Stablecoins går in i en period av stor osäkerhet efter att US Securities and Exchange Commission märkte BUSD som en "oregistrerad säkerhet" och beordrade Paxos att sluta prägla nya tokens.
Signalerar dessa drag ett större krig från amerikanska tillsynsmyndigheter mot stablecoins? Kan SEC deklarera alla stablecoins-värdepapper, eller är BUSD ett specialfall?
Den oberoende kryptoreportern Amy Castor, som har täckt kryptovalutor sedan 2016, tror att BUSD-nedslaget riktar sig rakt mot världens största kryptobörs, Binance:
"Att gå efter Paxos-utgivna BUSD är en del av ett mycket bredare tillslag mot krypto. De går efter halsen och de planerar att stänga av blodtillförseln.”
Hon fortsätter, "De vill döda BUSD eftersom BUSD är avgörande för Binance, som är det största offshore-kryptokasinot. Binance konverterar automatiskt varje US-dollar och stablecoin till BUSD (den kopplade versionen). Nu måste de hitta något annat att automatiskt konvertera till... förmodligen Tether. Så, kanske myndigheterna kommer att inrikta sig på Tether nästa gång, något som har legat på länge."
Redan innan dessa regulatoriska rörelser på BUSD visade olika indikatorer en stor inlösen av stablecoins mellan september 2022 och februari 2023. Kan en bankkörning på inlösen leda till en betydande stablecoin-depegging-händelse? Vissa tror det, och pekar på invecklade kassareserver som innehas av stablecoins statskassor, behovet av tredjepartsrevisioner och det oroliga förhållandet mellan stablecoins och det amerikanska finansdepartementet.
Så, hur stabila är stablecoins?
Typer av stablecoins
Ett stablecoin är bara en token kopplad till värdet av en tillgång, en algoritm eller en fiat-valuta. De är enormt populära som ett de facto rörelsekapital för handlare eller som en fristad för uttag, med det totala värdet avräknat med stablecoins förra året slå 7 biljoner dollar — det är mer än Mastercard.
Den 10 februari representerar de tre stora dollar-denominerade fiat-collateralized stablecoinsna (USDT, USDC och BUSD) nästan 12 % av det totala kryptomarknadsvärdet och står för 91.58 % av hela stablecoin-utbudet.
Med tanke på att den amerikanska dollarn är den globala reservvalutan, dras stablecoins mot den som en peg, men det finns andra kategorier. Stablecoins med säkerhet i tillgångar använder verkliga tillgångar, såsom guld, som säkerhet för att upprätthålla stabila prisnivåer, som med Paxos PAXG.
Stablecoins med säkerhet i korgar med kryptovalutor backas upp av andra kryptovalutor och stablecoins, som i sig kan vara säkrade med tillgångar eller fiat-säkerheter. MakerDAO:s Dai uppfann denna modell. Dai är ett algo-stablecoin som backas upp av olika andra stablecoins, Ether och inslagna Bitcoin.
Mest kontroversiella, algoritmiska stabila mynt kombinera en decentraliserad präglingsmekanism med ekonomiska incitament för att behålla sin koppling till ett målvärde, vanligtvis dollarn. Automatiserade processer – i teorin – håller sitt värde nära det målet. Uppenbarligen fortfarande experimentella, priskopplingsalgoritmer låter handlare prägla och bränna mynt efter behov för att behålla sitt pris.
I maj 2022, Terras algoritmiska stablecoin, UST, berömt depegged på grund av dess cirkulära beroendedesign. Flera plånböcker utnyttjade sårbarheter i Terra-ekosystemet och dess automatiserade procedurer. UST stablecoin – och dess säkerhetstoken, LUNA – kollapsade, vilket drog marknaden in i ännu en vinter.
Den dåliga nyheten är att fiat-collateralized stablecoins också kan depeg i en bank run.
Depegging och kassareserver
Stablecoins rör sig upp och ner med sina dollarpinnar konstant, inom ett fördefinierat intervall för normal rörelse. Ett litet intervall av fluktuationer är normalt, men betydande rörelser under en långvarig varaktighet leder till oro för depegging.
"Det verkliga problemet är själva kopplingen", säger Sinclair Davidson, ekonom vid RMIT University. ”Att skapa en fast växelkursregim är beprövat. Nationalstater har misslyckats, och nu försöker den privata sektorn göra detsamma. Nästan alla kopplade börser i mänsklighetens historia har varit föremål för attacker."
Bankkörningar är en självuppfyllande profetia, eftersom kunder tävlar för att ta ut pengar i panik innan andra slår dem till det. Stablecoins kan depeg och potentiellt kollapsa med hög hastighet, eftersom de säljs på hundratals kryptobörser och handlas 24/7.
