syn på att kontrollera inflationen som trovärdig. Även när man tar hänsyn till Feds nyfunna inflationsbekämpande kotletter, innebär terminsmarknaderna att realräntor – nominella räntor minus inflation – kommer att förbli mycket ackommoderande – sannolikt långt under 1.0 %. Implicit i dessa marknadssignaler är tanken att inte bara bör Fed slå in på att bekämpa inflationen, utan att den kan göra det utan att döma den amerikanska ekonomin till en viss recession när den försiktigt börjar bromsa ekonomin.
När "dåliga" nyheter faktiskt är "bra"
Även om avkastningskurvan kan ha ett ökänt rykte bland marknadstjurar, missar denna prediktor för dysterhet – tillsammans med andra ledande indikatorer – ofta målet. Ändå är logiken för en inversion som signalerar en svalkande ekonomi tydlig: inför inflationstrycket höjer en centralbank styrräntorna, vilket i sin tur pressar räntorna på kortfristiga statsobligationer högre eftersom dessa värdepapper är mer bundna till den officiella räntan. Den högre kapitalkostnaden för hushåll och företag till följd av högre räntor bör begränsa framtida ekonomisk aktivitet. Lägre ekonomisk tillväxt återspeglas sedan i fallande räntor på längre löpande statsobligationer. Om kortfristiga lånekostnader förväntas stiga alltför aggressivt kan avkastningskurvan vända när investerare rustar för lågkonjunktur.
För närvarande tror vi att den platta avkastningskurvan speglar något helt annat än lågkonjunktur. Det tyder snarare på att marknaden verkar ta Fed på ordet. De cirka 2.5 % på tvåårssedeln är, om något, kanske något mindre än vad vi förväntar oss att se om Fed följer sin senaste prognos för höja räntorna mellan nio och tio gånger till mellan nu och slutet av 10. Det stora gapet som uppstod mellan Feds prognoser och räntehöjningsförväntningarna från terminsmarknaderna när inflationen accelererade har också minskat de senaste veckorna. De kortsiktiga inflationsförväntningarna har sjunkit med över 2023 bps från topparna och de långsiktiga förväntningarna för perioden 100 till 2027 har varit förankrade nära 2032 %. Allt detta får oss att tro att marknaden tror att Fed har en stridschans att tygla priserna och därmed hålla tillbaka höjningen av de längre räntorna, vilket leder till en plattare nästan inverterad avkastningskurva. Och det här är vad du vill se – Feds plan att höja korta räntor håller de långsiktiga inflationsförväntningarna i schack. Denna "inversion" är "bra".
Regime Change
För att vara säker, den primära drivkraften bakom avkastningskurvans inversion är den hastighet med vilken kortare statsobligationer har prissatt Feds hökaktiga pivot. Andra tillgångsslag har inte varit immuna. Förutom att mellanliggande statsobligationer har sjunkit med 5 % hittills till och med den 6 april (en 18 % årstakt), har räntekänsliga tillväxtaktier, mätt med Russell 1000 Growth Index, sjunkit över 11 %, långt över de registrerade förlusterna i bredare amerikanska aktier.
Marknaden har länge vetat att Fed så småningom skulle göra det måste ändra politik. Vad man inte förväntade sig var hur snart ett regimskifte skulle inträffa och hur uttalad övergången från extrema kvantitativa lättnader till mycket verkliga kvantitativa åtstramningar skulle bli. Att bli överraskad i sådana ögonblick är vad som leder till svansriskhändelser som definieras av fyra till fem standardavvikelser i tillgångspriser när investerare försöker justera modeller för en väsentligt högre kapitalkostnad.
Denna förändring markerar slutet på eran av extremt billiga pengar. Men även här behövs perspektiv. Realräntor – den huvudsakliga avgörande faktorn för att påverka företagens och hushållens lånebeslut – förblir negativa i större delen av den utvecklade världen, och sträcker sig från -0.17 % i det hökaktiga USA (mätt med 10-åriga statsobligationer) till -2.3 % och -2.7 % i Tyskland respektive Storbritannien. Kortfristiga realräntor är djupare förankrade i negativt territorium eftersom de återspeglar akut inflationstryck på kort sikt. Dessa nivåer kvalificeras knappast som snäva pengar.
