St Louis ekonomer frågar om den stora moderationen är över

Tack och lov har KPI i USA varit på nedgång, efter att ha nått en topp på över 9 % på årsbasis så sent som i juni.

Kärn-KPI nådde nästan 7% i september, vilket fortfarande förvirrar sinnet.

Letar du efter snabba nyheter, hot-tips och marknadsanalys?

Anmäl dig till Invezz nyhetsbrev idag.

Rubrik-KPI för december kom in på 6.5 % på årsbasis, i linje med de flesta marknadsanalytikers förväntningar. 

Detta var den första utskriften under 7 % sedan november 2021 och dämpades från 7.1 % förra månaden.

Kärn-KPI (icke-livsmedel, icke-energi) gick in i territorium under 6 % för första gången sedan juni 2022 och kom in på 5.7 % på årsbasis.

Månad efter månad föll KPI faktiskt till -0.1 %, medan kärnavläsningen tickade högre till 0.3 % från 0.2 % i föregående release.

Med brytningen av den psykologiska 7%-nivån var marknaden nästan enhällig i sin tro att Fed kommer att lätta på omfattningen av sina räntehöjningar till de traditionella 25 bps senare denna månad.  

Fem minuter före lanseringen av KPI, den CME:s FedWatch verktyget visade att chanserna för en 25-bps höjning i nästa möte låg på 77.3%.

Strax efter publiceringen steg detta till 97.2 %, även om det nu har minskat något till cirka 91 %.

Är den stora moderationen över?

Michael McCracken och Trần Khánh Ngân från Federal Reserve Bank of St. Louis skrev en intressant papper om inflationens framtid.

Ett tidigare stycke på Invezz noterade att på senare tid ekonomisk historia, fanns det två fall av att KPI skjutit över 8%-strecket i USA.

I båda fallen inflation vägrade att ge efter i en hast,

På sjuttio- och åttiotalet nådde den amerikanska konsumentprisinflationen 8 % vid två olika tillfällen. För det första, från 1973 till 1975, låg den över 8 % under 23 månader i följd. I det andra fallet, mellan 1978 och 1982, varade detta gigantiska 41 månader i rad.

Däremot, även om både rubriken och kärn-KPI nådde fyra decenniers högsta nivåer 2022, har en sådan ondskefull inflation bringats "under kontroll" i en mycket snabbare takt än under tidigare fall.

I stor utsträckning, Feds uppsjö av superstora räntehöjningar (en artikel som kan läsas om här.) skapade en kraftig tillbakagång och har verkligen visat viss framgång på kort sikt.

Men den stora frågan är att om svindlande inflationsnivåer kan hålla sig så höga så länge, vad kommer att hända den här gången?

Kommer KPI att fortsätta sjunka till sitt långsiktiga genomsnitt ganska snabbt, eller står vi inför mycket mörka dagar med konstant hög inflation?

Två verkligheter

USA:s senaste ekonomiska historia kan grovt delas upp i två halvor.

Den första är efter Bretton Woods (och slutet av andra världskriget) från 1945 till 1983. Under denna period var inflationen generellt sett hög och volatil.

Efter 1983 eller däromkring var inflationen mycket mer dämpad och begränsad.  

Denna period är känd som "The Great Moderation".

Naturligtvis, efter GFC, var denna skillnad ännu större.

Det finns flera anledningar till att denna förändring kan ha inträffat på 1980-talet.

En stor bidragande orsak var sannolikt globaliseringen av arbetskraften.

Poolen av arbetskraft som var tillgänglig för amerikanska företag ökade plötsligt många, med högutbildade arbetare från andra länder som kom in på den amerikanska marknaden, ofta med rabatt.

Detta drev ner lönerna för amerikanska arbetare och inledde i sin tur en ny makroekonomisk era där inflationen blev mycket mer hanterbar.

I utvecklade länder som USA spelar ersättning till arbetstagare en stor roll för att avgöra inflationstrender.