Vissa säkerheter är mindre likvida och värderingar av angivna säkerheter kan ändras baserat på priset på de underliggande tillgångarna och kostnaderna för att konvertera dem till kontanter. Till och med USDT, USDC och BUSD står inför risker som är svåra för erfarna kryptoinvesterare att se.
Till exempel inkluderar USDT:s säkerheter säkrade lån (8.7 %) och andra investeringar (4 %), med okänd information om deras löptid eller underliggande säkerhet. USDT också listor företagsobligationer och ädelmetaller (5.1 %) i sina granskade rapporter.
USDT-rapporten daterad december 2022 visar endast 58.5 % av kassareserverna i amerikanska statskassor, med ett genomsnittligt förfallodatum på mindre än 60 dagar. Som jämförelse har USDC och BUSD 100 % av sina säkerheter hos US Treasury Department som obligationer och även starka kontanter.
Så, när fiat-collateralized stablecoins växer i marknadsvärde, kommer tredjepartsrevisioner som verifierar "bevis på säkerhet" att bli en avgörande del av branschen. De är redan en aktuell fråga sedan FTX-kollapsen och för DAO-skattkammare, vars inhemska tokens kan vara mycket flyktiga. Så det är rimligt med en depeg för bankkörning.
Läs också
De senaste hoten om inlösen
Whale Alert – ett blockkedjeanalyssystem som rapporterar tokens burns and mints för USDT, USDC och BUSD – registrerar att det från slutet av 2022 till början av 2023 skedde en betydande ökning av stablecoin-inlösen, främst i BUSD.
De sjunkande börsvärdena för dessa stablecoins bekräftar detta. Sedan deras rekordnivåer genom tiderna i november 2022 fram till den 10 februari 2023, löstes sammanlagt 9.8 miljarder dollar - eller 7.23% av stablecoins - in och lämnade kryptomarknaden. Före SEC-aktionerna den 13 februari representerade BUSD redan över 31 % av inlösen.
Kryptoinvesterare kanske inte har märkt minskningen av stablecoin-dominansen på kryptomarknaden. Stablecoins sjönk från ett börsvärde på 16.5 % till 12.9 % under de senaste tre månaderna, vilket tog bort nästan 10 miljarder dollar i likviditet från marknaden.
Storskaliga inlösen har inneburit minskad likviditet för stablecoins. Dessa fiat-collateralized eller Treasury-collateralized stablecoins kan stresstesta de nuvarande cash-on-hand-kvoterna (intervallet 20% för USDC, 6% för BUSD och ett okänt förhållande för USDT).
Så, "fiat-collateralized" kan vara en felaktig benämning, eftersom upp till 80% av säkerheten hålls i 30-dagars fast löptid statsskuldväxlar, med endast 20% i likvida kontanter.
Stablecoins kommer sannolikt att förbli relativt stabila under en marknadskrasch. Däremot kan stora uttag av stablecoins på centraliserade börser till plånböcker eller till fiat orsaka förseningar. CEXs, fiat-på- och off-ramperna, kanske inte har tillräckligt med stablecoins för att möta uttag, eller volymen av stablecoin-inlösen kan vara större än kontanterna för omedelbara inlösen.
Det senare exemplet är oprövat men möjligt. Den 13 december 2022 pausade Binance över 1.6 miljarder USD i USDC-uttag, eftersom börsen inte hade USDC till hands för att finansiera nämnda uttag.
Fördröjningen var cirka åtta timmar, men dessa inlösenförseningar har potential att tillfälligt koppla bort ett stabilt mynt.
Tredjepartsrevisioner behövs
Enligt intygsrapporten från september 2022 från Grant Thornton – USDC:s revisorer – hölls endast 19.4 % av USDC som kontantinsättningar. De återstående 80.6% hölls som "reservtillgångar", en rad amerikanska värdepapper med en vägd genomsnittlig förfallodag på 29.6 dagar.
Därför är förtroende för stablecoin-revisorer av största vikt – och det finns inte mycket förtroende runt omkring. Många i kryptogemenskapen har till exempel reservationer mot Tether, som har engagerat sex olika redovisningsbyråer sedan 2017. Den har också bötfällts med 41 miljoner dollar av Commodity Futures Trading Commission för att ha publicerat falska reserverdata. CFTC sade att istället för att ha 1 USD i stöd för varje 1 USDT – som Tether hävdade – hade Tether vid ett tillfälle 61.5 miljoner USD samtidigt som det hade mer än 442 miljoner USDT i omlopp.
Tethers revisionsbyrå, Friedman LLP, anklagades av SEC för "serieöverträdelser av de federala värdepapperslagarna" samt otillbörligt professionellt uppförande och bötfälldes med 1 miljon dollar.