Inflationen kan fortsätta att överraska. Det finns säkert gott om tända. Pandemi-eran störningar i leveranskedjan har ännu inte lättat helt. Företag och regeringar går mot den sannolika inflationstrenden av avglobalisering. Arbetsmarknaden är fortsatt ansträngd. Och den krig i Ukraina har höjt råvarumarknaderna. Vilken som helst av dessa kan påverka takten i Feds åtstramning och därmed realräntornas bana.
Ta bort en aktie medvind
Ett plus decennium av lätta pengar har gynnat aktier på en mängd olika sätt. Det sänkte kapitalkostnaden, vilket gjorde det möjligt för företag att finansiera verksamhet, återköp av aktier och förvärv till ett billigt pris. Det uppmuntrade investerare att sträcka sig efter avkastning och därmed bjuda upp aktiekurserna. Och en låg diskonteringsränta höjde nuvärdet av de kassaflöden som företag förväntas generera under kommande år. Oundvikligt är att den råa matematiken för aktievärdering kommer att pressa nuvärdet av framtida kassaflöden lägre när räntorna stiger. Med värdet av – och efterfrågan på – dessa framtida kassaflöden som kommer att minska, kommer premien som aktier får – särskilt de av den växande sorten – sannolikt att falla.
Under åren från 2003 till 2007, ungefär perioden mellan den tekniska implosionen och den globala finanskrisen (GFC), var den reala avkastningen på 10-åriga statsobligationer i genomsnitt 2.04 % och medianvärdet för terminskursvinst (P/E) för S&P. 500 Index stod på 16.3. Från 2008 till slutet av 2021 var indexets P/E-tal i genomsnitt 16.8 medan den 10-åriga reala avkastningen rörde sig till 0.39 %. För tillväxtaktier var P/E-expansionen mer anmärkningsvärd, i genomsnitt 17.4 före GFC och 20.5 efteråt. För aktier sammantaget blev multipelexpansion turboladdad när realräntorna sjönk djupt in i negativt territorium efter uppkomsten av covid-19-pandemin.
Festen har i stort sett tagit slut. I takt med stigande förväntningar på åtstramning av politiken har S&P 500:s P/E-tal för helåret 2022 komprimerats med ungefär 9 % hittills till 19.8. Multipeln för ren-tillväxtkomponenten i S&P 500 har minskat kraftigare 19%. Hur mycket lägre kan multiplar gå? Det beror på den väg som Fed slutligen tar. Vad som är säkert är att många aktiesegment kommer att fortsätta att se multipel kompression när realräntorna marscherar mot positivt territorium.
Bara en pusselbit
Aktier som tappar stödet av starka värderingsmultiplar betyder inte att allt är undergång för aktier. Det finns andra faktorer som påverkar aktieutvecklingen. Implicit i lägre långfristiga obligationsräntor är en avmattande ekonomi. Företag som kan öka sina intäkter i en takt som är högre än vad ekonomin kan expandera skulle fortfarande kräva en premie och därmed stödja deras multiplar. Det finns gott om kandidater för att leverera sådan tillväxt. Även om mycket av tekniksektorn har varit bland de mest värderade på den bredare marknaden, förblir de transformativa sekulära teman bakom många av dessa företag intakta. När värderingarna väl smälter den smärtsamma anpassningen till en åtstramningsregim kommer många av dessa företag med dominerande ställning på växande marknader att förtjäna en ny titt.
Andra tillväxtsegment inkluderar den globala strävan mot koldioxidutsläpp och omkonfigureringen av försörjningskedjor när stora regioner i världen försöker lokalisera viktiga industriella insatser. Dessa exempel bör tjäna som påminnelser om att aktievärderingar kan bli mer attraktiva inte bara genom multipel komprimering utan också genom att företag visar att de kan växa till förhöjda multiplar genom att öka intäkterna snabbare än vad marknaden förväntar sig.
Gästkommentarer som denna är skrivna av författare utanför Barron's och MarketWatchs nyhetsrum. De speglar författarnas perspektiv och åsikter. Lämna kommentarsförslag och annan feedback till [e-postskyddad].
Varför en inversion av avkastningskurvan faktiskt kan vara goda nyheter för investerare
Textstorlek
Källa: https://www.barrons.com/articles/markets-are-reading-the-yield-curve-inversion-wrong-fed-inflation-51649969100?siteid=yhoof2&yptr=yahoo