Federal Reserve anteckningar att under denna period,

…(den) förändring som inträffade från tillverkning till tjänster skulle tendera att minska volatiliteten…framsteg inom informationsteknologi och kommunikation kan ha gjort det möjligt för företag att producera mer effektivt och övervaka sina produktionsprocesser mer effektivt… Avreglering av många industrier kan ha bidragit till den ökande flexibiliteten av ekonomin och därigenom låta ekonomin anpassa sig smidigare till chocker av olika slag och därmed leda till en större stabilitet.

Matten

Författarna undersökte data från Bureau of Labor Statistics (BLS) och Bureau of Economic Analysis (BEA) för att förstå hur inflationsdynamiken har förändrats från före början av Great Moderation till under den.

För att göra det beräknade de autokorrelationen mellan tidsserier av fyra inflationsmått - KPI, kärn-KPI, PCE och kärn-PCE.

Enkelt uttryckt testade de för att se om det finns ett samband mellan en av ingångarna (säg KPI) och en fördröjd version av sig själv, dvs om indata påverkas av deras tidigare värden, och i så fall av hur mycket och för hur länge.

Den första grafen spårar förhållandet mellan de fyra variablerna från 1960 till 1983, och deras respektive eftersläpade värden, under en period av 2 år.

Alla fyra måtten är ganska tätt packade och antyder att de var och en påverkas av sina fördröjningar med ungefär jämförbara omfattningar över tid.

I början (det vill säga efter en månad eller två) visar de var och en ett stort beroende av de tidigare registrerade inflationsvärdena.

Efter en period på 24 månader är korrelationen med deras respektive fördröjningar fortfarande ganska stark, vilket tyder på att farten för varje indikator fortsatte att bestå och är starkt påverkad av deras seriehistoria.

I en sådan miljö, om inflationen är hög, tenderar den att förbli så under lång tid.

Serien efter 1983 visar en dramatiskt annorlunda bild.

Även om kärnmåtten fortsätter att visa en stark effekt av eftersläpningar även 24 månader ut, visar rubrikmåtten (icke-kärn) en kraftig minskning av deras autokorrelationskoefficienter, vilket tyder på att effekten av deras respektive seriehistorik har sett en markant utspädning.

Som en följd av detta var det mycket mindre sannolikt att inflationen, särskilt rubriken, bestod under perioden efter 1983 än tidigare.

Författarna noterar,

Även om det är mindre uppenbart, är detta också sant för kärnmått: Vid samma horisont är autokorrelationskoefficienter för kärn-KPI och PCE i allmänhet lite högre för perioden före den stora måttligheten än de är under den stora måttligheten.

Med tanke på den kaotiska inflationsvägen under det senaste året eller så, hävdar författarna att det finns en möjlighet att vi kan växla bort från den stora måtta och till en miljö före 1980-talet, dvs mot en mer ihållande inflation.

Om så är fallet skulle det vara mycket dåliga nyheter för hushållsportföljerna och en bredare ekonomisk trygghet.

Vad kommer härnäst?

En av de största skillnaderna mellan 1980-talet och idag är den kraftiga ökningen av protektionism.

Länder vänder sig alltmer inåt eller odlar sammansvetsade regionala nätverk för att uppfylla sina krav på leveranskedjan och bygga ett skyddsnät.

Ett kraftigt fall i den globalt tillgängliga poolen av arbetskraft är oundvikligen inflationsdrivande, särskilt i länder som USA.

Mycket av denna oro flödar också från sårbarheten som kommer från den globala övertilliten till dollar och det höga pris som de asiatiska tigrarna fick betala under krisen 1997. 

På kort sikt kvarstår pivotrisken och geopolitiska överväganden fortsätter att skymma över huvudet.

Med Feds trovärdighet av största vikt, kommer eventuella svagheter i deras berättelse att driva upp inflationstrycket igen.