Japans "Frankenstein" sätter på ekonomin nr 3

Vem visste att globala investerare var så lätta? Till och med Bank of Japans guvernör Haruhiko Kuroda måste fråga när marknaderna slår vad om att han plötsligt blir Tokyos version av Jerome Powell.

Allt Kuroda gjorde, trots allt, var att göra de minsta gester han möjligen kunde på BOJ:s ultralösa politik. Hans team ändrade sin avkastningskurva för att tillåta 10-åriga obligationsräntor att stiga till cirka 0.5 %, dubbelt så högt som den tidigare övre gränsen.

Vad som dock inte har förändrats i Tokyo är de underliggande ekonomiska förhållandena som inte skriker "höj priserna, tack!" Lönerna fortsätter att sänkas trots att Japan importerar den snabbaste inflationen på 40 år. Japans exportberoende modell bygger på en stimulansväxelkurs. Så tanken att BOJ kommer att vara skärpa när som helst snart, eller till och med "avsmalnande" på ett betydande sätt, ignorerar den större bilden.

Och så finns det Tokyos "Frankenstein"-problem.

Monstret som nu sätter på den tredje största ekonomin är faktiskt 23 år på väg. Det började med BOJ:s beslut 1999 att sänka räntorna till noll. Det steg framåt under perioden 2000-2001 när BOJ var banbrytande för kvantitativa lättnader.

Under de kommande 21 åren eller så lyckades en rad BOJ-ledare hålla ett hårt koppel på odjuret som skapades i dess monetära laboratorium. Sedan förändrades något 2021, när Federal Reserve-tjänstemän i Washington började höja räntorna.

Dollarns obevekliga rally var en spelomvandlare. Det ökade gapet med USA och Japan gjorde att yenen sänktes 30% på några veckor. Det var ett ögonblick där BOJ tappade all kontroll.

Det kan ses på hur snabbt yenens störtdykning fick ekonomer som Jim O'Neill, tidigare Goldman Sachs, att varna för att flytten skulle kunna utlösa en annan 1997-liknande asiatisk finanskris. O'Neill sa att om yenen fortsatte att falla kommer Peking "att se detta som en orättvis konkurrensfördel så parallellerna till den asiatiska finanskrisen är helt uppenbara. Kina skulle inte vilja att denna devalvering av valutor skulle hota deras ekonomi."

Nu tappar BOJ kontrollen åt andra hållet. Under de senaste veckorna visade den japanska statsobligationsmarknaden allvarliga tecken på stress när handlare testade BOJ:s tolerans för högre lånekostnader. Med Fed engagerad i sin mest aggressiva åtstramningscykel sedan 1990-talet testar valutahandlare förståeligt nog BOJ:s beslutsamhet.

Kurodas team kallade sin bluff den här veckan. Men bara knappt. Grejen med att bredda utbudet av BOJ-politiska drag är att Kurodas team lika gärna kan tycka att det har större utrymme att underlätta. Att öppna den monetära tappen ytterligare är lika rimligt som BOJ avsmalnande under de kommande månaderna om Tokyos Frankenstein har något att säga om det.

Problemet är den centrala roll japanska statsobligationer spelar i ekonomin. De är de viktigaste tillgångarna som innehas av banker, exportörer, lokala myndigheter, pensions- och försäkringsfonder, universitet, donationer, universitet, det vidsträckta postsystemet och snabbt växande pensionärer. Detta skapar något av en "ömsesidigt säkerställd förstörelse"-dynamik som avskräcker praktiskt taget vem som helst från att sälja skulder.

Ju närmare JGB-avkastningen kommer 1 % och över, desto mer skadas praktiskt taget var och en av Japans 126 miljoner människor. Ju närmare avkastningen kommer mot 2 %, desto svårare kommer Tokyo att ha att kontrollera den utvecklade världens mest skuldsatta ekonomi, med en skuldbörda på så mycket som 265 % av bruttonationalprodukten enligt vissa åtgärder. Tillsammans med att agera som en kraftfull motvind för ekonomin 2023 och framåt, kommer det trycket att leda till en omvälvning av hela regeringen när det gäller strategin i stort sett.

I decennier har shorting av JGBs, tillsammans med vadslagning på ett avbrott i Hongkong-dollarn, varit den ultimata "änkmakarhandeln". Hedgefond efter hedgefond försökte och misslyckades. Nu har dock gapet mellan amerikanska och japanska avkastning spekulanter undrat om tryckkokardynamiken på Tokyos skuldmarknad är på väg att gå snett.

En kollaps på JGB-marknaden skulle sätta axeln på världsmarknaderna. Det skulle vara det sista ett Kina som kämpar för att återuppliva tillväxten och ett USA som brottas med recession riskerar behov.

Det skulle också vara ett stort slag för Modern Monetär Teori de senaste årens vurm. Kurodas team hånar förslagen att Japan engagerade sig i MMT-strategier eftersom det samlade mer än hälften av alla utestående JGBs och blev den största innehavaren av Tokyo-aktier via börshandlade fonder.

BOJ:s blygsamma justering denna vecka var det absoluta minimum Kuroda kunde göra för att låta marknaderna veta att det är på topp. Det var den monetära motsvarigheten till att gilla en tweet eller dela ett Facebook-inlägg. Vad den gör inte signalen är att Kuroda är på väg att konkurrera med Federal Reserves ordförande Powells räntehöjningscykel. Eller att Kuroda plötsligt kanaliserar Paul Volcker, den oerhört hökaktiga Fed-ledaren från 1970-1980-talet.

Den största oro för Kuroda, som avgår i mars, är att Tokyos finansiella Frankenstein blir ännu svårare att kontrollera. Att hålla den förtöjd blir jobb nr 1 för hans efterträdare. Och riskerna finns i överflöd.

Men Tokyo är inte på väg att ge sig ut på en global slamande åtstramningscykel som trampar Japans hela ekonomi. Nationen brottas fortfarande med följderna av stora räntehöjningar i slutet av 1980-talet och början av 1990-talet. Samma sak med en period i mitten av 2000-talet då BOJ höjde räntorna två gånger och snabbt återgick till noll när lågkonjunkturen började.

Saken är den att monstret som BOJ och dess möjliggörare i regeringen efter att regeringen skapat nu slår ut. Det sista Tokyo har råd med är att låta det komma utom kontroll genom räntehöjningar. Om du tror att BOJ har modet att bråka med denna Frankenstein, har du inte varit uppmärksam.