Castor lyfter fram Tethers knepiga handlingar när det öppnade ett konto hos Noble Bank på morgonen den 15 september 2017:
"Bitfinex överförde 382 miljoner dollar till Tethers konto från deras konto, och sedan visade Tether Friedman LLC deras nya kontosaldo klockan 8 den dagen."
Av avgörande betydelse, medan stablecoin-leverantörer har anlitat oberoende revisorer, finns det betydande skillnader mellan intyg och fullständiga revisioner. Grant Thortons rapport från september 2022 om USDC:s ekonomi kallas till exempel en "attestationsrapport", inte en fullständig revision. I inledningen finns det en ansvarsfriskrivning om att Circle självintygar sin egen finansiella rapportering:
"Circle Internet Financial, LLCs ledning är ansvarig för dess påstående. Vårt ansvar är att uttrycka en åsikt om reservinformationen i den medföljande USDC-reservrapporten baserat på vår granskning."
Prenumerera
De mest engagerande läsningarna i blockchain. Levereras en gång a
vecka.
Castor påpekar att "Ett intyg är en ögonblicksbild. Det betyder att stablecoins kanske var fullt uppbackade under en minut. Det är ungefär allt det betyder." Hon fortsätter:
"I en fullständig revision vill man leta efter oredovisade skulder. Du vill också kontrollera reserven över tid – för att se till att stablecoin-utgivaren inte drar ullen över revisorns ögon som Tether gjorde 2017.”
Sammanfattningsvis kan nästa bankkörning minska USDC om mer än 20 % av kontantinsättningar krävs för att uppfylla kundinlösen på kort tid, och smittan kan spridas snabbt. Marknadsvärdet för stablecoins är nu för stort för den amerikanska regeringen att ignorera.
Vad hände med BUSD?
I februari utfärdade SEC ett Wells-meddelande (vilket betyder att det överväger verkställighetsåtgärder) till Paxos, och hävdade att BUSD är ett oregistrerat värdepapper. Paxos kan nu svara med sin talan mot att bli stämd. Men SEC har förklarat att de betraktar de flesta kryptotillgångar som värdepapper, inklusive stablecoins.
"Vi vet inte exakt varför SEC riktar in sig på BUSD eftersom Wells-meddelandet inte är offentligt och SEC har inte lämnat in ett klagomål ännu", säger Castor till Magazine.
"Så vi vet inte om det är något speciellt med BUSD som SEC inte gillar eller om de planerar att rikta in sig på alla stablecoins. Visst, det senare är det som alla inom krypto är rädda för.”
Ett rykte som SEC hade skickat ett Wells-meddelande till Circle angående USDC avvisades snabbt.
Enligt Castor är BUSD utgiven av Paxos inte ett "investeringskontrakt" enligt Howey-testet (som avgör vad ett värdepapper är enligt amerikansk lag) eftersom det inte finns någon förväntan om vinst. Emellertid innehåller Securities Act från 1933 mer än 30 funktioner som definierar ett värdepapper.
"Vi kan inte heller utesluta att SEC också kan rikta in sig på BUSD eftersom den inte gillar relationen som Paxos har med Binance."
Hon fortsätter, "Paxos relation med Binance och Binance-peg BUSD passar inte bra med NYDFS, så NYDFS har bett Paxos att sluta utfärda BUSD och fortsätta med en ordnad inlösen, vilket betyder KYC/AML."
För att förtydliga, det finns två former av BUSD: Paxos-utgivna BUSD, som är en Ethereum ERC-20-token, och en andra version som heter Binance-Peg BUSD som utfärdas av Binance och körs på en uppsjö av andra blockkedjor.
"Medan Paxos-utgivna BUSD backas upp av riktiga dollar på bankkonton, är Binance-Peg BUSD ett stablecoin av ett stablecoin. Ibland är det ordentligt uppbackat, och ibland är det inte, säger Castor. Det kan vara SEC:s oro.
Paxos kommer endast att lösa in BUSD på Ethereum-blockkedjan, inte inpackad BUSD. Vissa tror att priset på Bitcoin har ökat eftersom användare som inte kan lösa in sin BUSD köper Bitcoin för att ta ut pengar.
Castor tror också att denna BUSD-inlösen orsakar problem med bankerna, eftersom 16 miljarder dollar sugs ut ur bankerna. Paxos håller insättningar i ett fåtal banker, inklusive de två stora kryptobankerna Silvergate och Signature. "Silvergate är redan under beskjutning eftersom det fick en räddningsaktion på 4.3 miljarder dollar från en Federal Home Loan Bank. Efter FTX-implosionen tog Silvergates andra kryptokunder ut sina pengar i panik, och banken förlorade 8.1 miljarder dollar i insättningar”, säger hon.
"De var inte insolventa - de hade lån för att täcka dessa insättningar men hade ingen kontant likviditet. Så de fick ett lån på 4.3 miljarder dollar från Fed.”
Detta är ett exempel på den typ av smitta som den amerikanska regeringen är orolig för och förklarar varför den har varit upptagen med att försöka bygga upp brandväggar mellan traditionella banker och kryptoindustrin.
Davidson varnar dock för att en viss mängd problem kan förväntas med all innovativ finansiell teknologi.
"Felyckanden här i kryptoindustrin bör inte fördömas som att visa hur hemskt krypto är. Detta har alltid hänt i mänsklighetens historia. För att inte säga att stablecoins inte kommer att lyckas, men vi bör fortfarande förvänta oss mycket trial and error”, säger Davidson.
USA:s finans- och smittorisk
Stablecoins håller också på att bli betydande innehavare av amerikanska värdepapper, vilket skapar risker för inte bara kryptomarknaderna utan även obligationsinnehavare och den amerikanska regeringen.
Enligt US Department of Treasury skulle det kombinerade börsvärdet för stabila mynt i amerikanska dollar från och med oktober 2022 göra dem till den 16:e största innehavaren av amerikanska värdepapper, efter Singapore och före Saudiarabien, Korea, Norge, Tyskland och 20 andra nationer.
En majoritet av säkerheterna som innehas av dessa stablecoins var i amerikanska statspapper. En körning på stablecoins kan spilla ut på obligationsmarknaderna, eftersom emittenter av dessa kryptovalutor kan behöva sälja amerikanska statsobligationer för att hedra inlösen, varnar Eswar Prasad, ekonomiprofessor vid Cornell University:
”Och en stor volym av inlösen även på en ganska likvid marknad kan skapa oro på den underliggande värdepappersmarknaden. Och med tanke på hur viktig finansmarknaden för värdepapper är för det bredare finansiella systemet i USA, tror jag att tillsynsmyndigheter med rätta är oroliga.”
Davidson håller med. "Depegging kan spilla över till icke-kryptomarknader. Eftersom investerare säljer av kryptotillgångar säljer de också av icke-kryptotillgångar. Med tiden kommer vi att förvänta oss att se korrelationen stiga, liknande alla riskfyllda tillgångar."
Korrelationen äger rum, säger Davidson, "eftersom vissa grupper av individer i allt högre grad äger båda klasserna av tillgångar."
Detta komplexa förhållande mellan stablecoins och amerikanska statspapper som säkerhet betyder att reglering kommer. Medan SEC kan försöka reglera via verkställighet, kommer kongressen att ha sista ordet.
Reglering nära förestående
Strax före jul 2022 presenterade den avgående Pennsylvania-senatorn Pat Toomey ett lagförslag med titeln "Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022" till den amerikanska senaten. Lagförslaget inkluderade planer för standardiserade upplysningskrav och intyg från registrerade revisionsbyråer för utgivare av stablecoin. Den föreslog också ett licenssystem för utgivare av stablecoin och förbättrat konsumentskydd genom att prioritera konsumenter om en utgivare av stablecoin skulle bli insolvent.
Ari Redbord, chef för juridiska och statliga frågor på TRM Labs - ett blockchain-underrättelseföretag - säger till Magazine att blockchains transparens faktiskt är ganska fördelaktigt för tillsynsmyndigheter och brottsbekämpande myndigheter och "i slutändan kan hjälpa till att undvika olaglig aktivitet, upprätthålla marknadens integritet och mildra systemrisker. ”
Redbord var tidigare senior rådgivare till biträdande sekreteraren och undersekreterare för terrorism och finansiell underrättelsetjänst vid finansministeriet. Han noterar att inte ens Terras kollaps påverkade den bredare ekonomin.
"Policymakers som USA:s finansminister - även som svar på Terra - gjorde klart att stablecoins idag inte utgör en betydande risk för det bredare finansiella systemet."
Medan kongressen inte kunde nå en överenskommelse om lagstiftning förra året, påpekar Redbord att "stablecoins är ett av de få områden där vi ser allmän överenskommelse mellan beslutsfattare och industri."
"Vi kommer sannolikt att se framsteg med ett lagförslag om stablecoins i år som kräver 1:1 segregerade reserver, meningsfulla revisioner och andra konsumentskyddskontroller", säger han. I denna mer optimistiska syn kommer regulatorisk vägledning att hjälpa branschen och leda till ett bredare antagande.
Läs också
Källa: https://cointelegraph.com/magazine/unstable-coins-de-pegging-bank-runs-other-risks-2023/